华侨城:独特经营 彰显价值

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■旅游＋地产，盈利模式独一无二

■增发提升竞争力

■业务全面开花

■当前股价：9.86元

■今日投资个股安全诊断星级：

12月17日，国务院总理主持召开国务院常务会议，会议提出，将继续加大保障性住房的力度，放宽改善性住房的贷款优惠条件，减免房地产交易的营业税，给予中低价位普通商品房信贷支持，取消城市房地产税等。受近期国家一系列出台的扩大内需、促进经济平稳较快增长的政策措施影响，不少城市商品住房成交量有所回升，房地产市场出现“暖冬”天气作为房地产业务仍然是公司主要利润来源的华侨城有望在二级市场有较好表现。另外公司定位于打造成为旅游第一品牌，我国旅游行业收入占GDP的比重以及居民出游率两项指标远低于世界旅游行业平均水平，旅游行业成长空间巨大。因此，公司以旅游品牌优势为基础的“旅游＋地产”模式具有突出的竞争优势，酒店服务旅游、旅游提升地产的相互促进关系更强化了公司的竞争优势。

盈利模式独一无二

可具有独一无二的“旅游＋地产”的盈利模式，两项业务相得益彰，充分发挥了“1+1＞2”的协同效应。该模式又可细分为“欢乐谷＋地产”和“休闲度假＋地产”等两种模式。深圳以外地区的模式大多为第一种，东部华侨城是第二种模式的代表。目前上述模式已在深圳、北京、上海、成都等地开花结果，而泰州和昆明等地也进入实质性运作阶段，另外公司去年在天津拿了一块地用于房地产开发。未来，公司有可能再进入2－3个城市，比如类似西安、武汉等城市。

公司旅游品牌影响力居国内首位，再加上公司具有多年的房地产开发经验，在未来集团资产顺利注入上市公司后，公司房地产业务将迅速跃进国内一流房地产商之列，因此，唯有该公司才能将这两项业务有机结合，并将这种盈利模式在全国推广。

公司定位于打造成为旅游第一品牌，未来旅游业务还可以衍生出新的利润增长点，如商品销售、广告收入和动画片等，成为东方的迪斯尼。近年，房地产业务仍是公司的主要利润来源，而随着成都和上海等地欢乐谷的开园，旅游业务仍将稳步增长。

增发提升竞争力

增发能够增强公司的综合竞争力，目前华侨城集团下的酒店业务不在上市公司旗下，多数房地产项目上市公司也仅仅以参股形式参与，这对于上市公司整个产业链价值的实现有一定的影响。作为一家通过旅游提升区位价值的公司来说，旅游业仅仅是公司盈利的一部分，旅游带来的酒店收入以及区位价值提升带来的房地产项目额外收益也是盈利的重要部分。公司通过增发完成收购能够将整个产业链置入上市公司，所有者的一致性能够带来行动的一致，从而降低成本增强盈利能力。增发完成收购后，公司主营将涵盖酒店、旅游和房地产三块业务。公司独特的经营模式形成了竞争优势，他人复制较难而自我复制较易，公司的综合竞争能力、市场拓展能力、资源控制能力、风险控制能力和可持续发展能力将进一步提升。

业务全面开花

旅游景区经营总体稳定

深圳世界之窗、锦绣中华已处于成熟经营期，游客量和盈利情况相对稳定；世界之窗每年净利润8000－9000万元，锦绣中华每年4000万元左右，公司的权益均为49％。东部华侨城已基本达到盈亏平衡，预计成熟后游客数量在200-250人次。深圳欢乐谷受气候影响(今年节假日雨水较多)、北京欢乐谷受奥运影响，今年游客量略有下降，经营情况略逊于往年。在建项目中，08年底成都欢乐谷一期对外营业，09年7月上海欢乐谷开园；大侠谷在08年底开园，公司对东部华侨城旅游项目的大规模投资基本完成。

酒店经营略有盈余

华侨城洲际酒店今年达到50％的入住率，平均房价1.861元／天，间，预计今年该酒店盈亏平衡。深圳威尼斯皇冠假日酒店平均房价1,380元／天・间，入住率达到70％，预计今年实现3，000-4，000万的净利润。海景酒店平均房价600元／天・间，四星级。坡市客栈现在共有20家，其定位为经济型酒店，但定位高于如家快捷酒店，目前保持90％的入住率，微利。由于经济型酒店的高竞争性，公司扩张城市客栈的速度在放缓，未来新增客栈将主要集中于公司拥有的景区和游乐场周边。

房地产品质独特

目前房地产市场处于调整期，市场成交量同比出现较大降幅，但由于公司产品的稀缺性，今年公司的销售好于预期。除新浦江城和天津华侨城项目，公司其余房地产项目都围绕着公司的旅游景点开发经营。旅游对公司房地产项目的品质拉升效果很明显，一方面是产品得以高端化，另一方面也能刺激公司房产项目的销售。

公司今年推出的项目销售情况良好，多数销售率超过80％，在市场处于低迷时期录得如此业绩实属不易，认为主要同公司品牌优势、产品定位明确以及拥有独特的景观资源有关。预计明年推盘量将超过今年2倍以上，公司认为明年加速推盘，一方面是为了完成业绩考核，另一方面是按照公司开工计划在推进。

竞争优势带来高估值

公司整体上市将大幅提升土地储备，更为重要的是整体上市后各业务之间的合作将更紧密，这为长期发展奠定更坚实的基础，总体而言公司是难得的长期投资品种。预计2008年公司实现总收入约38亿元，同比增长121％，投资收益近7亿元，主要来自波托菲诺项目和曦城项目，实现净利润约11亿元，同比增长42％，每股收益0.407元；2009年完成增发实现收购，当年并表总收入约87亿元，同比增长126.44％(合并范围扩大)，由于控股了各房地产项目，当期投资收益由世界之窗和锦绣中华贡献，当年实现净利润约18亿元，同比增长67％，每股收益0.492元，比上年增长约21％，业绩增长速度高于股本增长速度。目前公司高于地产行业平均估值水平，也说明了市场对公司价值的认同，考虑到公司突出的竞争优势应体现的估值溢价，给予公司08年30倍的市盈率水平，对应股价为12元。维持“买入”评级。