陈昌华:什么股票在主导市场?

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近一年来市场反弹的领头羊是那些盈利状况不佳的企业，说明A股市场已开始从注重基本面慢慢转移到概念性投资中

不知不觉，上证A股指数已从2005年7月中的约1060点上升了大概66％，逼近1700点（截至发稿前），远超同期H股指数约33％的上升幅度。

当然，与2001年2300点的最高峰相比，这还有一定的距离。对大多数A股投资者来说，由于股市经过四年多的熊市后才开始反弹；现在就对他们说A股市场已初现泡沫，实在是非常不中听的。但客观地说，在过去几个月中，笔者确实发现，市场中的一些走向并不健康。

最主要的问题，不是股市指数本身反弹了多少。经过多年低潮后，当市场信心初步恢复时，这样的升幅并不为过。问题是，现在是什么股票在主导市场。

笔者进行了一个简单的分析。我们首先把中国1300多家A股上市公司以2003年－2005年间的平均盈利分为四级：第一级，盈利水平最高的头50家公司；第二级，盈利水平在51位－100位的公司；第三级，101位－200位的公司；第四级，其他上市公司（共1149家）。

以平均股价表现来说，第一级和第二级企业在2005年7月11日到2006年5月30日这段时间，是远逊于第三级和第四级企业的。而以盈利能力来说，第一级企业在2005年的净利润总计为人民币1223亿元，占所有上市A股公司总利润的比例超过76％；但这50家公司的总市值，只占整个市场总市值的不到39％。到今年5月30日为止，他们的整体加权市盈率只有16.9倍，虽然并不算低，但也不能说是泡沫。

问题出在第四级共1149家公司的股票中。这一千多家公司的市值约占A股市场总市值的40％，但“利润”加起来，是净亏75亿元。因此，这些股票没有加权平均市盈率可言，因为根本就没有利润。即使把其中的亏损企业剔除后，剩下来的企业2005年的平均市盈率仍高达97倍。如果一个市场要健康发展的话，这类企业是理应被边缘化的。但在这次反弹中，它们反而成为市场反弹的领头羊。

在2003年下半年到2005年7月这段时间里，虽然A股股票平均下跌了45％，但第一级和第二级公司的股票实际上并没有什么明显的下跌。在前一段以价值投资理念为主导的环境中，A股市场还是比较理性的，但在过去一年中，理性已在市场慢慢回暖的过程中逐渐消失。

实际上，我们只需听听市场人士的推介，便可知A股市场已从注重基本面慢慢转移到概念性投资中。最简单的例子，莫过于大量军工、环保、再生能源和消费等概念旗号的股票都大幅上升了两到三倍了，其中很多都没有什么盈利，亏本的更是不少。大批这样的企业带着种种概念的光环，成了过去一年的领跑分子。

A股正处在十字路口中。如果过去一年的这种状态不改变，市场将重回以前那种以投机和幕后操控为主的状况，而过去几年所做的种种努力都将付诸东流。

当然，风光的日子可能还有一段时间。现在A股市场的总市值只有约4万亿元人民币，相对于国内超过15万亿元的居民存款（总存款更超过31万亿元人民币），还相当少。当一般民众对市场的信心改观之后，中国股市的总市值肯定还有大幅扩张的空间。但如果市场本质不变的话，这种环境只会造就出一个更大的泡沫，在它破灭时情况将十分惨烈，对中国经济和金融体系亦将产生非常负面的影响。

如果要避免这种情况，中国A股市场的构成必须发生惊天动地的变化。

首先，上市公司的结构组成必须大幅扩容，让一些拥有巨额盈利的大蓝筹股到市场上大额集资，把市场中多余的流动性拿走。这是一个必须的步骤。

其次，市场参与者的组成需重大调整。其中最重要的，是扩大机构投资者在市场中的代表性。当然，如何严格监管机构投资者，防止他们不会滥用资金力量来操控股价，亦是一个很重要的问题。

最后，如何提高中介机构，如券商、律师和会计师的水平，也是一个关键的所在。