金融危机溢出效应探究
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金融危机溢出效应是指一个国家的金融危机造成其市场流动性不足，这迫使金融中介机构为了维持资产负债表的平衡，清算其在其他市场上的风险资产，从而通过国际资本流动渠道导致另一个与其有密切金融关系的市场流动性不足。同时，一国的金融危机会导致相关国家的投资者遭受投资损失，通过金融机构之间错综复杂的债权债务关系和清算关系使得危机扩散至相关国家，引起银行系统的信用紧缩，并进一步影响实体经济的增长。可见，国际资本的大规模流动是金融危机溢出效应的主要渠道。随着金融产品的创新，国际资本流动中的金融资产形式也日渐多样化，例如证券投资已不仅仅是股本证券和债务证券，还包括各种各样的金融衍生品：资产支持证券（ABS）、担保债务凭证（CDO）、担保贷款凭证（CLO）等等。这些五花八门的金融创新产品虽然晦涩难懂，花样百出，但却可以将有限的资本无限的放大，营造出美国金融经济的繁荣。金融衍生品的低透明度和市场缺乏有效的监管，使得资本在放大的同时也伴随着风险的无限放大。一旦一国发生货币冲击，就会产生巨大的多米诺骨牌效应，危机沿着金融投资链条会在危机国迅速蔓延，并很快地传导到相关国家。
二、美国金融危机溢出效应的传导机制
美国金融危机爆发以后，欧洲、日本、澳大利亚等地区立刻产生了连锁反应，金融危机以美国为中心，沿着金融投资链条迅速向相关国家扩散，导致了全球性的金融动荡，其传导机制如图1。美国房地产价格的大幅下跌和美联储连续17次加息，使得美国的住房贷款违约率节节攀升，房贷放款机构（商业银行、按揭贷款银行等）的贷款无法收回，形成大量坏账，出现信用风险，造成由住房贷款支持的证券化产品（MBS、ABS、CDO、CDS等）被信用评级机构降级，价格下跌。这一方面造成了美国和相关国家的金融机构因持有次贷证券化产品导致的资产价值缩水，另一方面，美国金融机构的损失会导致其发行的证券（股票、债券）被降级，价格下跌，甚至破产清算（如雷曼兄弟），从而使持有其证券的相关国家金融机构遭受更大的损失。相关国家的金融机构为了降低风险，减少损失，就会被迫采取清算、解约、抛售证券等措施，这会助长证券价格的下跌，令深陷危机的金融机构财务状况进一步恶化，损失进一步扩大，危机陷入恶性循环中。同时，金融机构的损失导致银行坏账增加，资本金比重下降，信用创造能力下降，信贷紧缩，市场流动性萎缩，最终会影响实体经济的增长，造成经济衰退。
从金融危机的传导机制中我们可以发现，金融中介机构是金融危机产生以及整个传播过程中的主体。早在二十世纪九十年代，Goldfjan&Valdes（1997）就从给国外提供流动性的中介机构入手，研究了金融中介机构在金融危机传导中的作用。由于金融中介机构提供了大量流动性资产，并且附加了许多极具吸引力的条件，从而吸引了那些不愿进行投资的长期投资者，大大增加了资本流动的数量。一旦金融中介机构受到流动性冲击，外国投资者的资产价值就会缩水。同时，资本趋于安全的特性会导致大规模的资本外逃，产生对金融中介机构的挤兑，减少金融中介机构的流动性，迫使其清算、解约、收回贷款或者没有能力为其他机构提供新的贷款，导致危机传导到相关国家。
当今国际资本市场的新特点之一，就是市场参与主体的多元化，从起初的银行逐渐扩展到信用评级公司、保险公司、机构投资者、市场基金、财富基金等以及其他非金融机构。以美国的次级贷款证券化为例（图2），其市场参与主体不仅包括银行、房屋抵押贷款机构、投资银行、保险公司、对冲基金、信用评级公司等金融机构，还包括一个特设目标机构（SPV）：政府支持机构（GinnieMae、FannieMae、FreddieMae）。SPV的介入，使房屋抵押贷款不再仅仅局限于信贷市场。SPV可以将其打包证券化（MBS、CDO），经由保险公司提供保险以及信用评级机构进行评级后，在公开市场上出售以获取收益。SPV获得了大量资本后可再用于向房屋抵押贷款机构购买抵押贷款，为其继续向购房者提供条件宽松的贷款提供资金支持。于是，有更多的人可以从房屋抵押贷款机构申请到贷款，而SPV也可以再将抵押贷款打包证券化，然后出售，循环往复，使资本的雪球越滚越大。由于住房贷款的违约可能性很小，而且有固定的收益，因此其证券化产品的风险较小。政府支持的特设目标机构的参与，提高了次级债券的安全性，再加上其高收益，吸引了国内外金融机构的大量投资。根据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）的调查报告，2007年GinnieMae、FannieMae、FreddieMae的抵押贷款支持凭证（MBS）的平均日均交易量为3201亿美元，占美国流通债券总值的16％①。如此大规模的资本流动，SPV出现危机，其传导效应之大可想而知。
三、美国金融危机产生巨大金融溢出效应的原因分析
（一）美国的“无泪赤字”和美元强大的融资能力
从表1的数据可以看出，从1991年到2007年美国的商品与服务贸易逆差大幅上升，2007年逆差额已达到7002亿美元。但巨额的经常项目赤字并没有影响美国的经济增长，因此它被称为“无泪赤字”。根据国际收支平衡公式(X-M)+(Ie-Ii)=0（X表示出口，M表示进口，Ie表示资本流出，Ii表示资本流入），经常项目的逆差可以靠资本的净流入来弥补。从二十世纪九十年代以后，虽然美国的经常项目连年赤字，但资本账户却是连年盈余，美国是一个资本净流入国家。2007年，美国的净国际投资头寸约为24418亿美元。一方面，美国居民的储蓄率很低，国内消费却很强劲，经常账户存在巨额逆差；另一方面，大量国际资本流入为美国的高消费和投资提供了资金来源，美国可以不断地借新债偿旧债，维持经济的运行。美国的“无泪赤字”为大量国际资本流向美国提供了前提条件。
如果说“无泪赤字”为国际资本流入美国提供了空间的话，那么美元的特殊地位则让它具备了强大的融资能力。美元作为国际储备货币和国际支付货币，使得美国成为各国外汇资产保值增值的港湾。世界各国为了应付国际结算、交易需要，其大部分外汇资产都是以美元的形式持有。而要实现美元的保值增值，就只能将其投资于美元的发行国家—美国。为了维持国际收支平衡，美国利用强势美元和高利率来吸引国外资本的流入。二十世纪九十年代，日本和欧洲为了在国际贸易中保持顺差优势，争夺美国最大债权国的地位，将大量资本投资于美国，特别是在1995－1998期间，日欧发达国家对美国的资本流入是美国经常项目赤字的约2.8倍。与此同时，“出口导向型”经济发展迅速的新兴市场国家在对美国的巨大顺差贸易中积累起来了巨额的外汇储备（2007年底，发展中国家的外汇储备额为4.9万亿美元，占全球规模的77%），也通过国际资本流动的各种形式回流至美国，成为美国新的融资方。总之，不论资本的来源是哪里，事实是美国具有其它国家所不能相比的融资能力。据IMF的统计，2007年美国资本的净流入占世界资本净输入国资本输入总量的49.4%。“无泪赤字”和美元为美国带来了大规模的国际资本流入，激活了美国经济，为市场提供了充足的流动性，也为金融危机的爆发和扩散埋下了隐患。
（二）美国金融中介机构的道德风险和金融产品创新泛滥
在金融危机的模型分析中，Mckinnon&Pill(1996)以及Krugman(1998)都曾涉及到金融中介机构的道德风险对于金融危机爆发和传导的影响。他们认为，金融中介机构的恶性膨胀导致了金融经济泡沫，泡沫崩溃导致金融危机发生，而导致金融中介机构恶性膨胀的重要因素之一就是道德风险。作为世界金融中心，美国经济最大的特点是金融经济，即高度依赖金融资本的循环来创造利润，金融部门产值占GDP的比重逐年上升。大规模的国际资本流入使得美国的金融中介机构可以利用有限的次级贷款通过打包证券化创造出MBS，再通过所谓的金融产品创新发明出MBS的平方、立方、N次方等新产品。投资银行等金融机构购买了这些金融衍生产品之后可以此为抵押，向银行申请新的贷款，再用于新的金融衍生产品的开发和交易。只要这个链条没有出现问题，整个过程就可以维持并不断循环，为市场创造出过剩的流动性。然而，金融产品创新在放大资本的同时，也放大了信用风险，放大了金融危机的溢出效应。因为金融中介机构的恶性膨胀带来的并不是商品价格而是资本价格的膨胀，金融经济泡沫脱离实体经济不可能永远持续。当出现某种扰动因素时，金融经济泡沫便会破裂，资产价值缩水，整个循环过程会按相反的机制运行，危机通过投资链条会传导到整个金融体系，并影响相关国家的金融市场。金融创新产品的财务杠杆越高，危机的溢出效应越大。
（三）金融机构对外投资结构的不合理
据欧洲政策研究中心统计，欧元区10家最大银行杠杆率平均为33倍。如果用（股票市值+债券证券市值+银行资产）/国内生产总值的百分比来衡量该地区的资本市场规模的话，欧盟的比值为541.7%，美国为430.6%，欧洲已经成为全球规模最大的资本市场。金融市场的自由化、开放化使得欧洲银行大量投资于住房抵押贷款以及相关证券化产品，获取高收益，对外投资结构极为不合理。大量持有次级贷款抵押凭证及相关证券，使得欧洲银行在此次金融危机中损失巨大，面临融资困境。
此次的美国金融危机不同于历史上的任何一次金融危机，具有新的特点，它能在很短的时间内造成全球金融市场的动荡，对世界各国产生巨大的溢出效应。我们要借鉴世界各国的经验教训，不断优化中国外汇储备的投资结构，积极有序地推动中国资本账户开放，抓住机遇，提高人民币的国际地位，维护中国的金融经济和实体经济稳定。