陈昌华:股改时限不可取

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对于未开始股改或股改不成功的企业，定下具体时限强迫其股改不是一个合理的选择

当中石化于8月21日宣布开始股改后，在1348家“新老划断”前上市的A股公司中，只剩197家还未开始股改――占公司总数的15％，但只占总市值的8％。

截至8月23日，已经实施股改或方案已获股东大会通过的A股上市公司共1068家，占公司总数的79％、总市值的76％。而他们在这批上市公司的2005年净利润总和中所占比例，为89％。

假定现在处于股改过程中的69家上市公司方案全部获得通过，且所有方案不被通过或未开始股改的公司都不再进行股改，那么股改“成功”的上市公司将占总数的84％、总市值的91％和2005年上市公司利润总和的115％（这意味着剩下来的公司在2005年是净亏损的）。

从任何角度来看，中国A股市场的股改已取得全面成功；其速度之快，远超过包括笔者在内的绝大多数人的预期。在一年多的时间里，中国政府和中国证监会便能完成这样一件牵涉诸多错综复杂关系的制度改革，绝对是一个值得称道的成就。更难得的是，中国上证A股指数，亦从2005年4月底股改试点开始时的约1200点上升了40％左右，目前接近1700点。其中虽然经历不少反复，但无论如何，这样一项重大的改革进程能在这么短的时间里取得成功而股市指数不跌反升，在当初连最乐观的人都不敢想象。

中国政府在这个过程中让出了很多利益。大部分上市公司的非流通股股东都是中央或地方国资委，因此给流通股股东支付对价，在很大程度上就是国家贴钱补偿小股东。笔者一年多前曾在此专栏中提到，无论从合法性还是合理性的角度看，A股股东都没有太多理由要求对价赔偿。

最简单的一点就是，既然投资者在购买股票前清楚地知道有股权分割这个问题，而仍然愿意购买，那后来再要求赔偿就没有道理。因此，笔者曾对很多海外投资者指出，这在全球市场可说是绝无仅有，它反映了中国政府搞活这个市场的决心。

接下来的一个重要问题，是如何处理那些还未开始股改或股改不成功的企业。最极端的一个做法，是规定它们在一定时间内完成股改，否则便要接受诸如退市等处分。笔者认为，这个方法并不可取。首先，如果对不能完成股改的企业实施过重的处分，这种负面影响不会只停留在非流通股股东的层面，而且会涉及所有股东的利益。其次，在现阶段还不能进行股改或股改失败的上市公司，往往有来自他们自身的很多困难。在这种情况下，定下具体时限强迫上市公司进行股改，可能不是一个合理的选择。

如果没有具体时限来强迫所有A股公司完成股改，那我们就必须接受在未来很长一段时间中，将始终会存在小部分没有完成股改的公司的事实。在这种情况下，必须解决的问题是如何对待此类公司。

在现阶段，这类未完成股改的公司基本上不被允许在市场进行融资活动。这种安排是否合理很难说；但从避免制造更多历史问题的角度考虑，应该是说得过去的。不过笔者认为，即使监管当局有理由不允许此类公司在中国A股市场上集资，但是否需要阻止这些企业通过其他渠道――例如以私募方式向第三方增发不能在A股市场上流通的股票，或直接到海外上市――来集资，则极有商榷余地。

个中原因跟上文提到的情况类似，那就是每家在市场上运作的企业，都需要不断进行不同类型的股权或债务融资，以满足企业的发展需要。因此，如果因为不能完成股改而剥夺一家企业进行融资的权利，对这家企业的发展绝非好事。这些负面影响将涉及所有股东，并非只限于非流通股股东。对于这样的负面影响，当局应当加以考虑。

作者为瑞士信贷中国研究主管