上证所推出备兑权证相关问题研究
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摘 要 发展我国的衍生金融市场势在必行,上海证券交易所计划推出由券商发行的备兑权证,对其相关问题研究具有重要意义。着重强调了发展备兑权证的时代背景和现实意义,并对发行备兑权证的准备工作和发展策略提出了意见和建议。
关键词 备兑权证 时代背景 现实意义 策略与建议
1 备兑权证的理论分析
认股权证是一种股票衍生产品,是指发行人承诺在一定期限内,以某个指定的价格,向持有人出售(或购入)一定数量的股票,而持有人有权利(但无义务)在有效期内行使认股(或出售股票)权利。认股权证又分为股本权证和备兑权证。
与股本权证不同的是,备兑认股权证是由上市公司以外的第三者(一般是投资银行)发行的,用以购买上市公司一定数量股票的权利凭证。在本质上,由于备兑权证给予持有者在将来按照某一确定价格购买股票的选择权利,因而它本质上是一种股票看涨期权,属于股票期权的一个变种。备兑权证一般包括以下要素:①基础股票,它是备兑权证可兑换的对象,也称正股,可以是单一股票,也可以是一揽子股票。基础股票一般是交易比较活跃的绩优股。②有效期限,它是备兑权证的权利期限。在有效期限内,备兑权证持有者可随时要求兑换成股票。③换股比率,即是兑换比率,指每一份备兑权证可兑换的正股数量。④行使价,也称换股价,指备兑权证持有者履行选择权利的结算价格,相当于一般标准期权的敲定价格。⑤发行溢价,是行使价与正股市价的比率,以百分比为单位,是发行时备兑权证的价格。其比例通常为行使价的5%~30%不等。
由于备兑权证本身就是一种期权,其价格机制也服从于期权价格构成与变动的一般规律。其价格由内在价值和时间价值构成。内在价值是正股价格与行使价格之差。时间价值也就是投机价值,它随着合约剩余有效期减少而逐渐减少。与期权类似,影响备兑权证价格的同样也是正股价格、行权价格、正股波动情况、无风险利率水平、供求关系等因素。权证的理论价格通常是由B-S模型公式得出。
我国目前发行的大部分权证是结合上市公司股权分置改革的股改权证。它是由上市公司的大股东发行的,作为支付/！/给流通股股东的一种对价手段,其最大的优点就是让市场通过供求关系来决定对价水平。
股改权证和真正意义上的备兑权证有本质的区别。首先,备兑权证的做市商可以为权证产品的交易提供流动量支持,保持权证交易的流动性并有效缓解权证价格的波动性。其次,在权证发行人手中的权证发售结束时,权证发行人可以申请持续发行同种权证。国外备兑权证的发行人同时又是做市商,不仅具备较多标的证券的储备,同时具备较多的券源渠道,一般有足够的能力进行持续发售,以起到平抑权证价格、挤压权证市场泡沫的功能。
2 推出备兑权证的时代背景
随着国际热钱规模扩大和各国资本市场的波动加剧,在全球范围内又掀起了金融期权的热潮。根据全球交易所联盟(WFE)的统计,2006年全球股票期权交易量大幅增长28%,成为全球金融衍生品中增长最快的品种。作为股票期权的延伸交易形式,备兑权证的全球市场规模也逐渐增大,其在亚太市场表现最为突出,2004年及2005年,香港备兑权证成交额连续两年位居全球榜首。
在我国内地,随着2005年8月份宝钢的股改权证在上海证券交易所挂牌,以及深沪交易所都已各自的《权证管理暂行办法》,在股权分置改革的大背景下,我国正式启动了股票权证市场的发展进程,认股权证在国内面临重大的发展机遇。根据高盛编制的数据,2006年前11个月,上海及深圳证交所权证成交额达到了2 212亿美元,而同期内香港的权证成交额为2 078亿美元。香港市场全年的成交额为2 300亿美元,而中国内地的不完全统计显示,最终数字将超过2 440亿美元。中国内地已可称为是全球最大的权证市场。
但是从世界范围来看,无论在权证模式主导的市场,如欧洲和亚洲地区,还是在股票期权模式盛行的市场,如美国、巴西和澳大利亚等国家,股本权证的市场地位都是逐年衰落,各国的股本权证在股票权证市场总成交金额占的比重近年来已经很少超过5%。而随着上市公司股权分置改革的相继结束,具有中国特色的股改权证也将逐渐退出历史舞台,研究推出备兑权证就成为我国目前金融市场改革的重点之一。
3 尽快推出备兑权证的现实意义
(1)有利于活跃证券市场交易,促进我国资本市场的发展。对于国内股市来说,随着市场的成熟和规模的扩大,市场的换手率也逐步下降。随着开放式基金的兴起,市场中机构投资者的力量日益壮大,而机构投资者对证券流动性的要求较高,市场换手率的下降不利于机构投资者的操作。从海外市场的实证研究结论看,推出备兑权证,对活跃标的股的交易是有益的。发行备兑权证的机构投资者为了对冲风险,必然会在正股市场上作相关买卖,这样可改善市场成交低迷的交易状况。由于备兑权证具有杠杠特征,其对信息反映更敏感,这种信息很快又会传递到标的股的交易上来,其非常有利于价值发现,引导市场投资理念,使股票市场更有效率。
(2)提供新的投资工具和避险工具。对投资者而言,衍生权证可以为中小投资者提供一个新的以小博大的投资渠道,可以为长线投资者提供有效的避险工具。衍生权证的风险锁定功能会吸引众多潜在投资者在资金不足,股市不太明朗的情况下,通过衍生权证的持有和兑换的选择权,将购买股票的决策递延,从而减少决策失误,减轻投资风险。
(3)扩大券商的业务范围,增加盈利空间。衍生权证为金融机构特别是券商带来了拓展业务的机会,有助于改善目前券商业务品种单一的情况,增加包括承销业务收入、经纪业务收入,自营业务收入在内的新的业务收入来源。另外,券商通过发行衍生权证,可以获得权证发行收入,缓解了短期内由于包销造成的资金压力,大大降低了经营风险。
(4)推动市场并购,促进上市公司规范运作。上市公司并购是证券市场的一个重要组成部分,也是我国证券市场目前发展的重点之一。证监会近期出台了一系列的规章制度以推动上市公司并购的市场化进程。衍生权证具有的杠杆作用为收购方提供了“以小博大”的机会,其避险功能有利于收购方锁定并购带来的股价波动风险。因此,建立衍生权证市场有助于促进对上市公司的收购兼并行为,从外部对上市公司的经营管理形成压力,从而有利于完善上市公司的法人治理结构,提高上市公司经营业绩和竞争力。
(5)有利于抑制目前权证市场上的投机行为。目前国内的权证市场普遍存在认沽权证高溢价和高价认购权证负溢价的情况,这样不利于实现权证市场的价格发现和避险功能。而在备兑权证推出之后,由于备兑权证执行的是做市商机制,并且有持续发售机制给做市商提供支持,那么做市商可以每天提供持续买卖双边报价。一方面,降低了权证品种的流动性风险,另一方面,也限制了权证的非理性炒作,有利于实现权证市场的价格发现和避险功能。备兑权证推出之后,权证市场的泡沫将加速破裂。由于做市商发挥的功能比目前的主交易商或一级交易商更为强大,持续发售机制对权证市场的冲击也远甚于权证创设制度,届时权证市场的整体估值将更为合理。
4 发行准备与相关问题探讨
4.1 备兑权证发行
需要具备的条件
首先,要有一个成熟完善的股票市场。备兑权证是一种股权式衍生工具,如果没有一个成熟完善的股市支撑,将成为一种强投机性工具,会危及股市的稳定。
其次,必须以一些业绩稳定、股票规模庞大的个股或一揽子股票作基础股票。如果正股业绩不稳,将使备兑权证的发行难以成功,既使在严重供不应求的情况下成功发出,正股的业绩不佳也将使权证持有者蒙受损失,从而影响这一衍生工具的未来发展。
第三,必须有一套完善的法规、条例来规范权证的发行和流通。由于权证的发行可带来丰厚的利润,权证的炒作比股票更具投机性,所以容易成为一些公司的“圈钱”工具。为使权证的发行、流通做到“规范起步”,就要以法规、条例的形式对发行规模、发行模式、发行人及担保人的资格审查、发行方案的评估等做出明确规定。
最后,要有一批熟悉权证运作的投资人才。权证的运作较复杂,若没有一批熟悉运作的金融人才,发行的权证可能会出现较大漏洞。同时,权证的有序流通也需要具有较强风险意识的投资者。
4.2 策略与建议
(1)适合国内市场的备兑权证条款设计为:备兑权证的期限为2~24个月,到期尽可能采用现金结算;合适的杠杆比率和发行溢价;设立涨停板限制;在分红派息和增资扩股时调整权证行使价。
(2)适合国内证券市场的备兑权证的监管要点和基本要求为:备兑权证的发行人应为实力雄厚、信誉良好的证券公司或其他金融机构;权证标的股为流动性好的蓝筹股或蓝筹股组合;权证持有人数和权证标的股的持股人数应满足分散化的要求;为了支持备兑权证市场的发展,管理部门应对权证发行和交易方面给予一定的税收扶持政策。
(3)完善投资主体。由于机构投资者投资权证的限制,比如很多基金在招募说明书中说明了不投资权证,要么就是权证配置比例很低,导致了目前权证市场的投资者主体不完善。应该鼓励更多机构投资者参与到权证市场,特别是提高基金投资权证的比例,改善权证市场目前以个人投资者为主的投资主体结构,使权证市场的投资更为科学理性。
(4)加强对投资者的教育。权证是高风险品种,对投资者的投资知识要求比较高。目前内地权证市场投机风仍然盛行,部分权证价格严重虚高,有些临近到期的认沽权证基本上没有价值,但其交易却十分活跃。另外内地权证的日换手率惊人,一般都在30%以上,有些甚至在100%以上,而全球最成熟的香港权证市场,很多备兑权证自发行后极少交易。说明了两地市场间投资者对权证的认识和了解差距太大,内地还需要加强对投资者的权证投资知识教育。否则,在权证投资者还不成熟的条件下,推出备兑权证会带来很大风险。
(5)券商还需要进一步研究权证的设计模式。券商发行备兑权证相当于持有权证的空头,如果是认购权证,做市商承受股票价格向上带来的损失的风险是无穷的,而且券商还承受了对冲自己所持有总头寸中存在的风险。如果对权证这类衍生品的风险控制不到位,可能会导致发行备兑权证的券商产生巨额亏损,进而陷入新的危机。另外,推出备兑权证后,券商之间会存在竞争,为使自己发行的备兑权证更好销售出去,定制权证发行的条款非常关键。如果条款设计得不完善,投资者认为发行的备兑权证风险太大,没有投资价值,投资者就不会购买,那么券商之前付出的成本将无法回收。
参考文献
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