金融抑制与经济效率
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摘 要：本文以64个国家1990―2005年的跨国面板数据为样本，实证分析金融抑制对经济效率的影响。结果表明，金融抑制对经济效率的提高存在显著负向效应，金融抑制程度越高，金融体制越不完善，越不利于提高经济效率水平、促进经济增长。从金融抑制各分项来看，信贷控制、证券市场控制和资本账户控制对经济运行效率的负向效应最为显著。
关键词：金融抑制；经济效率；金融改革
中图分类号：F832.3 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）03-0026-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.05
一、引言
金融发展与经济增长之间的关系研究始终是金融发展理论的核心之一，其相关理论研究已相当丰富。20世纪60、70年代的“金融结构论”、“金融抑制论”和“金融深化论”，在1997年东南亚金融危机后“金融约束论”和“金融法权论”相继诞生，而2008年全球金融危机后提出了“金融过度论”[1-6]。综合已有研究，金融与经济增长的关系研究可分为两种主要观点：金融供给论和金融需求论。金融供给论认为金融中介机构可通过社会资源配置来改变经济增长的路径，旨在指出政府对金融体系的干预所造成的消极效应，提高经济效率；而金融需求论认为金融的发展动力来自于经济增长的引致需求，强调金融对经济增长的要素积累功能。Benhabib（1997）等认为要素积累效应和配置效应同时影响经济增长[7]。但Beck（2000）等发现金融发展对经济增长的贡献主要通过影响经济效率而非资本或储蓄积累，这主要由于金融的资源配置功能[8]。金融发展对经济增长的贡献是源于资本积累效应还是配置效应有待进一步探讨。
经济增长过程中技术进步和制度创新被归结为经济效率，经济效率是影响经济发展的重要因素之一。经济效率包括通过技术进步和组织管理改进以提高经济的生产效率、通过改善资源在部门之间与企业之间的配置实现经济效率提高的配置效率、通过技术革新或制度创新使经济处于最优增长路径的动态效率。配置效率是否有效直接决定生产效率和动态效率的高低，各企业、部门所能获得的资源配置是其进行生产和技术革新的基础。经济增长并不一定意味着经济效率的提高，经济的生产效率和动态效率提高均与技术、制度有关，二者同时受到金融配置资源效率的影响。金融作为现代经济资源配置的核心，金融发展程度对一国的技术效率与进步、R&D资本等存在重要的影响，发展中国家较低的经济效率正是金融抑制导致资源错配所引起的。
二、文献综述
众多学者对金融改革与经济效率的关系进行了研究。Shin，Kaboski和Buera（2008）建立两部门（贸易部门和非贸易部门）模型发现金融发展水平越低会导致无效资金分配，资金会流向低效率的生产活动[9]。Greenwald，Kohn 和Stiglitz（1990）发现证券市场的缺失和控制将促使企业远离提高生产率的生产活动，包括技术研发和在职培训等[10]。Tadesse（2007）认为金融发展有利于经济效率提高，其中金融中介发展对技术进步的推动作用要强于股票市场的影响[11]。Arizala et al（2009）认为发达国家依靠外部融资的部门生产率水平要高于发展中国家[12]。金融发展对经济效率的影响会随着宏观经济状况变化而增强，在高通货膨胀的国家，金融发展对经济效率的促进作用将被弱化。这主要由于欠发达国家采用金融抑制通过资本积累影响经济效率[13]，而发达国家则通过发达的资本市场投资促进生产率的提高来影响经济效率，如投资技术研发。一国（地区）的金融市场开放会对生产率的增长具有积极的影响，Ayhan Kose et al.（2008）的实证研究则表明，FDI和证券投资组合能够促进经济效率增长，而外债则对经济效率产生显著的的负效应。这得益于金融市场开放的深化，国家可以实现更有效率的资源分配，从而促进技术进步和经济效率提高[14]。此外，金融机构发挥其信息优势，同样有助于提高资本的边际生产率，产生增进效率的作用。
国内学者也进行了相关研究，江曙霞和陈玉婵（2011）探讨金融规模与金融效率对不同部门的资本形成和技术创新速度的影响，进而发现金融规模扩张对经济效率的影响不显著，而金融效率的提高对经济效率起着显著的促进作用[15]。陈湛匀（2008）探讨了外国直接投资（FDI）对我国经济效率的影响，发现FDI推动我国经济效率提高的渠道主要是优化国内产业结构与第三产业的规模扩张，而外国直接投资面临的制度因素、市场环境和引进机制是制约中国经济效率提高的主要因素[16]。钱水土（2011）等运用我国省市面板数据发现金融发展对技术进步和产业升级存在显著的正向效应，主要通过金融的集聚与导向功能，促进资源向高收益、高附加值的产业以及企业的技术革新与研发创新流动[17]。马光荣（2014）等基于中国12000余家企业的调查数据，发现融资渠道的缺乏将阻碍中国企业的创新，若企业获得银行授信，其研发概率和研发强度均会提高，生产率有较快增长[18]。
现有研究中学者多从金融深化视角出发，多以单一的金融发展指标分析金融改革对经济效率的影响，较少有学者从制度角度全面考察金融抑制是否对其存在消极影响，即金融抑制是否阻碍创新和技术进步，不利于经济效率的提高，影响经济增长的长期趋势，及其内在机制如何？回答此问题，必须考虑到金融机构、金融市场、政府及其监管等因素的影响，构建包括信贷控制、资本开放程度和证券市场等多个方面的金融抑制指数来度量国家的金融抑制程度，从而全面考察金融抑制与经济效率的关系，揭示金融抑制对经济发展效率的具体内在影响机制，进而有利于引导金融改革并发挥金融发展提高经济效率的作用。
三、实证模型设定及数据说明
（一）实证模型
本文主要研究金融抑制水平对经济运行效率的影响及其作用机制。为更好识别金融抑制对经济效率的影响，避免遗漏重要的解释变量，根据非平衡增长理论的文献，借鉴Arizala et al（2009）的研究，模型设定如下：
ECi，t=？茁0+？茁1FIi，t+Xi，t+？琢i+？浊i+？着i，t
其中，ECi，t为国家i在时期t的经济运行效率；FIi，t为国家i在时期t的金融抑制程度指标； Xi，t为一组与影响经济效率有关的控制变量，包括人力资本LPi，t；通货膨胀水平CPIi，t；即政府支出与GDP的比例GBi，t；？琢i是未观测到的国家特定效应，？浊i是未观测到的时间特定效应，？着i，t是未观测到的既随国家又随时间改变的误差项。
（二）数据说明
1.经济效率
本文的重点是考察金融抑制对经济效率的影响，使用全要素生产率作（TFP）为经济效率的变量。全要素生产率的来源包括技术进步、组织创新、专业化和生产创新等。产出增长率超出要素投入增长率的部分为全要素生产率增长率，是经济发展的重要内涵，可作为经济效率的直接反映。TFP测算主要存在两种方法：一种是依赖于设定具体生产函数，以“索洛余值”为代表的参数估计法，不同的函数设定则会产生不同的估计结果；另一种是Malmquist指数法，其特点是不依赖于生产函数的形式，估计结果较为稳健。本文采用Malmquist指数法来估计TFP，数据来自于The Conference Board Total Economy Database。
2. 金融抑制指数
由于一国的金融抑制涉及金融发展指标的多个方面，如果仅采用其中单一的指标来衡量，很难全面、准确反映一国或地区金融抑制的实际情况。本文采用的金融抑制指标来自Abiad et a1（2008）建立的金融改革数据库，其计算的金融改革指数涉及信贷控制、利率控制、金融市场准入壁垒、银行监管、银行私有化程度、资本开放程度和证券市场等7个方面，能够比较全面反映各国（地区）的金融发展情况[19]。通过对金融改革政策的7个政策变量分别进行评分，分数控制在0-3之间，而后将7个方面的评分进行算术平均得出金融改革综合指标，并将金融改革变量标准化在[0，1]之间，分数接近1表示金融改革成效显著，金融抑制程度低；反之，分数越趋于0表示金融改革成效不显著，金融抑制程度高，其中1表示完全金融自由，0表示为完全金融抑制。本文对金融改革指数数据做取相反数处理，以得到金融抑制指数。根据前文的理论分析，预期该项的系数为负，即金融抑制会阻碍经济效率的提高。
3.控制变量
（1）政府支出比例（GB）。本文使用政府支出占GDP比重来表示一国或地区政府对经济活动的干预程度，数据来自于世界银行的WDI数据库。由于政府支出的用途不同，会对经济产生不同的影响。政府财政支出用于科技教育和基础设施建设等方面有助于技术进步，反之，当财政支出用于行政管理，则会造成资源配置的扭曲，因此该项系数符号有待于实证分析进行确定。
（2）消费者物价指数（CPI）。消费者物价指数是衡量通货膨胀的主要指标之一。如果消费者物价指数升幅过大，表明通货膨胀已经成为经济不稳定因素，影响到金融部门很难发现优秀的企业，影响其向企业融资的积极性，企业生产效率的改善和技术的进步受阻。数据来自于世界银行的WDI数据库，预期该项系数的符号为负。
（3）人力资本（LP）。本文以劳动生产率作为人力资本的衡量指标，人力资本是社会进步的关键性因素，一般认为劳动生产率越高，则技术进步更快。劳动生产率的数据来自The Conference Board Total Economy Database，数据以1990年美元计价，且做了取对数处理，预期该项系数的符号为正。
（三）描述性分析
本文收集包括中国在内的64个国家1990―2005年的跨国面板数据。表1列出主要变量相关系数，从中可以看出，解释变量与被解释变量的相关性与预期相一致，其中金融抑制指数与经济效率之间的相关系数为-0.0294，表明二者之间存在负相关关系，这为本文提供了初步的经验支持。当然，更有意义的结论还有待于下文进行严格的计量分析才能得出。表2列出各个国家主要变量的描述性统计指标。
四、金融抑制和经济效率的实证分析
（一）基准模型分析
本文首先使用固定效应、随机效应和面板工具法估计基准模型以考察经济效率和金融抑制的关系。考虑到经济运行效率随时间改变，在模型中加入时间效应。考虑经济效率的变动往往具有累积效应，即前期的经济效率可能会影响当期的经济效率，引入经济效率的滞后项，建立经济效率的动态面板数据模型，从而能够涵盖其他未考虑的可能影响经济效率的因素，提高模型估计的准确性。本文以内生变量的两阶或者更高阶滞后项作为工具变量，采用两步系统GMM方法和两步差分GMM进行估计，表3列出了模型具体估计结果。
由估计结果可知，基准模型印证了金融抑制会阻碍经济效率提高的假说。各模型中金融抑制系数均显著为负，金融抑制对一国经济发展效率增长具有负向的影响，并且在1%水平显著。Hausman检验结果表明：在1%的显著水平下拒绝原假设，固定效应模型较随机模型的估计结果更为有效。以面板工具估计的固定效应模型为基准具体分析，金融抑制指数增加1%，经济运行效率下降6.394%，表明金融抑制程度越高，经济整体效率水平越低，金融抑制不利于金融更好发挥资源配置的功能，从而阻碍技术效率提高和经济增长。这主要在于政府以金融管制替代金融市场机制，以低利率和政策性贷款等方式来融通资金，政府干预会引致金融集聚导向，对产业布局产生影响，具体表现为金融抑制政策增加企业的融资和经营成本，妨碍技术先进部门的资本形成和技术创新，造成要素市场价格扭曲与非效率资源配置，从而造成经济的运行成本增加和经济效率低下。另一方面，金融抑制阻碍金融创新以及市场的开放，金融创新会降低技术研发的风险，市场的开放会带来促进东道国资本形成、金融制度的革新和知识技术的提高，金融抑制不利于经济效率的提高，金融抑制对经济效率的影响明显强于其他控制变量。
从动态面板的估计结果可以看出，与基准模型估计结果基本一致，无论是采用系统GMM方法还是采用差分GMM金融抑制指数的估计系数显著为负，说明金融抑制对一国的经济效率具有显著的阻碍作用。本文采用序列相关检验和Sargan检验来判断工具变量选取的合理性，AR（2）检验和Sargan检验结果表明工具变量是有效的，模型估计结果是稳健的。下文将对金融抑制各分项对经济效率增长的具体影响机制进行分析。
在控制变量中，人力资本对经济效率的正效应主要来自于人力资本的提高。劳动者的培训教育以及企业采用先进的生产技术和设备都促进人力资本提高。政府支出对经济效率的提高同样具有显著负向影响，这说明政府对经济活动的干预在当期造成的损失超过其对公共服务支出带来的好处，进而对一国经济效率产生负效应，从而影响经济的发展效率。消费者物价指数对经济效率增长具有显著负向影响，通货膨胀水平的提高会增加企业的成本，降低企业投资技术的热情，高通货膨胀水平会削弱金融机构辨别高盈利部门或生产活动的能力。采用面板工具方法和GMM估计，CPI的估计系数符号由负转为正，对此可能的解释是通货膨胀对经济效率的作用具有一定的时滞效应，其对经济效率影响会在以后的一段时间逐渐的显现出来。
五、影响机制：各项金融抑制指标对经济效率的影响
实证结果表明：金融抑制指数对经济效率的提高存在显著的负效应，金融抑制的各项政策阻碍经济效率的提高。金融抑制指数包括7个方面，下文将金融抑制的每个分项逐一放入模型进行回归并考察其对经济效率的影响。通过考察具体的金融抑制政策对经济效率的影响，便于对深化金融改革提供政策建议。
表4列出金融抑制各分项对经济效率的固定效应模型估计结果①。模型1至7分别对应金融抑制程度的信贷控制、利率控制、金融市场准入壁垒、银行私有化程度、资本开放程度、证券市场和银行监管等7个方面结果表明：信贷控制、证券市场和资本开放程度的影响显著为负，对比这三项的估计系数，可知信贷控制对经济效率的阻碍作用要强于其他两项的影响。利率控制、金融市场准入壁垒、银行监管和银行私有化程度的估计系数也为负值，但不显著。
可能的原因在于：出于发展经济和政治考虑，政府会采取金融抑制政策以显性或隐形的方式参与资金的分配过程，将有限的金融资源分配给国有企业，信贷控制、证券市场控制和资本账户控制等金融抑制政策导致金融资源配置不合理，逆向选择、寻租等现象丛生，削弱国有企业改革和创新的动力，造成资本运用效率低下，从而对经济效率具有较强的负效应，造成一国经济增长效率的损失。此外，金融抑制政策阻碍国内企业家吸收和利用FDI所溢出的技术知识，随着市场机制的引进和信息的完善，金融抑制政策造成金融资源扭曲的负面影响会逐渐凸显，效率成本和损失也就不断增加，金融系统的过度集中抑制资本自由流动，从而造成产业间资本的错配以及经济效率和产出效率的损失。
因此，若其他条件不变，降低信贷控制，推动利率市场化，引导金融资源流向高效率的小微企业，改变国有企业（成熟企业）租金支持的生产方式；实行金融开放政策，放松资本管制和发展资本市场会有效促进资源合理配置，国外私人资本通过国内金融中介流入东道国，健全发达的金融体系能够实现储蓄向投资的有效转化并提高投资效率和东道国企业融资效率，支持经济结构转型，提高经济效率，促进经济可持续增长。
六、结论及政策建议
本文从制度扭曲角度研究金融抑制对经济效率变化的影响。随着金融抑制的程度提高，造成资源（或要素）无效配置，金融资源无法流向技术创新和研发等活动中，不利于经济效率和经济的增长。在理论模型的基础上，通过收集64个国家1990―2005年间的面板数据，实证分析结果表明金融抑制水平对经济效率存在负效应。本文不仅发现金融抑制对经济效率的提升具有显著的阻碍作用，而且通货膨胀和政府支出等宏观经济因素对经济效率的提升具有消极影响。中国正处于经济结构转型的关键期，提高经济效率同样考虑制度因素、结构因素和供给因素。“适应性效率”是指经济变化相适应的制度变迁效率，要求长期经济绩效的制度结构要随着经济的变动而调整，中国金融体制改革需要提高适应性效率，推动金融体制的改革和重构，减少金融抑制，促进经济效率的提升。
首先，完善金融市场的激励机制、竞争体系及相关法律法规制度安排，激发经济效率的提高。同时，坚持审慎原则，有机协调资本管制和汇兑管制，逐步放开金融账户的证券投资出入限制，引导国外资本流入技术创新和研发领域，促进经济效率提升。我国正处于一个长期的、渐进的金融改革过程，坚持审慎的金融自由化政策更有利于促进经济发展。国家的相关制度越完善合理，金融自由化对经济增长的促进作用越明显。
其次，抓住我国经济结构转型的有利时机，充分利用金融改革实现金融资源的有效再配置。促进资金在产业之间合理流动，解决当前资本脱离实体经济和信贷控制的问题，加大针对第三产业、小微企业和高新技术产业的政策支持力度；优化我国银行业信贷结构，切实解决小企业融资难的困境；继续深化我国资本市场改革，完善资本市场结构，特别是股票市场的资源整合和改革，发展多层次的市场，充分发挥资本市场的作用，推动产业升级，提升经济运行效率。
再次，合理控制通货膨胀，提高经济稳定性，加强对科技教育事业的财政支持，转变政府职能，减少政府对经济的干预，实现经济结构顺利转型，提高经济运行效率。
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