浅析评级利差轮动规律
开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇浅析评级利差轮动规律范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！
摘要：本文采用美林投资时钟的框架，对经济周期各阶段中不同资质债券评级利差的轮动规律作了探讨，并分析了流动性、供求因素以及信用事件对评级利差的影响，进而结合市场环境对当前的信用债投资策略给出建议。
关键词：评级利差 美林投资时钟 经济周期 信用事件 债券投资
2014年可谓是我国信用债券市场实质违约的元年。从整个金融改革的角度看，中国债市零违约历史的结束，有助于信用债券市场更加合理的定价，有利于市场风险的释放，对纠正投资者的道德风险也大有裨益。但另一方面，进入后违约时代，评级利差或许会进一步走扩，信用债投资需要更加缜密地在不同经济周期阶段和行业中甄别违约风险，在风险可控的前提下寻找超越市场平均表现的券种，信用债投资将进入精耕细作的时代。
基于上述考虑，本文通过分析评级利差的历史波动，探寻不同因素对评级利差的影响，以把握评级利差的变化规律，帮助理解在不同条件下各资质债券的相对表现，进而结合市场环境对当前信用债投资策略给出建议。
评级利差与经济周期
从理论上讲，评级利差衡量了不同资质债券的风险溢价水平，主要包含违约风险溢价和流动性风险溢价。违约风险溢价反映了不同评级债券的违约风险，低评级债券发行企业相对高评级企业资质更差，经营风险和财务风险更大，因此会有一定的违约风险补偿。流动性风险方面，高评级债券一般发行规模较大，在二级市场交易活跃，流动性好，与低评级债券相比有一定的流动性优势，因此客观上要求低评级债券给予一定的流动性补偿。
历史经验表明，在绝大多数时间里，债券市场与经济基本面保持着密切联系，以工业增加值为代表的经济增长和以居民消费价格指数（CPI）为代表的通货膨胀基本决定了债券市场走势，这种债券市场双轮驱动的研究框架受到市场广泛认可和使用。因此，本文对评级利差的探讨也从经济基本面着手。
（一）划分经济周期阶段
探寻经济基本面对评级利差的影响，可以从分析经济周期与评级利差的关系入手。首先，将经济波动划分为不同的周期阶段，目前美林投资时钟的框架是被普遍使用的划分方法。美林投资时钟理论按照经济增长与通货膨胀的不同搭配，将经济周期划分为衰退、复苏、过热、滞涨四个阶段，并将经济周期与资产和行业轮动联系起来。从图1可见，在衰退阶段，经济增长陷入停滞，超额产能的存在使得通胀率下行；复苏阶段，经济增长开始加速但未超过潜在增速，通胀继续下降或在低位震荡；过热阶段，经济增速依然较快但已高于潜在增速，通胀压力加大；滞胀阶段，经济增速回落，通胀由于滞后经济增长而继续上行。
图1 经济周期的四个阶段
资料来源：ML Global Asset Allocation Team，由作者整理
依据上述美林投资时钟，结合中国经济的实际情况，本文使用季调后的工业增加值同比1和CPI同比分别代表经济增长和通货膨胀指标，并根据两者的走势关系，以3%作为通胀压力的警戒线2，划分出我国的经济周期阶段。从图2可以看出，自2008年起，由于中国经济整体增速呈现下滑趋势，因此经济处于衰退或滞涨的时间较长。而近两年经济周期的一个明显特征是复苏和衰退切换极其迅速，复苏持续时间大致不超过两个季度。诸多行业存在的产能过剩使得总需求的扩张在很短时间内被消化，经济失速的风险时常存在，这也反映了库存周期推动的经济复苏具有周期短和不可持续的特点。
图2 中国经济周期阶段划分
（编辑注：请在左右轴上方加上单位“%”）
数据来源：Wind资讯，由作者计算而得
划分出经济周期阶段后，就可以考察不同阶段中评级利差的轮动规律。本文中，评级利差以3年期AAA级和3年期AA级中期票据收益率之差来衡量3，样本期限从2008年5月到2013年12月。这样的期限选择，一方面是因为相关债券品种的收益率估值自2008年5月开始编制公布，另一方面，2008年5月是衰退期的起点，使得讨论可以从一个完整的周期开始。
（二）各阶段中评级利差的轮动规律分析
1.复苏阶段：评级利差收窄
从图3可见，在经济处于复苏阶段时，评级利差会逐步收窄，此时低评级债券将会有相对更好的表现。这是因为该阶段处于经济上行而通胀温和的时期，宏观经济的上行在微观上会带来企业盈利和财务状况的改善，增强了企业的偿债能力，使低评级债券的违约风险大大降低，从而违约风险溢价降低；通胀在低位运行意味着货币政策将会维持一个相对宽松的环境，流动性风险溢价持平或有所下行，两方面因素对于评级利差的影响是同向的，从而推动评级利差逐步收窄。
2.滞涨阶段：评级利差走扩
在滞涨期间，评级利差会逐渐走扩，此时低评级债券应当是被回避的对象。经济增速下行使得企业盈利不断恶化，推动违约风险溢价不断增大；通胀的高位运行带来浓厚的政策紧缩预期，流动性环境已不容乐观，流动性风险溢价也即将上升，进而推动评级利差的不断扩大。
3.衰退和过热阶段：评级利差变化方向不确定
在衰退和过热阶段，对评级利差的判断就变得比较复杂。在这两个阶段中，经济增长和通胀对评级利差的作用方向是相反的，评级利差的变化方向取决于哪一方面力量占据主导地位。由于在样本期限内没有过热阶段，因此本文仅以衰退阶段为例，结合具体情况作一分析。比如，在2008年国际金融危机爆发后的经济衰退中，评级利差呈现先下后上的特点。在衰退初期，工业增加值还保持在15%以上的水平，企业盈利基本还没有开始恶化，而通胀从8%以上的高位迅速回落，货币政策的放松持续酝酿，直到2008年9月，人民银行宣布贷款利率和存款准备金率同时下调，在这个过程中流动性的改善占据主导地位，并引导评级利差逐步收窄；随着衰退的深入，工业增加值增速跌至10%之下，企业盈利急剧恶化，违约风险明显增加并带动评级利差急剧走扩。而在2011年的衰退阶段中，评级利差却经历先急剧上升后下降的过程。这是由于在该阶段之前，经济经历了较长时间的滞涨阶段，工业增加值增速只有略高于10%的水平，一旦经济转入衰退，工业增加值跌至更低水平，带动企业盈利迅速恶化，甚至导致了2010年以后债券的首次评级下调，违约风险溢价的上升占据了主导地位。从幅度上看，评级利差的走扩出现了超调，债券评级的下调造成了市场情绪的恐慌，并使得评级利差无法回落到之前的水平。
图3 经济周期与评级利差
（编辑注：请在左轴上加上单位“BP”）
数据来源：Wind资讯，由作者计算而得
（三）当前经济阶段下评级利差走势大致判断
当前，经济正处于衰退的短周期中，一季度经济同比增速虽略高于市场预期，但从更为灵敏的环比指标看，GDP季调环比折年率仅为6%左右（见图4），经济增长的动能比较乏力。虽然政府出台了一系列保增长的“微刺激”政策，但考虑到房地产市场的低迷带动固定资产投资趋势性回落，经济增长难有显著改善，因此违约风险溢价将保持在较高的水平。而通胀也在低位运行，环比新涨价因素相对温和，货币政策较为宽松，流动性风险溢价将逐步降低。
笔者认为，在影响评级利差走向的两个经济基本面因素中，经济增长将占据主导地位，违约风险溢价是市场关注的焦点，因此未来一段时间评级利差将在震荡中上行。
图4 GDP与CPI环比趋势
（编辑注：请在左右轴上方加上单位“%”）
数据来源：Wind资讯，由作者计算而得
评级利差与其他影响因素
除经济基本面外，理论上，流动性、供求关系及信用事件等也是影响评级利差的重要因素。流动性的宏观环境直接影响流动性溢价的大小，进而直接决定评级利差；供求关系决定了收益率的绝对水平，从而间接决定了评级利差；而信用事件的发生无疑会增加市场的避险情绪，推动评级利差的走扩。下面，本文将对以上几个因素作进一步探讨。
（一）流动性
一般而言，市场的流动性环境越宽松，各种资产的交易就越活跃，低评级债券的流动性溢价倾向于收缩，此时评级利差将会收窄。以7天回购（R007）月均值来衡量流动性的宽松程度，可以发现评级利差与R007在趋势上具有比较强的正相关关系，较低的回购利率大都对应着较低的评级利差，而回购利率中枢的提高也对应着评级利差的走扩（见图5）。比较有趣的是，从局部看，回购利率的冲高有时会使评级利差出现暂时的回落。例如，在2013年的“钱荒”期间，由于市场上广泛存在通过回购融资加大杠杆并投资高收益债的盈利模式，当遇到突发的流动性紧张而被迫降杠杆时，流动性较好的高评级债券就会率先被抛售，评级利差会出现暂时性回落。但是，这种回落不具有持续性，如果流动性持续紧张，最终将增大流动性溢价，评级利差也会进而增大。
经历过去年的“钱荒”，央行在政策调控上更加注重平抑流动性的波动，并形成了某种程度上的“利率走廊”，将回购利率调控在一个合意的区间中，大大缓解了市场对流动性的担忧。未来银行间市场流动性将保持相对宽松的局面，从而有利于评级利差局部出现收窄。
图5 R007月均值与评级利差
（编辑注：请在左轴上方加上单位“BP”，在右轴上方加上单位“%”）
数据来源：Wind资讯，由作者计算而得
（二）供求关系
供求关系是决定债券收益率水平的主要力量，理论上与评级利差也具有相关关系。采用3年期AA级债券与AAA级债券月度净融资额之差衡量相对供给，发现评级利差与相对供给两者的正相关关系非常微弱（见图6），这与利率债市场的情况有显著差异，在利率债市场中，政策性金融债和国债的利差与相对供求是非常相关的。笔者认为，存在这种差异的原因在于，供求因素对配置型力量占主导的市场（如利率债市场）影响比较明显，在这种市场中，一级市场的供求决定了招标的结果，并对二级市场收益率产生带动作用。而信用债市场的持有人结构更分散，交易属性更强，配置型力量的影响相对有限，因此供求因素对二级市场的评级利差没有显著影响。
图6 相对供给与评级利差
【编辑注：请将图中左轴单位“（亿）”改为“亿元”，右轴单位“（bp）”改为“BP”】
数据来源：Wind资讯，由作者计算而得
（三）信用事件
信用事件的爆发会直接刺激评级利差的走扩。笔者整理了2008年5月以来各个月份被降低其债券评级的发行主体数量，以此表现信用事件的冲击程度（见图7）。如前文所述，2011年6月之后，评级利差出现了系统性的抬升，随后，评级机构开始对资质恶化的发行主体调低评级，并于2013年在较大范围内调降主体评级或债券评级。以2011年末至2012年初为例，在2011年9月，11海龙短期融资券债项评级被降为A-2级，不久后在年末即被降为B级，接着在2012年2月又被降至C级，此时市场的恐慌情绪达到顶点，评级利差飙升到了前所未有的高位，之后随着事件的解决又大幅回落，刚性兑付的信念重新得以加强，信用事件对评级利差的影响弱化。超日债正式违约后，评级利差将会出现重估，中枢可能会再次明显抬升。
图7 信用事件与评级利差
（编辑注：请在左轴上方补充单位“个”，在右轴上方加上单位“BP”）
数据来源：Wind资讯，由作者整理而得
后违约时代的信用债投资策略建议
事实上，超日债的实质违约只是打破中国刚性兑付的开始，未来信用事件将逐渐扩展到信托、理财以及资产管理等市场。在未来信用事件发生概率增大的背景下，并结合对经济基本面及流动性趋势等的判断，笔者认为，评级利差在相当长的时间里将处于系统性抬升的重估过程，并由于流动性的宽松及超调，可能出现波段性收窄。
因此，对于后违约时代的信用债投资，识别违约风险将成为关键，加深对行业的认识和理解对债券投资者来说尤为重要。就目前的投资策略而言，信用债投资应当重点配置高评级中长期产业债，以享受一定的期限利差。同时，交易上可择机介入低评级债券，但久期不宜过长，以3～6个月的短期融资券为宜，以避免经济超预期下滑导致的估值亏损。在行业的选择上，对比高企的实体经济融资利率，投入资本回报率（ROIC）低于5%的行业应该予以回避（见图8），特别是钢铁、化工等行业仍然处于严重产能过剩的状态，盈利水平很低。在经济衰退期中，医药、传媒等抗周期行业依然有着比较高的盈利能力，这些行业的信用债是目前比较好的投资品种。
图8 分行业投入资本回报率
注：投入资本回报率数据来自上市公司最新财务报告，计算时采用市值进行加权。
数据来源：上市公司财务报表，由作者计算而得
注：
1.美林投资时钟原始框架中的经济增长是产出缺口的概念，即经济增长速度相对潜在增长趋势的缺口。但由于潜在增速的测算较为复杂且没有统一的方法，故实际中也经常直接使用GDP 同比或工业增加值同比予以替代。
2.从通胀的历史周期看，3%是一个比较中性的水平。如果超过该水平，通胀压力和政策预期则相对不乐观。
3.3年和5年期中期票据久期适中，是市场比较关注的品种，因此本文选用其中的3年期中票数据衡量评级利差，如果采用5年期中票数据，则对结果也不会有显著影响。AAA级债券属于高等级的优质债券，由于长期以来我国债券评级存在虚高情况，AA级以下债券数量较少，故低评级债券用AA级代表。
作者单位：中国工商银行资产管理部