人民币非强势不可

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在央行维持人民币汇率强势的背后，是央行希望通过强势汇率，同时加上资本市场开放，吸引资金，以资本的力量促使中国经济顺利转型。

种种迹象表明，相对于人民币贬值，央行似乎更倾向于保持人民币强势。为此，央行曾在各种媒体场合向市场传递其维持人民币汇率强势的信息，例如央行副行长易纲就曾在2015年的“两会”上表示，人民币是世界第二强货币，人民币汇率已经处于均衡状态。此外，央行也通过人民币兑美元中间价保持稳定，以及在外汇市场上抛售美元资产等方式，维持人民币汇率稳定。

可以说，央行的行为确实起到了作用。自2014年5月美元指数从低位上涨接近25%以来，人民币兑美元汇率最高跌幅仅3%不到，而根据国际清算银行最新公布的数据显示，截至2015年2月，人民币实际与名义有效汇率指数已经连续9个月上涨，并创下历史新高，人民币名副其实的成为世界第二强货币。

人民币汇率的这种强势与中国经济基本面可以说是背离的，一般而言，当一个经济体经济增长疲弱时，其汇率应该随之贬值，实际上，不少经济学者就认为，目前中国经济稳增长压力较大，应该降低汇率，刺激出口。那么，问题来了，央行为什么做出这种似乎与常识相悖的行为？

笔者以为，在央行维持人民币汇率强势的背后，是央行希望通过强势汇率，同时加上资本市场开放，吸引资金，以资本的力量促使中国经济顺利转型。

经济转型的内在需求

目前中国正面临着两个极为重要的任务。一个是经济结构转型，加快经济发展方式转变。这种结构的转变是中国经济发展至当前阶段所必然产生的要求，从生产成本看，由于中国劳动力成本、资源环境成本的不断攀升，低端制造业在国际上已经无价格优势，且这些产业也已经逐渐地在向其他经济体转移。在此情况下，如果中国产业结构不能向上升级，提高技术含量，或者发展新兴产业，那么极有可能陷入所谓的“中等收入陷阱”，最终发现自己的产品既无法与高技术创新的经济体竞争科技含量，又无法与低收入低工资经济体竞争价格优势。

第二个任务为降低企业部门债务杠杆。2009年为了应对经济危机，政府采取了大规模的刺激政策，这种总需求型的刺激政策使得经济体在短期内通过投资大幅扩张产能，在随后的经济政策正常化过程中，这些产能中的绝大部分不可避免地沦为无效产能。在无法产生现金流偿还利息与本金情况下，这些无效产能自然在企业资产负债表右边形成巨额债务。如果无法有效去除产能，降低企业债务，那么不仅微观上企业因为背负沉重的利息而无法轻装前行，宏观上也因为大量资金被无效占用而降低社会资金的使用效率。

所以，中国经济目前所面临的问题既有周期的因素，也有结构的因素。在此情况下，人民币贬值存在利弊两方面。从有利的一面说，在周期性因素存在的情况下，如果货币贬值，可能会减轻宏观经济下行压力。而弊端的一面，人民币贬值促使出口的增长将不可避免地放慢淘汰落后与过剩产能的进程。同时，因为货币贬值而导致的出口商品价格降低，也将减轻产业结构升级压力，加大中国跨越中等收入陷阱的难度。此外，考虑到目前中国正准备放开资本项目管制，人民币贬值预期，或者趋势一旦形成，将可能引发资金外流，进而影响到宏观经济稳定。

当然，维持人民币强势可以促进经济结构的调整，但在这一过程中，如果没有货币政策与财政政策的配合，那么周期性的因素对经济的负面影响将越来越大，当经济增速向下滑出底线时，将不可避免地影响经济结构的调整。然而，货币与财政政策的配合也只能做到托住经济下行趋势，而不能用力过大，否则容易产生与货币贬值一样的效果，固化原有的经济结构，延缓经济去杠杆和转型的过程。

因此，如果要维持人民币强势，那么在政策托底的同时，必须做到既加快旧经济部门的去杠杆与技术升级，又加快培育新经济、新产业。而要做到这两点，唯有依靠资本市场。

资本市场作用大

对于旧部门的去杠杆，除了传统的债务减记之外，通过资本市场也是一条极为有效的方式，例如在去杠杆、去产能方面，可以通过推进企业兼并重组解决，而这需要有一个较为发达的资本市场作为平台，通过发行各类债券及证券化产品、优先股、股权投资等方式，为并购方提供资金。 而对于技术升级而言，同样可以通过资本市场以股权融资方式获取资金，避免通过债务融资增加杠杆。

相对于去杠杆而言，经济结构的转型更依赖于资本市场。目前中国已经完成工业化，未来的经济转型目标在于将以制造业和重工业为主的经济结构，向服务业转型，提高专业、科学和技术服务业占比。然而这部分行业与传统工业产业的区别在于，已往以银行间接融资为主的方式已经无法满足其融资需求，因为银行对贷款资产的风险容忍度较低，而回报适中即可。与此相反的是，新兴产业从初期培育到发展成熟阶段，风险较大，回报较高。此外，由于此类企业风险较高，需要专门的人才为此类融资提供专业的分析以供资金提供方作为决策的判断基础，显然，银行的信贷员并无法做到这点，因此，新兴产业融资，必须依靠能聚集专业人才的风险投资（VC）基金与私募股权投资（PE）基金等作为资金提供方。然而VC与PE的存在不仅需要一个多层次的资本市场，也需要这个市场能够吸引到国外的资金，只有如此方能有利于拓宽VC与PE的融资渠道，同时，也唯有如此，才能帮助这些股权基金在企业发展成熟时，通过二级市场顺利退出。

那么，要做到吸引国外资金进入，首先，人民币就必须保持强势，不能形成贬值预期;其次，必须开放本国的资本市场，允许国际资金自由进出。因此，我们可以看到，央行在保持人民币强势的同时，不断地加快放开对外资投资中国资本市场的各种管制。根据央行行长周小川在中国发展高层论坛上的说法，2015年改革开放的步伐会进一步加快，具体的工作包括便利境内外个人投资者、资本市场开放以及放开资本项目管制。而在现实中，资本市场开放的步伐也在加快，例如，继沪港通之外，深港通开通在即，且两者的规模上限也将提高。同时，根据外管局网站3月26日披露的QFII审批公告显示，富达基金（香港）有限公司获得12亿美元的投资额度，这意味着QFII额度上限已经全面放开。

从以上分析可以知道，保持货币强势，同时完善资本市场建设是目前较为合理的，解决中国经济面临问题的有效途径。实际上，美国在上世纪八九十年代的经济转型正是遵循了这一路径。

美国经验可借鉴

当时的美国在经历70年代的滞胀之后，在制造业方面受到来自日本、德国的严重威胁和竞争，市场份额被不断侵蚀。最初，美国所采取的方式包括一方面压低汇率，与日本、英国、法国、德国一起签订广场协议，希望通过价格优势拿回美国制造业的竞争优势。另一方面，通过对传统制造业采取并购重组的方式缩减规模，优化产能。所以垃圾债券在美国从20世纪80年代开始兴起，其为企业提供了充足的并购资金。

然而，仅仅如此并不足以让美国重新夺回经济优势。克林顿政府上台后，意识到唯有加快技术进步，培育新兴产业，才能帮助美国经济由制造业为主的工业时代向高级生产业为主的科技时代转型，从而重新夺回经济优势。在此情况下，美国政府除了加大在科技教育方面的投资之外，亦宣布采取“强势美元”政策，坚挺的货币以及良好的创业氛围吸引了大量国际资金流入美国，特别是亚洲金融危机的影响，使美国成为能够提供较高回报以及较低风险的投资圣地。据统计，在20世纪90年代后半期，流入美国的各种资本多达10000亿美元，至1999年6月，美国投资基金规模达到57000亿美元，成为首个投资基金资产超过银行资产的国家。就股市而言，1990年美国上市公司总市值占GDP的比例为53.21%，1999年比例最高达178.85%。资本市场的发展不仅给新兴产业提供了融资平台，更重要的是，由于其能自发的建立一套发现和筛选机制，实现资本的有效配置，相较于日本等主要以间接融资为主的经济体，能够高效的培育一批又一批的创新性企业，这最终帮助美国经济顺利转型，重新获得相对日本与欧洲的经济优势。

可以说，在强势货币条件下，借助资本市场实现经济转型不仅有先例可循，也符合中国目前的实际情况。如果这是中国政府目前促进经济转型的工作思路，那么在未来人民币资产依然是一种较为安全的，能够给投资者提供可观回报的资产，不可看空人民币，不可看空中国的资本市场。