债市中的利率风险分析及免疫策略
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摘 要：随着债券市场的发展和央行利率政策运用的日趋频繁，债券持有者面临的利率风险已越来越引起广泛的关注。债券投资的利率风险主要表现为价格效应和再投资效应。构建免疫资产就是为规避利率风险筑起一道屏障。
关键词：利率风险 存续期 免疫
一、提出问题的背景
随着金融体制改革的不断深化，我国原有的固定利率制度已受到冲击。利率市场化的进程扩大了金融资产价格波动的幅度。关注债券市场的人士都知道，2003年9月21日央行上调商业银行的存款准备金率一个百分点，引起债券二级市场上各国债和企业债的市值三天被蒸发掉40多亿元。
另外，目前的债券市场呈现出两个特点：首先，中长期国债的发行量越来越多，10年、20年、30年期的国债与政策性金融债券已经出现，这些固定低利率长期债券的未来利率风险是任何一家持有机构所不容忽视的，因为谁也不能确定今后30年、20年甚至10年内的经济形势与利率走向。其次，机构投资者的比例不断增加，他们交易债券的数额都比较大，利率调整引起的债券价格的变化对这些机构投资者来说更不容忽视。由此可见利率风险是债券投资管理中所要解决的一个重要问题。
二、债券投资的利率风险分析
债券是一种典型的利率产品，可以说利率是债券的灵魂。债券价格对利率的变化很敏感，利率变化越大，债券投资者潜在的损失或收益也越大。当利率上升或下降时，债券价格便会下跌或上涨。洛伦兹·格利茨曾指出：“风险是指结果的任何变化。”
利率变动对投资收益的影响主要反映在两个方面：价格效应（价格风险）和再投资效应（再投资风险）。购买零息债券没有再投资风险。
1.价格效应分析。债券的价格就是所有现金流的现值。债券现金流的构成由直至到期日为止的息票利息的支付再加面值的最终支付，即债券价格=息票利息值的现值+票面值的现值。债券的价格的变化方向与收益率的变化方向相反。收益率越高，现值越小，即债券价格越低。
当预期收益率（市场利率）调整时，债券价格会对利率波动作出反映。因为在一个竞争性的市场中，提供给投资者的所有证券的收益率应该是相当的。这就是说当债券的预期收益率等于其息票率时，投资者资金的时间价值通过利息收入得到补偿。而当债券的预期收益率低于其息票率时，利息支付不足以补偿资金的时间价值，投资者就需从债券价格的升值中获得资本收益。债券的预期收益率在流通中会被市场力量不断修正。
对一个计划持有某种债券直至到期的投资者来说，到期前那种债券价格的变化与否没有多大关系；然而，对一个在期前不得不出售债券的投资者来说，在购买债券后利率的上升，将意味着遭遇一次资本损失。这种现象被称为价格效应。目前，我国债券二级市场的参与者已从单一的居民转向居民与机构投资者共存的局面。对于普通居民，大部分是持有债券到期，一般无需关注持有期内的市价变动。然而利率的波动引起的利息部分再投资的风险，对于机构投资者来说可能非常巨大，应引起高度的关注。
2.再投资效应分析。通常情况下，债券的本金是到期一次性偿还的，但利息一般是按年支付的。债券投资者收到利息后存在着再投资的可能，否则债券投资者最终获得的实际收益率将小于预期收益率。
债券的到期收益率的计算中是假定所收到的现金流要进行再投资的，再投资获得的收益也被称为利息的利息，即利滚利。这一收益取决于再投资时的利率水平和再投资策略。因市场利率变化而引起给定投资策略下再投资率的不确定性就是再投资风险。这就是说，分期收到的利息作再投资时的利率下降了。债券的持有期越长，再投资风险越大；高息票利率债券， 由于其现金流量大，再投资的风险也较大。
三、构建免疫资产，规避利率风险
以上的分析表明：如果市场利率上升，债券的价格将下降，而债券的再投资收益则将上升；相反，市场利率下降将造成债券价格上升而再投资收益下降。总之，价格效应和再投资效应有此消彼长的关系，运用这种此消彼长的效果所制定的投资策略被称为免疫策略，这种策略的核心就是构建免疫资产。也就是说，若我们能找到这样一种债券或债券组合，无论市场利率如何变化，它的价格变动幅度与再投资收益变动幅度恰好抵消，这样就规避了利率风险，保证了投资的安全性。
存续期就是使利率风险的价格效应和再投资效应达到平衡时的持有期。所谓存续期，就是按照现值计算，债券投资者能够收回本金的平均时间。它是债券期限的加权平均数，权重等于各期现金流的现值占债券总现金流现值的比例。
一般情况下，债券的到期期限总是大于它的存续期，只有零息债券的到期期限和其存续期相等，因为零息债券只有到期时的一次现金流，即归还本金。
当投资者持有多种债券即所谓债券组合时，该组合的存续期就等于各债券的存续期的加权平均数，其权数就是每种债券的价值在组合价值中所占的比重。
免疫资产可以用这样的简单方法来构造：先确定事先承诺的现金流的存续期，然后投资于一个债券资产组合，使得该组合的存续期和承诺的现金流的存续期相等。下面通过一个具体例子来说明。
例如某保险公司向公众发行了10000元的零息票债券，到期收益率是8%，期限是5年，那么5年后该公司要支付10000×1.085=14693.28元。为了未来的支付，保险公司可用10000元购买偿还期限是6年，息票率是8%，每年支付一次利息的债券。若到期收益率也是8%，可计算出该债券的存续期约是5年。
现考虑两种可能的利率变动情况：利率或者降到7%，或者升到9%.在每种情况下，均设第一次利息支付之前利率发生了变化，所有债券利息以新的利率再投资，并在第五年出售债券以满足免疫条件。当利率降至7%时，5年后的总收益是14694.05元；当利率升至9%时，5年后的总收益是14696.02元。由此可以知道，只要选择债券的投资期和它的存续期相等，就能保证最后的累计投资收益价值比较稳定，从而达到预期的支付目标。
四、结束语
需要注意的是免疫策略也存在着它不能完满地发挥作用的可能性，这主要是由于免疫资产的构建基于以下的假设：所投资的债券不存在违约风险；收益率曲线是水平的，曲线的移动也是水平的，并且移动只发生在获得所购买的债券规定的任何支付之前；没有交易成本和税收。这几个假设与现实都是不完全相符的。使用免疫资产还要注意的一个问题就是随着时间的流逝和收益率的变化，所持有债券的持续期和约定现金流出的平均期限会按不同的速度改变。如在上例中，一年之后，剩余的投资期为4年，因此债券组合就应该调整，这意味着债券组合需要时常地再平衡。
债券利率风险的规避是个非常复杂的问题，还不存在可以完全免除利率风险的投资手段，但有一点是毫无疑问的，即构建免疫资产进行投资决策，规避利率风险的效果必然优于仅依照到期期限进行投资。目前我国的债券市场还不发达，债券品种较少、债券的投资组合相当有限，这些都限制了利率风险规避的技术操作。但随着利率市场化进程的加快和债券市场的快速发展，我们应该发挥主动性、创造性，有意识地通过推出新的市场品种，构造新型债券市场，积极探索各种规避利率风险的方法，保证我国的债券市场乃至金融体系的稳健运行。
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