圣农发展:健康鸡肉龙头 产能提速超预期

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公司拥有极富竞争力的食品安全先发优势，未来可能向祖代鸡养殖与终端品牌熟食延伸的产业链优势，加上肯德基、麦当劳、等优质高端客户资源优势：公司快速扩张与规模效应推动的业绩持续高增长可期。

今日投资个股安全诊断：

事件：

12月6日，公司重大对外投资公告：与麦当劳全球最大供应商莱吉士签订合作协议共同设立合资公司(福圣)向麦当劳供货，预计协议规模在在000万羽以上。

评论：鸡肉标杆企业　健康经济龙头

公司核心竞争力在于通过独创“四自”(自繁自养自宰自销一体化)模式打造“四性”(鸡肉的高品质特性、安全可追溯性、成本可控性和盈利稳定性)，发展成为我国一体化规模最大的养鸡企业，目标直指“我国最重要优质鸡肉供应商”，创造了内涵丰富的“圣农经验”。公司肉鸡源自美国艾维茵鸡从小到大投喂不含激素的自产饲料，全程封闭可控式一体化模式使鸡有有机食品的特质，连续四年获得肯德基质量评比第一名；鉴于鸡肉本身的高营养价值及其对低营养价值红肉的替代，公司既是业内学习标杆，更堪称我国健康经济龙头。

三季度盈利拐点已现　四季度继续好转

三季度价升量增，季度盈利拐点已现：1.7－9月公司肉鸡宰杀量2300万羽以上，同比增长30％左右。三季度是公司传统销售旺季，一方面肯德基、麦当劳等大客户暑期肉鸡需求量上升；另一方面三季度气温适宜，养鸡效果较好，故产销两旺。但6月份水灾导致公司损失200万只鸡，产能受限使三季度公司产品供不应求；2.产品平均提价7％左右。7月份公司调整对肯德基供货价格(半年一调)，鸡肉价格平均每吨上调600元；此外，6月底国内猪肉价格回升对鸡肉价格形成有力支撑，公司各类肉鸡产品平均提价幅度在7％左右；3.三季度原材料价格相对稳定，成本压力缓和。三季度国内玉米价格相对稳定，而豆粕价格虽涨至3500元／吨左右，但公司已通过现货合同将下半年豆粕价格锁定在3100元／吨左右，下半年成本压力相对缓和；4.毛利率大幅回升，盈利拐点已现。1－9月份公司主营业务毛利率为16.19％，同比下降5.2个百分点，但三季度毛利率已回升至21.2％，接近去年同期水平。我们估算公司9月份单只鸡盈利已在3.8元／只左右，相比上半年不到2元／只盈利水平已有明显好转。

预计四季度公司盈利水平继续提升。首先，产品价格有望继续提升。尽管近期鸡肉价格有小幅回调，但整个市场仍受原材料价格高位盘整或继续攀升的影响，成本压力将推动市场价格继续回升，而如上所述，公司原材料价格相对稳定，产品价格上涨直接提升毛利率水平。其次，由于下半年鸡苗价格较好，公司将出售部分鸡苗，净利在1元／只以上。鸡苗业务也将推动公司业绩继续增长。此外，公司水灾不利因素已基本消化完毕，三季报公司已确认水灾损失450万元，四季度轻装上阵。

大客户优势愈加明显　品质溢价决定领先地位

我们在之前报告中，一直突出强调公司一体化养殖模式和地域优势所带来的品质溢价，此次公司与麦当劳全球第一大供应商莱吉士的成功合作，公司(合资公司)由麦当劳二级供应商华丽转身为麦当劳中国三大一级供应商之一，则再一次集中体现麦当劳等快餐巨头对公司模式和产品品质的充分认同。我们认为，这种认同将给予公司未来发展无限想象空间，无论是莱吉士还是麦当劳，对于合资子公司的未来定位都将不仅仅局限于麦当劳中国的鸡肉供应商，而是瞄准于亚太区乃至全球市场。

按照公司与肯德基的半年定价一次协议，明年上半年，肯德基对公司鸡肉采购价为已经由今年下半年的13920元／吨提升至15010元／吨，而按照麦当劳的一贯模式，我们认为麦当劳给予合资公司的采购价将不会低于肯德基，预计将超过12000元／吨。我们预计今年公司供应量将占到肯德基总采购量的18％左右，按照目前肯德基每天展店一家的速度，未来五年保持1520％的增速问题不大，而且由于品质问题，肯德基已经取消了之前选定的三家策略供应商其中一家供应资格，未来这部分市场空间将有圣农等余下两家不足，圣农所占份额将进一步提升；而麦当劳近年来亦在中国大陆保持15％以上的展店速度，此次公司成功介入麦当劳一线采购体系，必将分享这部分高增长收益。

特别需要说明的是，市场对肯德基、麦当劳为保证原料采购安全而控制对单一供应商采购量的担忧或许并不存在，肯德基美国原料供应就主要由三家负责，麦当劳全球第一大供应商占比也非常巨大。

产能增长超预期　“三年再造一个圣农”或提前完成

公司11月份公布的“三年再造”增发项目，目前已经开始前期垫资推进，截止11月底，公司已完成肉鸡养殖总产能超过1.2亿羽，并且按照每个季度10个养殖场(合计约年产2000万羽)的速度全力推进，11月份公司肉鸡屠宰量已经超过37万羽／日(一年300日计算)，我们预计随着明年鸡肉价格继续维持高位和增发项目资金到位，公司产能扩张计划或将加快，“三年再造”计划很有可能提前完成；此次与莱吉士合资子公司6000万羽的年产能，我们认为将是一个独立增量，按照工程建设周期，预计这一部分的增量在未来三年的释放进度分别为1000／3000／6000万羽。

异地扩张预计明年启动

光泽县理论养殖量超过10亿羽，但出于防疫考虑，公司规划量仅在2亿羽左右，后续产能增长动力将依赖于异地扩张。公司管理层对此已未雨绸缪，今年以来密集调研，分别考察了湖北、安徽等多个省份。目前唯一待解决的防疫问题，我们预计明年三季度前可以完成。未来从2亿羽到3亿羽及以上的跨越，在公司“自建+并购”的模式下，通过管理和技术人员输出实现内外协同，或许并不需要太长时间。

投资评级

我们预计2010－2013年公司肉鸡宰杀量9200万羽、1.35、1.80、2.40亿羽，实现归属母公司净利润2.97、4.92、6.67、7.53亿元，复合增长率近40％，全面摊薄EPS0.66、1.09、1.48、1.67元(未考虑增发摊薄，2010－2012年较前次预测上调0.01、0.06、0.20元)，目前股价对应PE49、29、22、19倍。考虑公司稳定的销售渠道及快速扩张的潜力，并参考A股产业链一体化畜禽企业平均PE，我们认为给予公司2011年35－40倍PE较为合理，对应合理价值区间为38－44元，较目前股价有19－38％的涨幅，上调评级至“买入”，公司值得投资者长期关注。