从历史周期探求亚洲股市的投资策略
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在全球经济将进入下行周期并且美元将重拾跌势的宏观趋势下，荷兰银行建议在亚洲市场上采取防守型资产组合方式，增持电信、公用事业、石油和银行类股，减持科技、基础材料生产商类股
“历史不会重演，但总是会惊人地相似。” ――马克・吐温
从宏观经济的角度来看，有两大趋势将成为影响亚洲股市表现的关键：一是全球经济进入下行周期（从经合组织领先指标来看），另一个是美元重拾跌势。
这两个推动力相互独立，对于亚洲股市的投资配置而言有着不同的意义。为了确定这两个宏观经济趋势会对我们的地区资产配置产生何种影响，我们研究了各类股票在经济周期不同阶段的表现，看看市场是否已经全面考虑到了美元走软带来的通货再膨胀影响。
基于依此得出的结论，由于周期性风险的存在，我们决定维持相对防守型的资产组合方式，而且维持对电信、公用事业和石油类股的 “增持” 评级不变。我们预计美元2004年下半年将再度进入疲软走势，因此，维持对金融类股的评级，仍为增持。
我们对科技类股的评级仍为减持，并建议逢高减磅，对基础材料生产商类股的评级也为减持，因为这类股票将受到中国需求放慢、供应增加的冲击。不过，采矿类股将继续获益于铁矿石和煤炭需求的迅猛增长。
经济周期中各类股的表现
为了考察全球经济增长放慢对各个类股表现的影响，我们采用了周期分析方法，将全球经济周期分成四个阶段，分析了除日本外的亚太股市中各类股票在过去三个周期里每个阶段的走势，以体现类股表现的连续性。
我们对经济周期的划分如下（以经济的年增长率为衡量指标）：
对于每个阶段，我们都计算了各个类股的相对表现，发现每个阶段都有大量连续性的清晰的趋势：
――波峰到平均值（P-a）：在这一阶段，除日本外的亚太股市平均下跌18%，并且在过去三个经济周期中有两个周期表现都弱于全球股市。当然，这一阶段亚洲股市表现较全球股市弱17%之多，这很大程度上是因为亚洲金融危机造成的。本阶段类股走势难以确定，不过，食品零售商和饮料类股等少数抗跌类股表现强于大盘；而周期性股票，如采矿类股、软件类股、媒体和交通运输类股，表现同样强于大盘。
――平均值到波谷（a-T）：从历史来看，这阶段不论依据绝对指标还是相对指标来衡量，均为除日本外的亚太股市表现最差的阶段――以美元计价平均下跌26%，较全球股市的表现逊色9%。食品零售、公用事业、饮料和保健类股表现突出；采矿和石油等商品类股表现也一直强于大盘；包括软件和硬件类股在内的科技股表现一直最弱。
――波谷到平均值（T-a）：预计增长率开始回升，不论从绝对指标还是从相对指标来看，除日本外的亚太股市的表现均达到历史最好水平――平均上扬70%，先知先觉者获利甚丰。此阶段信息技术硬件、电子设备和汽车等高风险全球周期性股票表现强于大盘，而抗跌类股和国内周期性类股不论在亚太还是在全球股市中表现均弱于大盘，这并不令人意外。
――平均值到波峰（a-T）：这阶段随着经济周期性加速增长，市场对企业盈利的预期也在不断提高。周期性类股表现依然突出，石化等其他工业类股表现也强于大盘。由于经济增长加速，抗跌类股表现继续弱于大盘，金融类股同样表现疲软，原因可能是市场对利率前景的担忧。
不过，怎样将上述周期性规律应用到目前的环境中呢？根据我们的估计，除日本外的亚太股市进入第一阶段――波峰到平均值阶段已有数月，其特征是股市表现弱于全球股市，波动剧烈，资金开始流向抗跌类股。市场上这种趋势已经清晰可见，而且可能已经结束。过去三个月中流动性紧缩加快了这一过程。
我们预计市场走势仍将起伏不定，短期不应建仓。实际上，我们认为亚太股市的投资者应该利用任何一个市场反弹之机为应对“平均值到波谷”这个惨淡阶段做好准备――那将是市场表现最为疲软的一个阶段。这意味着该地区股市的投资者须持续关注低风险的抗跌类股，逢高减持科技股。
科技股的价值不足为信
尽管我们认为我们所作的周期性分析很有说服力，但依然发现仍有一些地区投资者坚信科技股所具有的价值而不愿减持。
除日本外的亚太股市中，硬件类股已从4月的波峰下降了20%之多，我们依然对该类股是否具有真正的投资价值持谨慎态度。多数分析师仍预计企业盈利增长加快的状况将持续到2005年，分析师对该类股预期每股收益的预期已比2003年6月的波谷高出一倍，比2000年4月科技、媒体及电信业泡沫时的水平高出50%。
如果用当前峰值水平的收益来评估科技股的投资价值（预期市盈率为8.5倍，而2000年1月以来该类股的平均市盈率为14倍），科技股的确显得非常有吸引力，这一点并不令人意外。但我们认为，须考虑该类股票收益下滑的风险，这样才能使估值更加准确。过去四个周期中，科技股预期每股收益从波峰到波谷的降幅在30%～60%之间。我们不可能准确估计出这个周期中预期收益的具体降幅是多少，但是即便降幅只有30%，（这意味着市盈率为12倍）也仅是使该类股看上去处于合理价位，而不是“低估”。从历史经验来看，科技股和其他周期类股票因收益较低而看上去“低估”的时候，其股价将下滑探底。同样地，从市净率的角度来看，亚太地区（除日本）科技股目前的价位接近1997年以来的平均水平，并非周期中的波谷水平。
上述预期市盈率法不包括将员工期权全部计作费用所造成的稀释作用，我们的分析师估计，若将员工期权计作费用，台湾科技股每股收益将会被平均稀释10%。
事实上，我们已经看到有分析师开始下调科技股的收益预期。IBES（一家专门收集分析师收益预期的公司）最新公布的报告中，IT硬件类股的修正指数已变为负值。经合组织领先经济指标的历史走势预示着收益预期被下调的时间段会很长，我们没有理由认为目前所处的周期会有所不同。
在当前环境下，我们维持对科技股的减持评级，并预计大范围的下调收益预期可能导致科技股在下一阶段表现疲软。我们的科技股研究小组对产能不断增加、进入壁垒较低的DRAM晶片制造商等科技公司尤为谨慎。他们预计2004年下半年的需求将出现季节性强劲增长，但二线厂商的供应不断增加可能会满足需求的强劲增长，并使买方重新获得议价的主动权。
通货再膨胀开始起作用了
我们认为，美元自2002年年初以来的弱势一直是导致地区通货再膨胀的重要原因。由于美元走软，亚洲货币要么出现升值，要么在央行的干预下维持在低位。本币升值提高了国内购买力，促使国内消费需求大增，而干预行动则会将大量流动资金注入国内经济，推高国内资产的价格，导致实际汇率升值。这两种机制显然都有利于国内消费，并导致了通货再膨胀。
已经有证据显示亚太（除日本外）各地区国内资产价格正在回升。过去六个月中，除新加坡和日本外，亚太各个经济体住宅资产的价格均已出现上涨。从银行贷款数据来看，内需复苏的广度亦非常显著。
当然，这种趋势并不是刚刚出现的，早在2003年下半年市场就开始关注这一趋势。但是我们认为，美国进入加息周期意味着美元近期的反弹很快将告结束，美元可能重归弱势。这种观点似乎违反了常识，但历史分析为我们提供了依据，而且我们认为，全球周期性增长放慢会使利率上升的幅度远小于市场的预想（欧洲美元期货的交易状况显示市场仍预计，到2005年年底美国的利率将升至4.15%）。
我们对金融类股的评级定为增持，因为金融类股是通货再膨胀最大的受益者。
了解中国风险
我们仍对中国市场以及地区性基础材料类股持悲观态度。澳大利亚矿业巨头力拓矿业集团（Rio Tinto）同意每年向中国钢铁生产商提供的铁矿石供应量提高4000万吨，市场随后对此所作出的反应令我们感到担忧。受此消息推动，H股在随后一周上扬5.4%，地区基础材料类股随之走高，其背后的理由是先前对中国经济增长的担忧有些过头。
我们认为，这种反应说明市场被误导了。铁矿石需求的增长并不让人意外，但需求增长的原因之一应该是中国钢铁产能的提高，而不是终端需求的大幅攀升。我们担心的是，国内产能的提高将导致供应的增长，进而使钢铁生产商的利润率受到挤压。
食物链上各环节的利润率可能会出现变动。钢铁生产商已成为中国需求增长的主要受益者。亚洲（除日本外）钢铁行业的预期每股收益指标已增长了三倍，而对采矿类股收益的预期增幅则要小得多。展望预期，我们预计钢铁类股的收益预期将被下调，而采矿类股的收益预期仍将处于较高水平，我们建议投资者在今后几个月中做空钢铁生产商类股，做多采矿类股。
整体来看，我们仍对中国需求增长放慢的前景感到担忧，该地区供应的增加使我们对亚洲基础材料类股仍持谨慎态度。我们认为股市当前的反弹为投资者提供了第二个逢高减磅的良机。