地方政府债务危机与契机
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媒体和公众舆论对于中国的地方债务问题的集中报道，开始于2008年全球金融危机发生，北京方面打开信贷闸门，支持国有控股银行向地方政府支持的基建项目放贷之时，其关注度随着近年来债务数字的急速扩大而越来越高。
面对快速增长的地方债务，当前中国传统主流媒体和专家普遍表示出担忧，赞同对地方债务的过快增长保持高度警惕。他们认为，地方债务的膨胀和累积会扩大经济发展的结构性矛盾、恶化社会信用环境、累积庞大的金融风险、影响社会经济的健康发展，严重时甚至可能导致社会动荡，发生大规模金融危机。财务专家郎咸平甚至在2011年年底就倡言，由于中国4万亿投资导致的债务危机已正式爆发。
持这一观点的人士主张将地方债务纳入统一的国家债务监测体系，尽快分离地方政府的公共职能与资产经营职能，有针对性地化解地方债务风险，并不断完善地方债务管理的法律框架。在具体执行中，有专业人士认为首先要加速规范和清理规模增长过快的地方政府融资平台；有的主张从制度建设上入手，改革分税制。
主流声音之外，也有部分学者表示乐观。2011年年底，国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良认为，地方债务仍在可控的范围内，因此谈论地方债务危机还为时尚早。
部分境外媒体和研究人士也发出不同声音，据英国《金融时报》报道，有中国经济研究专家分析认为，面对空前的债务金额，中国政府并不会太惊恐，担心这个问题失控将给经济带来大问题，政府主要关心的可能是如何确保债务规模不再继续增长。
影响债务规模的首要因素：中央与地方的博弈
地方政府的事权与财权之间不能即期匹配、所形成的收支敞口，是地方政府债务的源头。
这个收支敞口的引力及其分布、所对应的债务规模及其演化，受到两大博弈的制约。
基本的、也是首要的，是“央地博弈”。
经过1994年的分税制改革和1998年的规费改革，中央在事权基本不变的情形下，财政收入得到大幅加强。这表现在，自2000年以来，地方税收和中央税收基本稳定在“三七开”的格局，财政收入基本稳定在“五五开”的格局，中央相对占优。
地方政府的事权随经济和社会的发展深化在加速扩张，但对应的本级收入并未随之匹配，于是，收支敞口扩张且呈加速扩张之势。这个敞口的加速扩张，表现为本级财政收入占总财政收入的比例相应下降、并且越来越小，统计表明，中央和地方的比例已经由2003年的“三七开”，快速变为了“二八开”。财政收入占比的下降，等价于收支敞口的增加，这是一枚硬币的正反两面。
深入考察这个收支敞口，可以发现这样几个特点：
一是行政层级越向下，敞口越大、也越难通过正式程序收敛。
这是因为用于弥补敞口的正式手段——“返还”和“转移支付”是自上而下、层层剥皮的，行政层级越高，截留和支配的手段就越多；行政层级越低，被截留和被支配的份额就越大、可腾挪的余地就越逼窄。与之相应的是，层级越向下，填补敞口的手段也就越激进大胆、越行走在灰色地带。举例而言，各级地方政府都热衷于招商引资，但层级越向下，越倾向于把招商洽谈变成招商大战、越会开出种种复杂的捆绑安排，这个竞争之激烈，甚至白热化到了市场化的程度，以至于获得了“县域竞争”的称谓（张五常语）。
不止如此，这个逐级放大的敞口，非但不容易成为直接让上级们忧心的对象，许多情形下，还会反过来，成为省级地方跟中央讨价还价的筹码。时不时地，县和县以下的镇、村级的敞口风险会成为媒体焦点，就是这个博弈的曲折体现。
二是基于事功的投资冲动不断绷紧着并进而扩大着敞口。
在官员“晋升锦标赛”机制的作用下，投资与事功，两者之间密不可分，几乎可以画上等号。这意味着，敞口天然存在扩大的张力，这个张力来自预算外的投资需求，这个投资需求在敞口中的占比逐年提高，而一轮又一轮为事功而PK的锦标赛，又将这个张力一次又一次地推向新的极限。
以1998年为界，之前的敞口构成中，弥补各类亏空如欠发工资、粮食亏损挂账、乡镇亏空（包括乡镇担保）是敞口里的重头；1998年之后，随着城镇化的蓬勃兴起，敞口构成中的补亏迅速让位给了发展。城市化发展所需的资金体量，远迈昔日的亏空缺口、要高出一个甚至两个数量级；而每笔资金所着落的项目又需要延续投资、还需要续新还旧、需要辗转腾挪，从而进一步加速了敞口的放大。
三是土地出让提升并放大了地方政府维护敞口的能力。
城镇化提升了土地资源的价值。土地资源价值的市场化，轻易解拆了昔日“行政压力——银行坏账”的怪圈，修复并拓展了地方政府与银行融资之间的管道；2003年以来，土地价格的急剧上扬，还令地方政府的融资能力大大地上了一个台阶。在实践过程中，地方政府还进行了以土地作为资本金来建立融资平台的尝试，从多个侧面、多个角度来探索并扩大地方政府的融资能力。值得一提的是，在现存的城市化发展模式下，地方政府手中的土地储备和建立储备的能力，给敞口的摆布提供了相当宽裕的回旋余地，这意味着，地方财政敞口的风险并不像乍看起来的那么具有压迫性。
四是中央刹车的阶段性放松、或应对外部危机的特定动员，会令敞口跨越式地上台阶。
从历史数据来看，敞口是跳跃式地上台阶的。根据审计署的报告，在1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机之后的第二年，地方债务分别迅速增长了48.20%和61.92%。考虑到项目投资通常需要后续的融资支撑，这个上台阶效应通常还有一定的持续期，表现在上台阶之后的几年中，敞口仍将拥有巨大惯性、还会以两位数的速度扩张。
这个脉冲式的跨越，意味深长。在实际操作中，这类跨越的当口，银行会放松对相关放贷的审查，并卸脱相关的责任。这意味着，地方债务或明或暗、或强或弱地可以与中央政府的资产负债表合并。可并表，这个暗门的存在，令所有关于地方政府债务的警示和担心都显得无足轻重。证之以市场，市场似乎从来未曾担心过地方债的违约；验之以法规，地方债的闸门始终看起来是那么的高不可攀。其实，这非但不是地方债务相对独立的表征，却正是地方债务可并表的佐证。
五是转移支付形成的寻租博弈。
以2010年度为例，地方政府财政收入4万亿元，中央政府向地方转移支付2.7万亿元，也就是说，地方政府开支中有40%来自于中央政府转移支付。这一方面意味着，中央能够利用转移支付和税收返还量对地方进行奖惩；另一方面，也意味着，地方政府需要并可以通过各种途径和手段对之进行寻租。曾经盛极一时的各地驻京办，其中一项重要的职能就是就转移支付进行各类寻租操作。
货币紧缩政策引发本轮“债务危机”
地方债务危机在当前越来越成为热门议题，其主要原因是另一个不容忽视并且地位越来越重要的博弈，即“货币紧缩博弈”。
与全世界绝大部分央行不同，中国央行实施货币政策时偏好动用数量型工具，而非价格型工具。为什么？其背后的几大制约因素之一、甚至可称为重要推手的，就是地方债务成本的控制考量，因为使用价格型工具，会加重地方的债务成本。换言之，控制地方债务的成本是央行通盘政策权衡中一个很重的砝码。
当央行需要实施数量型紧缩时，地方政府债务所未曾明言的高优先级的优势得以体现（银行体系会保障信用地方政府获得优先贷款，其代价是中小企业的贷款成本上升）。在通常情形下，这个优先级安排，使得地方政府所受到的保护是足够的。但当通胀形势严峻时，央行的数量型紧缩的力度不得不随之进一步加大，当这个力度超过某个临界点时，地方债务的数量和成本都会跳跃式地猛然上升一大截，地方债务的形势如坠落悬崖般、一夜之间变得极为严峻，甚至被媒体惊呼为“黑洞”。深入来看，这些黑洞的主要构成是所谓的或有债务——地方政府通常或明或暗地对某些企业和项目进行了担保或兜底，在紧缩力度有限时，这些或有债务掩藏在水面之下，并不容易为人察觉；而紧缩力度加强时，关联企业或关联项目相继出现融资困难，这些政府相关的或有债务就成为了危险的暗礁甚至明礁。浙江这一轮的金融困局就是这个逻辑机制的极好例证。
值得引起警惕的是，随着包括美国和欧洲在内的外部经济进入去杠杆、修复资产负债表周期，对应的，在汇率政策没有太大操作空间的约束条件下，中国有很大概率会进入通货膨胀长期高企的阶段，这意味着，央行不得不长期实施高紧缩的数量型货币政策，这将令地方政府的或有债务大量地浮出水面。也就是说，地方政府的债务问题会变成一个经常性问题。
首要的是土地和土地政策。如果当前秉持的土地监控从严的政策继续维持不变，那么地方政府修复资产负债表的能力将严重受限，进而会影响主要商业银行的资产质量，极端情形下，这十多年来商业银行健全所得的成果也将岌岌可危、甚至毁于一旦。从这个角度看，土地政策、房地产政策的松懈是或迟或早的不得以而为之的办法。在部分发达地区，还可以以开征房产税的方式来向增厚地方财政收入的方向进行尝试。但需要清醒地意识到，单纯依靠土地的解决方案只是权宜之计、不可持续，因为房地产市场所能产生的动力已然进入最后一程，并可能向反面转化，成为资产负债表的未来杀手。再度利用土地杠杆，只是为根本性的解决争取时间和空间。令人担心的是，这一点并未成为决策者和执行者的普遍共识。
债务危机或可引发政府改革
让我们把视野进一步放宽。
中国经济面临又一次转轨。这次转轨的特征表现在，增长动力从外需依赖转为内需拉动；价值分配从有利于资本部门转向有利于居民部门；存贷利率进入上升周期；通胀率上台阶并出现脉冲式尖峰。
这四大特征，意味着什么？意味着地方政府部门投资红利期的消逝和资产安全边际的急剧收窄；意味着政府资产价值的向下重估和债务负担的向上重估；意味着地方债务所暗含的、来自居民部门的隐形补贴的消失；意味着原本平常的债务期限错配的风险会脉冲式地急剧放大；也意味着地方政府传统融资能力的弱化甚至丧失；意味着地方政府需要开辟新的财源、需要转向新的金融工具。
目前地方政府的债务虽然相对沉重，似乎偿付能力也存在问题，但还不能称为坏账，因为现在地方政府的债务困境，只是期限错配，不是资不抵债。
实际上地方政府的资远远超过债，为了修复资产负债表，他们可能卖土地卖牌照卖准入权，只要土地还没走完它的最后一波行情，这个窟窿都不算什么。但从10年、20年的周期来看，抵押的土地未来处于贬值通道，银行如果充满了这样的抵押品，我们就会走上日本的老路，陷入资产负债表衰退而不能自拔。
而地方政府发债，就是脱离银行。对银行而言，就是业务和资金逃走了，这一过程被国外称为“脱媒”。在这一过程中，地方政府的融资会分化，质量较高的资产，进入直接融资市场；质量较低的资产，进入银行的资产负债表。
这意味着中国的金融市场需要进行一场债务的大搬家、大挪移，政府大幅提高债务构成中直接融资的比例、大幅降低银行贷款的比例，这将是影响今后若干年中国金融市场的一件大事。地方债、城投债的严格限制需要得到放松，从潜力上看，这类债券市场的规模和发展空间将直追国债，甚至有机会成为债券市场的主体。这个大转移，还有两个深层次的更为重大的意义。一是这个转移的基本完成，将解放央行被束缚的手脚，有力地推动央行摆脱数量型调控、转向价格型调控。二是这个转移的实现，将令地方债务不再接受来自居民部门的隐形补贴，地方债务所受的约束由软变硬，地方债务的成本进入资本市场纪律约束的框架，这将从根本上给地方政府的举债冲动套上法治的笼头。
债券、直接融资市场的乾坤大挪移，不仅是左右金融市场大格局的推手，同时也是地方自治的基础。地方发债是不可阻挡的大势，这个闸门一开，地方与中央的关系为之焕然一新。债权，其实是在中央和地方之外，有了一个第三方，因为有了第三方，上下级之间的指令关系就会被法治和契约关系替代。在历史上，法治与债权常常是一枚硬币的两面，地方因债权而引入法治，因债权的滚转放大，法治随之加强，随之中央与地方的关系发生调整。