资本结构理论文献综述
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【摘 要】资本结构理论是现代金融理论的重要基石之一。资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，研究企业资本结构中债务资本与权益资本的比例变化对企业价值的影响。本文对上世纪七八十年代年以来资本结构理论发展的主要学术成果进行全面回顾，并展望现代资本结构理论的进一步发展。
【关键词】资本结构；MM理论；权衡理论；信息不对称理论；控制权理论
一、引言
资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，通常长期资金来源包括长期债务资本和权益资本，因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系。西方经济学界围绕这一基本问题展开了全面深入的研究，形成了许多不同的资本结构理论。本文按时间和逻辑发展的脉络，对现代企业资本结构理论MM定理，权衡理论、不对称信息理论和控制权理论等的发展做分析和介绍。
二、资本结构的重要理论
（一）MM理论的回顾
众所周知，MM( 1958) 开创了现代资本结构理论。通过证明在什么条件下资本结构不影响公司价值，他们为随后的研究指明了方向。从现代资产定价的角度来看，如果金融市场不存在套利机会，那么资产定价是线性的。由于公司价值等于股权价值与债务价值之和，而股权价值和债务价值分别等于股权现金流与债务现金流的价值，因此，公司价值等于公司资本现金流的价值。资本现金流只与公司的投资有关，与公司的杠杆比例无关。只要杠杆比例的变化不改变公司的资本现金流，那么，公司价值就与杠杆比例无关。在资本结构研究领域，MM 定理提供了标杆或者基准，它是研究的起点而不是终点。
（二）权衡理论理论
权衡理论是在MM定理基础上形成的，实际上是从对MM理论一系列假设前提的不断修正而得出一些新的结果。其中心思想是，企业的最优资本结构就是在负债的税收收益与破产成本现值之间实现平衡( Mayers,1984) 权衡理论认为，债务融资虽然可以获取免税的优惠，但随着负债的增加，企业陷入财务危机的可能性加大，破产成本将上升。因此，制约企业无限追求免税优惠或杠杆效应而不断提高负债率的因素是随企业债务上升而不断增大的企业风险，企业最优资本结构是权衡免税优惠收益和因陷入财务危机而导致的各种成本的结果。或者说，企业最佳资本结构应该是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及成本之间的平衡。Mayers(1984)等人进一步将负债的成本从破产成本扩展至成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，并且将税收收益从原来单纯的负债税收收益扩展至非负债税收收益，得出了企业最优资本结构就是要在各类税收收益与负债相关成本之间实现平衡的结论。然而，不幸的是，权衡理论一开始就陷入基本概念的错误，包括节税收益和破产成本的概念，再加上破产成本计量的困难，最终导致权衡理论至今没能修成正果。
（三）信息不对称条件下的资本结构理论
（1）基于成本的资本结构理论
Jesen和Meckling（1976）系统分析和解释了在信息不对称条件下企业的成本，由于企业中关系的存在，必然产生股东与企业经营者、股东与债权人之间的利益冲突，为解决这些冲突而产生的成本为成本，包括股权的成本和债权的成本。随着债务比例的增加，股东的成本将减少，债务的成本将增加，因此，最优的资本结构就是使总成本最小。我国学者晏艳阳，陈共荣(2001)指出虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少成本所起作用的形式有所不同，但资本结构的优化对减少上市公司的成本，具体来说就是在减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。
（2）基于信号传递理论的资本结构理论
根据不对称信息理论，对于企业内部经营活动和未来风险收益的相关信息，企业管理者和投资者之间存在着明显的信息不对称――管理者具有绝对的信息优势，而投资者只能通过管理者发出的信号来间接地了解企业的有关信息。以不对称信息为中心的资本结构理论的代表人物主要有Ross(1977)Myers&Majluf(1984)信号传递理论主要是探讨在不对称信息条件下，企业如何通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，以此来影响投资者的决策。Myers和Majluf(1984)在Ross模型的基础上考察了非对称信息对资本结构的影响，Mayers和Majluf强调经理人在对企业的资产、盈利的可能性上有比投资人更多的信息优势，经理人会选择对其所拥有的信息最不敏感的证券进行融资。如果经理人就是股东，通过债权融资，企业仅需按市场利率支付债权人利息，不会稀释股东利益，但通过股权融资则会稀释当前股东的利益。所以，当企业需要融资时，经理人只会选择债权融资而不会选择股权融资。Myers和Majluf的贡献在于，强调了私人信息对资本结构的影响，实际上也就指出了MM定理的不足。
（3）基于啄序理论的资本结构理论
优序融资理论是Myers和Majluf(1984)和Myers(1984)建立起来的，是逆向选择理论在公司财务中的主要应用之一。Myers和Majluf(1984)的两个关键假设是，第一，内部人与外部投资者之间关于公司的价值存在信息不对称。第二，股票发行决策以发行前股东的价值最大化为目标。优序融资理论认为，在外部投资者对企业资产的价值和投资项目的预期收益缺乏足够信息的情况下，企业为筹集资金而对外发行的融资证券在市场上有可能被投资者高估或低估，导致投资过度或是投资不足的现象发生。为解决过度投资或投资不足就应该选择经理和投资者之间不对称信息较小的资金来源。优序融资理论的最大缺陷在于它没有预期许多重要因素对杠杆比例的影响，某些预期甚至与实证结果正好相反。王艳茹，赵玉洁（2005）虽然非对称信息论的引入，考虑了个人行为动机，使资本结构理论有了一次大飞跃，但也因其缺乏来自经验的实证支持及各种解释变量之间不具有理论上的一致性等，研究难有突破而陷入停滞，至今仍不能提供一个明确的答案来解决资本结构问题。
（四）基于公司控制权的资本结构理论
企业控制权理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的配置问题。阿诺和博尔顿模型在交易成本和合约的不完全的基础上提出了一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。在其模型中有三种情况：（1）如果融资方式是发行普通股(有投票权的股票)，那么投资者掌握剩余控制权；（2）如果融资方式是发行优先股(无投票权的股票)，那么企业家拥有剩余控制权；（3）如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权就由企业家转移到投资者手中，即企业破产。
三、现代资本结构的展望
20世纪70―80年代中期，金融经济学家提出了一系列基于资本市场不完美的新模型，被称为公司财务学术成果的黄金时代。有的学者甚至以为，资本结构的研究是否已经被穷尽了。然而资本结构是一个老话题，但同时也是一个永远年轻的题目。唐国正，刘力（2006）从研究内容上来说,至少有不同层面的两大方向值得重视。第一个方向是研究MM定理的市场条件假设。自MM( 1958) 以来，将近半个世纪的探索主要是在研究MM定理的现金流假设。如果说这一方面的研究已经非常成熟，那么对市场条件假设的研究则几乎是空白。然而，实务界对市场条件的重视说明市场条件可能是影响公司资本结构的重要因素。毫无疑问，从行为金融学的角度研究市场条件是有益的探索，而且取得了可喜的成就。但是，行为金融学不应该是，很可能也不是唯一的角度。从不同角度深入研究市场条件对资本结构的影响应该能够获得超额收益。第二个方向是研究制度安排。制度是公司资本结构的重要决定因素之一，现有的资本结构理论不是放之四海而皆准的理论。在实践领域，中国在由计划经济向市场经济转型的同时，又面临着工业化、信息化和全球化的三重挑战，企业面临的竞争格局具有高度的不确定性。在这样的前提下，企业资本结构决策过程显得更加复杂，以上这些问题都需要资本结构理论的进一步发展来解释。
参考文献：
[1]Ross,S,A”the determination of financial structure:the incentive signalling approach”Bell journal of Economics,8(spring1977)117-161
[2]Modigliani,F・and Miller,M・H・(1958)・The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment・American E-conomic Review 48,P267-297・
[3]唐国正,刘力.公司资本结构理论――回顾与展望[J].管理世界,2006(5).
[4]王艳茹,赵玉洁.现代资本结构理论的演进及评析[J].商业研究,2005(15).
[5]晏艳阳,陈共荣.我国上市公司的资本结构与成本问题分析[J].会计研究,2001(9).
作者简介：徐霄，新疆财经大学会计学硕士研究生，研究方向：审计。