从亚马逊看京东的未来

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自京东商城提交了在美国上市的申请，市场热议不断，京东估值到底应为多少？一时间众说纷纭。紧接着，3月10日，腾讯又公布了收购京东上市前15%股份的消息。腾讯付出的代价是腾讯数码、腾讯电商、腾讯广州、易迅物流以及2.14亿美元现金。有观点认为，腾讯用一堆长期亏损的不良资产以及虚无缥缈的微信入口换取了最起码价值20多亿美元的京东股权，京东亏了。也有观点对腾讯入股后与京东的战略合作持乐观态度，认为微信入口带来的庞大流量将能为京东低成本引入至关重要的新客户资源，京东赚了。对这些争议，我们难以在目前得出一个准确的判断。

据艾瑞咨询的排名，2013年第三季度，京东商城以45%的市场份额位列中国直销模式的B2C市场第一，远远超出排名第二的苏宁易购的11.3%。在商业模式及市场地位等方面，京东与美国的亚马逊公司有许多相似之处，京东披露的损益表费用结构也与后者一致。京东在2012年全年的营业收入为413.8亿元人民币，折合67.6亿美元，与亚马逊2004年的营收69.2亿美元非常接近。我们不妨通过亚马逊近十年的成长历史与各项财务比例的变化来作为借鉴，帮助判断京东的价值。

营业费用率难下降

表1显示亚马逊近十年来一直以较高速度增长，平均营业收入年增长率达30.5%，累计下来，公司的营业收入较最初翻了10倍以上，在2013年达到744.5亿美元。公司的毛利率十年平均为23.4%，一直稳定在2004年的水平左右波动。再来看扣除运营费用后的营业利润率，亚马逊的该指标自2002年就首次转正了，在近十年之也一直保持为正。虽然其近十年营业利润率的平均水平为3.7%，但从2004年以来的基本趋势是在下降的，最近的2013年营业利润率仅为1%。这说明亚马逊的营业费用率并未随着其规模的扩大而下降。进一步细看亚马逊的四项主要营业费用率也印证了以上判断。公司的配送费用率从2004年的8.7%上升至2013年的11.5%；营销费用率也从2004年的2.3%逐步上升为2013年的4.2%；技术与内容费用率则从2004年的4.1%翻了一倍多到2013年的8.8%；只有管理费用率略有下降，从2004年的1.8%削减为2013年的1.5%。与营业利润率的趋势接近，亚马逊的净利率也从2004年的高点8.5%下降为2013年的0.4%，2012年甚至出现了小额亏损。

与十年前的亚马逊相比，京东的增长要快得多。从表2可以看出，2010-2012年京东的营收增速从194%的高点逐步下滑至95.8%。2013年前三个季度的营收增长继续下滑，但仍同比增长70.8%，按照该增长比例估算，公司全年的营收将接近700亿元，超出亚马逊2006年的水平。然而，京东的盈利能力远不如当时的亚马逊。招股说明书披露，京东2013年前三个季度首次实现盈利6000万元，但扣除2.2亿元的净利息收入和1.6亿元的政府补贴等项目外，公司的营业亏损仍高达3.2亿元，对应营业利润率为-0.6%。京东盈利能力较差的主要原因是其毛利率大大低于亚马逊。公司在2009-2011年间毛利率仅为5%左右，从2012年开始有显著提高，2013年虽进一步改善至9.8%，仅为亚马逊过去十年平均毛利率的42%。因此，即使京东的各项营业费用率均低于亚马逊，但盈利能力仍离亚马逊差距不小。

2013年前三个季度京东配送费用率为5.8%，在四项营业费用率中最高，其次是2.2%的营销费用率，技术与内容费用率和管理费用率则分别为1.4%和1.0%。与亚马逊相比，京东的配送费用率和技术与内容费用率要低不少。这些差异很大程度上体现了中国劳动力工资大大低于美国。但随着近年来，中国劳动力工资水平的快速增长，京东在这些费用上的优势很难继续扩大。而京东的营销费用率及管理费用并不比亚马逊近十年的平均水平低多少。而且2013年披露的京东各项营业费用率较2012年全年的水平都降低了不少，这可能是由于公司在IPO前着力控制了费用，这样的趋势在IPO后将难以持续。

有观点认为，随着京东营业收入的快速增长，公司的规模效应将会大幅度降低营销费用率、技术与内容费用率和管理费用率，从而使其盈利能力迅速改善。然而，从亚马逊过去十年的成长经验来看，这样的规模效应似乎并不存在，最起码不明显。因此，笔者认为，如果在未来几年京东无法大幅提高毛利率，其盈利能力将难以快速改善。

未来大量资本支出将减少现金积累

表3是亚马逊近十年的资产负债及现金流各项重要比率的变化。亚马逊的现金占资产比率有明显的下降趋势，从2004年的54.8%一路下滑至2013年的31%。但其应付账款占资产比率则总体维持着上升趋势，且平均水平达到40.6%，说明亚马逊规模的扩大能有效增强公司占用供应商资金的能力。此外亚马逊的PPE（固定资产）占比连年上升，从2004年的7.6%增加至2013年的27.3%，这表明公司在不断投资导致资产变重。这一点也可以在资本支出占营收比率中得到印证。亚马逊2004年资本支出占比仅为1.3%，但公司自2010年起大幅增加支出，2012年最高达营收的6.2%。尽管亚马逊近年来经营性现金流下滑并不十分明显，但大额资本支出导致自由现金流占营收比率较前期大幅降低，2004年尚有6.9%，到了2012年仅为0.7%。亚马逊过去十年的数据说明处于龙头地位的自营平台电商最终还是要加大对物流配送系统等重资产的投入来维持竞争优势，在这一过程中公司的现金积累能力会逐步减弱。

京东的资产还在飞速扩张中，其2012-2013年现金及短期投资占比（见表4）与亚马逊在2004-2005年的水平比较接近，但应付账款占比要远高于亚马逊十年前的水平，与其近年的水平更为接近。可以判断，即使京东规模未来继续增加，公司通过应付占用供应商资金的比率将难以大幅上升。同时，京东近三年的资本支出占营收比率已显著高于亚马逊2004-2009年期间的水平。亚马逊的经验表明，京东的资本支出仍有大幅提高的空间。由于京东的经营性现金流占比大大低于亚马逊的水平，这意味着，在没有外部融资的情况下京东的现金金占比将持续下降，公司资产变重的趋势会较明显。

十年后进入万亿俱乐部？

表5显示，亚马逊公司的股价几乎与营业收入同步增加，从2004年底的44.29美元上涨至2013年末的近400美元/股，翻了9倍之多，平均回报率达到22.45%，远高于期间同行业公司的10.92%平均回报率。以及S&P500公司的7.41%平均回报率。其中的关键在于市场在公司的营业收入高达700多亿美元的情况下仍给予其2.5倍的市销率和高达34的现金流倍数，充分说明直销模式的B2C龙头公司的估值潜力。按照这样的估值模式，如果京东商城在十年后的营收也能达到2013年水平的十倍，即7000亿元左右，那么京东将是一个估值在万亿元以上的公司，会给其股东带来丰厚的回报。

京东处于一个网络技术正迅速变革中的市场，其是否能顺应市场的变化决定了公司高速增长还能维持多久。近日，京东又宣布了与上海、北京等15余座城市的上万家便利店进行O2O合作，并有望在年底覆盖中国所有省会城市和地级市。回顾腾讯与京东不久前的股权交易，腾讯入口端带来的庞大流量在京东的O2O战略中就能发挥更大的价值。不管这些动作是否是京东为了抬升IPO估值的手段，从亚马逊过去十年的成长经历来看，京东的估值尚有不小的上升空间。

作者为上海交通大学经济与管理学院副教授