我国国有股减持的立法探讨

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当前，我国上市公司中的国有股（含国有法人股）已达2500多亿股，占股东权益值已逾7000多亿元。在国内资本市场上，国有股规模之庞大是无可匹敌的。这一成因需要从形成上来溯源：国内资本市场上1000多家上市公司中的大多数在上市之前系国有企业，是通过国企改制实现上市的。虽然，眼下对居高不下的国有股如何减持众说纷纭，但国有股需要减持已成共识。从海外的情况看，在减持国有股特别是大规模减持之前，通常都要先行立法（注：比如，日本甚至对每一特大型国有企业的立、改、撤都以定身量作的单独颁布之特别法作为运作根据。）。相较之下，我国规范国有股减持的立法还很不完备。从立法角度对国有股减持进行探讨，制订相应的法规，是国有股减持有序、稳妥推进之基础。

一 、目前，我国国有股减持呼声居高不下是同国有股比例的一枝独秀成正相关的。“据统计，截至今年4月底，全国上市公司中第一大股东持股份额占公司总股本超过50%的有890家，占全部公司总数的79.2%，其中持股份额占公司总股本超过75%的63家，占全部公司总数的5.62%.而且第一股东持股份额显著高于第二、第三股东。二是，大股东中国家股东和法人股东占压倒多数，相当一部分法人股东也是国有控股的。统计表明，第一股东为国家持股的公司，占全部公司总数的65%；第一股东为法人股东的，占全部公司总数的31%.两者之和所占比例高达96%.”[1]并且，从总体上说，“从我国上市公司的股权结构看，国有股占据了其中较大的份额。目前国有股在上市公司的总股本比重为36%，绝对数字已经达到1415亿股。其中，国有股所占比例超过6成的上市公司达到20%，甚至有一部分上市公司的国有股达到80%以上。”[2]

“一股独大”通常指在特定的股本结构中某一股本占有较大份额并在各利益股东中占据着控制优势。按照此一界定，当前我国的“一股独大”几可与国有股独大划等号。而在西方相对成熟的证券市场，股权结构通常比较分散，股东控股通常也是相对控股，控股比例一般在30%以下。譬如，在美国，如果能够控制一家上市公司百分之一的股票，往往就是大股东了，而这一比例显然又使持有1%股票的大股东较难为所欲为。

在我国，国有股一股独大在很大程度上使得国内上市公司的股权结构不尽合理，也虚设了上市公司的法人治理结构。国有股之控股地位使之完全能够支配公司的董事会和监事会，直接导致公司治理结构的失衡。因为，基于当前我国社会公众股的分散，拥有50%的股份就足以能控制所有董事的选举，股东大会往往无法独立和制衡独大股东。这样的股权结构显然无法产出一个制衡机制，中小股东的利益由此可能淹没于独大股东的一言堂之中。一股独大之下，很难把一个公司的治理机制建立起来，也很难把一个公司的治理机制运作好。而通过国有股的减持和及时的立法跟进来规范和利导我国的公司治理当不失为一剂良方（注：质言之，国有股减持之实质，是推进非市场化的国有股份走向市场化。一股独大之国有股长期不能流通其实已经说明了市场化外衣下的非市场内核，这也是导致公司治理结构运作不利的要因。）。

二、2001年6月12日，国务院了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）。制定该《暂行办法》主要是“为完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国有企业的改革和发展”。从办法上看，把退出的国有股权变现资金用以弥补社保资金缺口之立法用意是显见的。在当前情况下，国有股减持的追求目标不外是促进国有经济的战略重组、完善国企法人治理结构、筹集社保资金等等。《暂行办法》从当前很是急迫同时也相对容易推进的社保资金筹集入手推进股权多元化。作为当前针对国有股减持的专项立法，十六条《暂行办法》在助推国有股减持的同时也留存了不少亟待改进的空间。

首先，《暂行办法》在减持的涉及面、数量和进度等方面的规定步调并不大，后续配套立法的空间仍然很大。并且，目前的《暂行办法》主要是一个充实社会保障基金的办法，这一方面也为今后用于其他目的的减持国有股立法提供了一些有益的借鉴。

其二，《暂行办法》并未涉及拍卖这一市场化的减持方式，有待明确和肯定。因为，拍卖的市场定价和高透明度显然有利于实现股权多元化和对国有资产的保值增值。当前，在国有股不能流通之现状下，拍卖无疑应是国有股减持的一种良好选择（注：需要说明的是，着眼于市场定价的拍卖方式透明度高，有利于实现股权的分散化，而且对二级市场的冲击甚小，同时对国有资产保值增值的作用却最大。）。事实上，继众多法人股转让拍卖之后，国有股减持的拍卖在理论上已顺理成章，在实践中也日成气候。

其三，《暂行办法》对配股是否属于减持范围未作明确规定，一定程度上影响到国有股的减持面。《暂行办法》第五条规定“减持主要采取国有股存量发行的方式”和“凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股”。该条只明确国有股减持可以出现在新股发行和老上市公司增发新股之情形下，对配股是否属于减持范围未作明确规定。而从相关条款看，如果要配国有股，则无异于是对老股东配售新股，但《暂行办法》对配售规定为“选择少量上市公司进行试点”。因此，减持可能不包括配股。而从2000年的情况看，进行首发和增发的企业分别是154家和24家，而进行配股的企业则有160家，在1585.77亿元的总融资额中配股是功不可没的。

其四，《暂行办法》明确国有股减持主要采取存量发行方式，并与首次发行和增发组合在一起，但存量发行方式具有很多局限性。一是存量发行并未解决减持国有股所需的巨大资金供给问题。因为，在一个特定时期内，按照存量发行的减持方式从资本市场所能取走的资金量是有限的。如果减持部分多取走一部分，新股上市和配股、增发就会少取走一部分。二是存量发行对上市公司股权结构的优化作用甚微。因为存量发行方式下的减持对象是社会公众及公共投资者，这些主体往往只关心股涨股落，这不利于完善上市公司的治理结构。三是存量发行方法也不能真正纠正目前市场存在的国有股不能流通这个重大制度性问题。

其五，《暂行办法》第十一条明确规定建立全国社会保障基金理事会，理事会的职责包括选择并委托国内外专业性投资管理机构对基金进行运作以实现保值增值等。既存的问题是在国有股减持先行运作之后，社保基金入市目前基本上仍是无法可依，社保基金当前只能集中抢道于国债和银行存款，这就有待相应立法的支持。

其六，《暂行办法》没有对市场申购价确定后其他股东如何享受对减持部分的优先认购权作出规定（注：按照现行《公司法》的规定，公司股东出让股权时，其他股东在同等条件下享有优先受让权。）。还有，过去无论是什么形式的国有股减持，概由国有股股东的主管部门审批，值得肯定的是这次的《暂行办法》明确规定：存量发行、定向回购、配售由部级联席会议组织实施，协议转让由财政部审批。既存的问题是《暂行办法》没有对联席会议的议事规则进行说明，包括具体的审议周期、程序等等，还有如何保证发行人选择有利于自己的时机进行融资和保证审批的效率也需要进一步明确。

概言之，国有股减持作为一个市场化的过程，理应是由其内在运行规律使然，是故，政府在这个市场化过程中更多地是要变干预为制定公平的游戏规则，完善法制环境，这是有序减持之关键。

三、上市公司国有股减持是一个市场化的过程，也是一个需要有序推进的过程。在此进程中，一方面需要不断推出相关配套立法来导航国有股的减持；另一方面，还需要对国有股减持的深层问题作一立法审视。择其要者略述数端。

一是股票市场的非市场化立法审视。市场经济下，市场化运作是股票市场的正常功能得以发挥的前提，也是实现社会资源优化配置的基础。国有股减持的过程，就是一个变非市场化的国有股为市场化国有股之过程。而在我国，股票市场的发展长期以来处于政策张力之下，市场的自身发展仍受制于行政干预等市场外因素的作用而蹒跚前行。“长期以来，我国政府一直将在股票市场发行上市作为国有大中型企业筹集资金和转换机制的重要途径，在这种主导思想的作用下，经过10余年积累，我国境内现有上市公司中国有控股企业占绝大多数。据统计，截至2001年3月底，我国境内上市公司总股本3973.12亿股，在全部股份当中，尚未流通股份占总股本的63.61%，而流通股份仅占总股本的36.39%.在尚未流通股份中，以国家股和国有法人股为主，共计约占总股本的61%左右。国有股权高度集中且不可流通已严重阻碍了我国资本市场的长远、健康发展。”[3]

非市场化多于市场化的演进已使我国股票市场经常游离于资源优化配置和利润有效增长之外而沉浮多变。广大中小投资者往往难以表达自己的声音，难以对上市公司运作产生实效影响，导致过度关注股价涨跌随市逐流之弊。而在一个有序规范、各种干预市场化运作的场外因素受到有形立法遏制的环境中，中小投资者的利益将会受到更多的重视和保护。

二是国有股减持与国有经济战略性调整目标的立法审视。国有股减持的过程从实质上看，其实就是国有经济的战略性调整过程，通过减持竞争性行业的国有股股权来推动国有经济的结构调整（注：因为，通过国有股减持变现，可以扩展国有股资本的功能，进而提高国有经济的控制力和带动力，有利于国有经济战略性调整的到位。）。在此一调整进程中，各种形式的内外资应可以比以往更顺利地参与和进入国有股减持的运作，在股权多元化下增加流通股的比重，优化上市公司的股权结构，促使市场开放性、竞争性正常功能的发挥。“据统计，目前在深沪两市的A股市场上，有外资背景的上市公司已达50多家。”[4]在全球经济一体化下按照现代企业制度运作的外资企业进入国内证券市场，有利于带动我国上市公司建立现代企业制度和完善法人治理结构。这对当前国内上市公司大部分脱胎于国有企业之改制，计划经济套路的经营管理运作挥之不去弊端的消减从而有力保障广大中小投资者的合法权益不无裨益。

随着入世，证券、基金等行业都将加大对外资的开放，市场资金供给的相应增加也将有利于国有股减持进程的加速。而对世贸组织成员方的政府而言，则有义务保证先行存在与世贸规则相一致和能够有形对接的国内立法。相较之下，由于当前国有股减持主要采取存量发行的方式，并与首发和增发绑在一起运作，致使我国证券市场的禁人者同样被禁于减持之门外。在我国积极融人全球经济一体化和大力引资之背景下，这一形式合法的限制不合理地排除了一些境外大公司等海外投资者对我国的投资，比如前者原本是可以合法通过收购国有股的形式准入国内市场开展投资的（注：由此可能带来一些法律规避问题，比如在一些境外大公司等海外投资者准入受阻之后其他的境外机构却可以利用在境内设立内资公司甚至以自然人名义为自己开户开展申购。）。

近期，对外贸易经济合作部发出《对外贸易经济合作部办公厅关于外商投资股份有限公司有关问题的通知》，允许现有外商投资股份有限公司申请发行A股或B股，外资企业国内上市的卡口开始放开。但是，这一规范性文件的效力既存在位阶之不足，从法理上说还可能存在与现行法律规定的冲突。比如，现行《公司法》有关股份公司股票发行的具体规定，基本上是针对内资企业的，外资企业在国内A股市场的发行上市则处于无法可依的悬空状态。因此，及早推出有关的立法规定无论在法理上还是在实践上都是利好有加的。

三是国有股减持需要对国有资产法定所有者与实际占有者之间的关系作出妥善调整的立法审视。从我国现行法律规定上看，国务院代表国家对国有股行使所有权。而基于体制上及历史遗留的原因，我国有权决定减持的所有者和实际的持股者并不统一。从发展上看，减持国有股迟早需要涉及减持收益之于中央和地方政府的归属问题。假如忽视对法定所有者和实际持股者之间经济关系的妥善立法调整，国有股变现很难深入。还有，在当前现状下，需要对国有股的持股者行股者作一立法规范。目前，我国股份公司中的国家股权，主要由三类机构持有和行使：国有资产管理部门、国有企业的行政主管部门和国家授权投资的机构包括各种国有资产经营公司、控股公司、投资公司等非政府机构。前两类主体在国家股的持有和行使中现存许多问题。国有资产管理部门是国有资产宏观管理的专门政府机构，通常不可能对微观企业的经营运作情况了如指掌，且不说如果由于这类微观经营决策也有违其专门职能。由原来国有企业的行政主管部门继续作为国家股的持股行股主体则无异于原地踏步，症结依然。而由国家授权的非政府机构作为国家股权的持股单位，当是往后立法规范的着力方向。现存的问题是，需要对授权机制运作事项即国家和其授权机构间的权、责、利关系作一立法和妥善定位。

四是引入优先股作为国有股减持过渡的立法审视。国有股一次性减持可能对市场造成较大的冲击。而在不改变国有控股权的现状下，先将部分国有股转化为无表决权的优先股，再经过回购、折股、股转债等形式减持即通过优先股的过渡来减持亦不失为一种选择。对于即将上市的公司来说，引入优先股的积极意义在于在其发行股票之初就从初始环节上减持了国有股的比重，避免了大量的减持国有股的同时又积淀起新的国有股（注：毋庸讳言，当前我国待上市的国有性质的股份有限公司事实上存在大量不可流通的国有股和国有法人股。随着这些不可流通的国有股涌入股市，新积淀的国有股和国有法人股在数量上将不亚于减持退出的国有股，这一增大于减的减持努力对上市公司股权结构之改善其实是徒具形式而已。）。从国外的情况看，优先股往往是股份有限公司不可缺少的一个品种，这一事实已经为我国从当前单打一的普通股设置向引入优先股的发展走向提供了有益借鉴。由此审视《公司法》、《证券法》等现行立法，普遍缺乏有关优先股的规定，有必要早日填补这一疏漏环节，为优化股权结构进而为改善公司治理结构打造有形的保障立法平台。

五是改进我国股份公司法人治理机构的表决权信托立法审视。表决权信托或称表决权，是针对中小股东出于各种原因不能亲自行使表决权时推出的维护其合法权益的补救制度。国有股一股独大之下，广大中小股东的合法权益往往缺少保护。而通过立法引进表决权信托很大程度上就可以集中中小股东的表决权并委托给信托机构代表其意愿在股东大会上集中投票行使表决权（注：现行《公司法》第108条虽对表决权信托制度作了规定，但只是简单提及受委托的人在授权范围内行使表决权，用之操作显然失之空泛。）。这就扭转了中小股东的表决权在一股独大的股东大会中作用甚微的劣势，有利于增强广大社会股东对上市公司的监督，使上市公司的运作治理更加透明和规范。在立法设定表决权信托时可以考虑通过中小股东与信托机构签订表决权契约，由股东自愿将其表决权委托给受托人来代表行使股东大会期间的表决权，而股东则继续拥有除表决权之外的其他权利。此外，相关的具体立法规定还要有以下事项：委托人只能是不能亲自行使表决权的中小股东，委托必须要以明示方式将表决权授出，必须通过书面协议载明股票移交等事项，委托人有权在受托人不尽诚信、尽职之情况下不予承认表决权之有效和收回委托。

四、国有股减持是一个需要不断推出到位立法来指导市场化运作的过程。在立法的具体设计上，应该不离市场化之本，同时在市场化立足点之上防止和规范市场化的无序和盲动。

首先，在市场化之下，立法要助推上市公司逐步摆脱以往无所不在的政策高压和行政张力等市场外因素的干扰，使其真正成为具有独立人格意志、独立财产利益的市场经营主体和竞争主体，遵循市场化的要求来完善其法人治理结构。

其次，在市场化之下，国有股减持的立法推进要体现公开透明原则的要求。像国有股协议转让就应该是公开化之运作，立法对出让方与受让方行为的公开化披露要求应有强制性规定。立法还应引入公开征集等超越于以往有失透明要求的做法来引导市场化的减持。

再次，在市场化之下，国有股减持应该有多种运作方式。比如国有股先行转变成法人股再上市流通的方式就值得立法支持。同样，立法上值得肯定现存的符合市场化走势的个人持股现象。1998年上市的“浙大海纳”就是首次出现的以个人作为发起人的上市公司，此后，还出现了像天通股份等个人作为上市公司控股性股东的走向。这是市场化不断发展的选择，立法的宽松肯定比严加限制更为妥当。

同时，在市场化之下，立法救济也要及时跟上钻《暂行办法》等现行立法之空的市场炒作和无序发展之进程。这是因为：

其一，长期以来，我国证券市场被当作国企解困脱贫的工具，股票市场成为众多国企筹资的单纯工具。大批国企在合法形式下通过包装上市展开筹资，其内在的企业治理结构却依然如故；在这一缺陷之下，上市公司从市场筹集到的大量资金通过关联交易能够轻松进入其控股公司囊中，而控股公司通过关联交易也能为上市公司制造出账面业绩以获得更多的筹资。“在‘一股独大’的机制下，上市公司与控股股东往往两块牌子一套班子，两者之间‘资金统筹安排’，实际上是上市公司的资金由控股公司‘统筹安排’，从而成为大股东的‘提款机’……。例如，ST猴王与其大股东猴王集团长期”三不分“，被猴王集团先后掏走8.9亿元，为其提供担保3亿元，已濒临破产。济南轻骑的大股东不仅拿走上市公司所募的全部16亿元资金，而且还套取公司上市以来所创造的全部利润10亿多元，几乎掏空了上市公司，使其几乎陷于绝境。”[5]

缘此，加强对关联交易等市场消极面的立法防范和救济无疑是疏导市场化之弊的重要举措。就对关联交易的立法控制而言，立法救济可以考虑如下措施：比如对国内上市公司常见的关联交易界定其范围，严加限制对市场带来利空的包装关联交易。又如对关联交易予以公平性评估，评估机构对于明显恶意和不公平的交易行为，有权公开予以披露并提出纠偏和处理意见。

其二，在《暂行办法》出台后，推出国有股减持计划的上市公司日渐增加，其中有意钻空之市场消极面已不断浮出水面，有待立法的纠偏。

目前，就推出减持计划的上市公司总体情况来看，上市日期多在数年之前，地域分布零乱，所属行业大多系化工、建材等传统产业，与预期存在距离。并且，这些上市公司国有股虽总体规模不大，但比重偏大；预期盈利有限。这些公司在减持名义背后增发筹资的用意也是显见的。这一方面得利于《暂行办法》将减持国有股与发行新股和增发新股组合在一起，对于急于筹资的上市公司通过增发新股得利无异是明显的鼓励。“截至目前，今年已有16家公司实施了增发，筹资总额162.45亿元，平均每家公司通过增发筹资10.15亿元，这大大高于36家新发行上市公司和65家配股公司平均每家筹资6.06亿元和3.67亿元的水平。1999年，全年新股发行及配股共募集资金773亿元；2000年，在上市公司筹资活动达到高潮，比上年增长68%的情况下，全年也不过是发行新股125只，募集资金811.8亿元，加上增发新股、配股，总共募集资金也只有1300多亿元。而现在，仅增发一项，证券市场全年的资金需求就有可能达到1500亿元！”[6]这一居高不下的态势加上当前发行新股和增发新股的市场化定价普遍存在市盈率偏高的走势，将助推随新股定价的国有股出售价格只增不降并可能远远超越国有股原有持股成本。而这又会助长独大国有股股东着眼于圈钱的用意，有违《暂行办法》立法之意。据此，减持部分的国有股如何定价是一个尚待立法规范的要项。

客观地说，只有上市公司资产质量的提高才是资本市场有序稳定发展的保证。而上述的增发新股不同于配股有着较严格限制条件的约束，通过减持国有股增发筹资就使此前缺乏申请增发新股理由的上市公司有了可充分利用的空间，可能导致过热追求增发新股。再加上新近的《上市公司新股发行管理办法》的放开性规定，上市公司配股的条件由以前公司前三年净资产收益率平均不低于10%的规定调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6%；对最近三年加权平均净资产收益率低于6%的公司，也允许其附带约束条件申请增发。这就直接导致上市公司再融资的过热攀升，一些原不符合再融资条件甚至连配股资格也未达到的公司也名正言顺地踏上了筹资之船。“有关统计表明，在沪深两市实施过再融资的公司中，曾经或现在戴上ST帽子的有59家，2000年底出现亏损的有55家。另外，最新的上市公司2001年中期业绩预警显示，其中四成多去年以来曾在证券市场上刚实施过再融资。”[7]据此，对应的立法救济应该是：严格申请新股发行的条件，防止上市公司通过再融资钻空；加强再融资过程中相应中介评估机构的把关作用，赋予其必要的防范风险否决权等等。

此外，随着入世，“外资企业在国内证券市场上市，也必然会给市场带来冲击。例如高溢价发行、高市盈率以及外国公司强大的实力，会冲击到民族工业及国内传统的投资观念。尚未开放的中国资本市场，允许外资及外国企业在内地证券市场上市，还需要完善相关的法律政策等多方面问题。”[8]这也需要在立法上未雨绸缪。

「参考文献

[1]　谢伏瞻。优化股权结构规范上市公司治理[N].中国经济时报，2001-06-05（5）。

[2]　崔荣慧。一股独大中国资本市场搞怪元凶[N].中国经济时报，2001-06-28（8）。

[3]　蒋巍。关注国有股减持[N].中国财经报，2001-06-15（3）。

[4]　喻京英。外企上市大局已定[N].人民日报（海外版），2001-07-21（5）。

[5]　黄湘源。改变“一股独大”[N].人民日报（华南新闻），2001-06-19（4）。

[6]　魏雅华。减持＋增发；股市吉祥？[N].中国经济时报，2001-08-04（2）。

[7]　张炜。再融资改革诱发“圈钱”？[N].中国经济时报，2001-08-06（1）。

[8]　姜华。外企上市影响深远[N].人民日报（海外版），2001-07-28（6）。