美国CEO薪酬趋势及决定机制
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[摘要]运用原始数据来观察美国ceo薪酬的真实走势，利用面板数据及面板数据模型来挖掘数据集中所隐含的信息价值。结合实证结果认为：2002年以来美国高管薪酬异常增长的现象还在继续；证实了2008年是管理权力模式和最优契约模式交替决定CEO薪酬的拐点；论证了市场性因素和非市场性因素作用域的存在；最后得出对象不同和时间不同决定着有效的政府工作方式以及公司治理策略不同的基本结论。
[关键词]管理权力模式；最优契约模式；市场性因素；非市场性因素
[中图分类号]F047[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2015）02-0115-05
[作者简介]刘洪涛（1976-），男，湖南邵阳人，汉族，邵阳学院经济与管理系讲师，邵阳经济学会秘书，湖南省区域经济研究中心成员，民营经济研究所成员，研究方向：数据分析与管理实效；谢恒（1963-），男，湖南邵阳人，汉族，邵阳学院经济与管理系主任，经济学教授，辽宁大学区域经济学博士，湖南省高校学科带头人，邵阳学院民营经济研究所所长，湖南省民营经济研究基地负责人，湖南省区域经济研究中心主任，研究方向：区域经济、民营经济。一、引言
全球经济活动的纵深发展，使得现代公司所有权和经营权不断分离的特征日益明显，公司股东和经理之间的关系更加凸显为纯粹的关系。公司高管（本文所指高管，特指公司首席执行官）和公司所有者的目标和利益不一致，契约的不完备以及存在的信息不对称，致使高管越来越脱离所有者的控制并且高管薪酬出现了令人咂舌的异常增长现象，从而引发出一系列的经济和社会问题，人们不禁要问，什么理论对指导企业高管的激励和约束是有效的呢？越来越多的人把目光聚焦在委托理论上，然而作为委托理论得意之作的“最优契约模式”却不时面临着无地自容的尴尬局面。
与美国成熟的资本市场不同，我国现代企业制度基本上是从西方直接移植过来的产物，其结果是公司的治理结构远远滞后于生产结构；与私有产权不同，我国同时存在国有上市公司和民营上市公司，国有产权的难以人格化使得“内部人控制”问题严重困绕国有上市公司，而其恰恰构成了我国上市公司的主体。于是，正确认识及理解高管薪酬，拓展我们自己的研究空间，以便更好地加强顶层设计，指导高管薪酬和企业发展实践，成为我国当下无法回避且相形之下更为紧迫的课题。因此，本文所关心的问题是：第一，继Bebchuk（2005）对美国1993―2003年的CEO薪酬走势展开研究并得出高管薪酬继续升温的结论后，现如今高管薪酬异常增长的现象是否还在持续？第二，如果有，我国在进行高管薪酬决策时应该选站哪个阵营呢？所以，本文的研究目的在于运用原始数据来观察美国CEO薪酬的真实走势，利用面板数据及面板数据模型来挖掘数据集中所隐含的信息价值，为我国薪酬决策提供经验和理论支撑。
二、文献回顾与评述
对企业高管薪酬决定机理的契约分析始于20世纪80年代初，其研究核心是企业高管薪酬与企业绩效的敏感度问题。在已有研究的基础上，Murphy（1999）对国外企业高管薪酬与企业绩效之间的作用机制进行系统的总结后认为企业绩效对高管薪酬的影响是通过将高管薪酬与衡量企业绩效的指标挂钩来实现的。然而，实证结果却不能很好地支持其假设，大量数据表明高管的薪酬与绩效呈现弱相关甚至不相关，这使得Murphy不得不抛出由于高管薪酬本身有较为复杂的结构，以及它和企业绩效指标之间存在多种联系，这些为验证高管薪酬对企业绩效的敏感性增加了很多困难的解释，其中包括：1在股价波动的情况下，如何计算股票期权、限制性股票等长期激励对高管人员的价值以及如何将它们分摊到每个财政年度是一个非常棘手的问题；2又比方说财务信息和证券价格等众多的绩效指标，究竟该选择谁来代表企业绩效很值得商酌；3企业绩效对高管薪酬的影响往往并非单期的，有可能存在滞后的问题，进一步加深了验证的难度，更不要说这些数据的披露情况了。
在将人的报酬与最终产出联系起来的基础上，Mirrlees等（1974，1976）根据公式的推导得出当环境风险增大时，人报酬与产出间的联系应该减弱，即激励的强度应该减弱的结论。他们认为，风险增大导致对风险厌恶的人的风险补偿增多，使得原有的最优方案对委托人而言得不偿失，因而，委托人会减弱激励来降低人承担的风险，从而形成新的激励较弱的最优方案。然而，以Prendergast（1999，2000，2002）为代表的很多学者对Mirrlees等的观点提出了质疑，在Prendergast等看来，在稳定的环境下委托人很清楚人应该做什么，因此通过直接指导人的行为并观测其投入来确保自身利益。在不稳定的环境下，环境的不确定导致委托人不清楚人该做什么，而人由于更贴近生产环境而拥有这方面的私人信息。因此委托人授予人自主决策权，并由按投入付酬转为按产出付酬从而提供激励。
当影响企业产出的随机因素中包含一些遍及整合行业或市场的随机成分时，Holmstrom等（1982，1987）认为应该通过相对绩效评估剔除这些随机成分，于是，他们在Mirrlees等推导的公式中引入市场指数，以削弱部分人承担的风险。引起了以Aggarwal（1999）、Oyer（2004）、Garvey（2003）、Bertrand（2001）和Bebchuk（2003）等为代表的学者们的纷纷异议，其中，以Bebchuk的表现最为突出，他认为在一个没有任何股东具有控股权的上市公司，董事会的董事也面临着委托问题。这些董事自身的任命、薪酬以及未来的职业发展都可能与企业内的高级管理者紧密联系，这使得某种程度上董事与高管人员形成了利益共同体。这一问题的存在破环了会在解决公司所有者和管理者之间关系时所处的立场。同时董事对高管的评价严重依赖于企业的运营信息，而这些信息恰恰都是由高管人员手下的财务和人力资源人员提供的。在缺乏有效监督的情况下，即使面临着市场压力和法规限制，高管人员也有各种方法从企业中获取资金。并把这种解释高管薪酬的决定性因素命名为管理权力（Managerial power）。
挑战与迎战的多次轮回，最终导致了最优契约模式和管理权力模式两大阵营的对立。不难看出，在探索高管薪酬决策的决定性因素时，前者强调市场的力量，而后者更关注非市场因素。
三、研究假设
尽管最优契约模式在解释CEO薪酬方面确实有其合理的内核，而且人们对其认识还在不断升级，然而，单一的解释大门不时被无情关闭；管理权力模式另辟蹊径，为我们打开了通往认知的另一扇窗。正因为如此，本文在继张炳申（2005）提出的“在治理结构完善的公司中，最优契约模式有较好的解释力，良好的治理结构意味着委托人享有更大的主动性来设计更优的激励契约；而在治理结构不完善的公司里，管理权力模式则有较好的解释力，不完善的治理机制意味着委托人缺乏主动性，CEO可以通过管理权力来为自己决定薪酬。横向猜想后，大胆提出纵向猜想：时间维度上，最优契约模式和管理权力模式在决定CEO薪酬时的地位不对称一定也会导致它们各自作用域的存在。
1管理权力作用域
管理权力模式在解释CEO薪酬时，采用的是非市场性因素，因此本文提出：
假说1：在该域中，去企业特征（非市场）的固定效应回归的结果应吻合实际曲线结果。
2最优契约作用域
最优契约模式在解释CEO薪酬时，采用的是市场性力量，因此本文提出：
假说2：在该域中，去企业特征（非市场）的固定效应回归的结果应该不吻合实际曲线的结果。
四、研究设计
（一）研究1：CEO薪酬平均水平的趋势分析
1数据
本文使用薪酬方面的信息来自于Compustat Executive Compensation - Annual Compensation数据库，该数据库包含从1993年以来美国公开上市公司经理层的薪酬数据。其中含有所有的the S&P 500，Mid-Cap 400 and Small-Cap 600公司。总之，这些公司（也叫S&P 1500）占据着80%以上的美国公开上市公司的市值。
2方法
分析中，本文定义指定年份的经理总薪酬为经理该年度工资、奖金、长期激励、授权日的限制性股票价值和授权日采用 Black-Scholes 期权定价模型所确定的当日的公允价值之和。为了排除通货膨胀的影响，我们将所有的金融数据转化成2000年的数据。值得说明的是，the ExecuComp database不包括经理们的退休金数据，尽管退休金数据通常是经理薪酬的主要来源（Bebchuk and Jackson，2005）。
3结果与讨论
20世纪90年代初，一些研究者发现经理薪酬相当高（Crystal，1991）。然而，从那以后，薪酬水平攀升得更高。表1显示CEO在2002―2012年之间的平均薪酬水平。在S&P 500 公司中，CEO平均薪酬从2002年的 MYM103m升到2012年的MYM149 m（44%的增幅）。Mid-Cap 为55%，Small-Cap 为77%，S&P 500 公司CEO薪酬增长的幅度出现低于Mid-Cap 和 Small-Cap 企业增速的变化趋势（结果和Bebchuk，2005对CEO在1993―2003年的CEO薪酬的变化趋势的研究恰好相反，当时，Bebchuk发现，S&P 500 公司CEO薪酬增长的幅度远高于Mid-Cap 和 Small-Cap 企业）。
表12002―2012年美国CEO平均薪酬水平年份S&P500Mid-Cap400Smal-Cap60020021034722200388412720049949312005113603320061275530200713959322008136553520091145629201013969352011163713820121497339图1呈现了本文所研究的年代里CEO薪酬水平均值的变化。如图1所示，CEO薪酬的移动平均值呈现稳健增长态势。其中除2003年和2009年有稍微波动外，相对最开始的年份，CEO薪酬水平呈现持续上涨态势。
图12002―2012年美国CEO薪酬平均水平走势（二）研究2：去企业特征的固定效应回归分析
1变量定义
资产收益率（ROA）：公司净利润除以总资产值；
股东权益回报率（Returni，t）：公司净利润除以股东权益；
固定效应（ft）：公司个体的固定效应；
时间哑变量（Year dummies）：为控制公司属性不变时，相对于2002年CEO薪酬对数值增长的能力；
我们使用销售额（Sales）来控制公司规模和使用资产收益率以及股东权益回报率（ROE）来控制公司的绩效。
2模型与数据
薪酬水平的增长可能被人们理解为公司规模和绩效水平的增长，并且在不同行业中情况存在差异。因此，理解该时期内公司规模、绩效水平和行业属性对薪酬水平增长具有重要意义。
2002年以来，公司规模大幅扩张。利用销售额（Sales）进行测算的，增加额达到207%（调整通货膨胀率后）。这些企业特征的变化可能会引起薪酬的增长。
因此，下一步即将分析在控制上述企业特征后薪酬水平的变化趋势。为此目的，首先对企业面板数据进行回归分析：
Log（compensationi，t）=a0+a2Log（salesi，t-1+a2Log（1+ROAi，t-1）+a4Log（1+Returni，t-2）+Year dummies（2003-2012）+ft+εi，t
本文选取2002―2012年所有的S&P1500公司为样本，并对样本进行处理，最终本文确定11597家上市公司为研究对象，数据来源为Compustat Executive Compensation - Company Financial and Director Compensation数据库。计量软件STATA120进行计量模型处理。
3结果与讨论
表2显示了回归的结果，正如结果所示，薪酬水平的增加远非企业的规模和绩效所能解释。年代哑变量一直上升到2007年，在2008年稍有下降后又持续上升。
表2去企业特征的固定效应回归Log（compensationi，t）StdErrLog（salesi，t-1）19071030194259Log（1+ROAi，t-1）67412971547606Log（1+Returni，t-1）02549850490209Log（1+Returni，t-2）092323703479612003066904501386420041357654013355200516032040130543200617515210131744200720693630132008200817914430126586200919432210123711201029242840120537201130869310122101201231812570126727Adjusted R21615我们可以将反映在年代哑变量上的薪酬的对数形式的增长转化为采用估计系数的指数形式的增长。如图2所示，控制公司的规模和绩效（即：一个公司有着相同的规模和绩效），公司CEO薪酬在2002―2012年间增长了108%，数值显示在观察期间CEO薪酬也呈现出单调上升的态势。
图22002―2012年美国CEO去企业特征下的薪酬水平（三）研究3：平均水平的趋势和固定效应回归的比对分析
1比对的措施
通过以上研究，不难发现CEO去企业化特征处理后的薪酬水平曲线与CEO同期实际薪酬水平曲线有较大差异，主要体现在两个方面：曲线走势和变化频率。不过，图1和图2有非常大的共性，它们的横坐标“年份”和纵坐标“CEO薪酬的增长率”是相同的，因此，可以设想将两幅图进行技术合成。合成的方式是先将表1和表2的数据转化为CEO薪酬的增长（百分率），然后，分别将2002年的CEO实际平均薪酬水平和CEO去企业特征平均薪酬水平赋值为100，两种薪酬水平进行求差，得到表3。
2结果与讨论
表3呈现了两种薪酬水平及差异，通过第4列可以看到，随着年份的增大，两种薪酬水平之间的偏差有放大的趋势（表中的100代表的是两者均以2002年为参照点）。
表3两种研究方式下的薪酬平均水平及差异年份CEO实际平
均薪酬水平CEO去企业特征
平均薪酬水平两种薪酬
水平的差异2002100100020039011727200410413733200512014525200612315027200713416127200813115120200911615640201014119655201115920445201215220856图3形象地展现了两种研究方式下的CEO薪酬平均水平及差异，这种差异不仅存在，而且在2003年达到峰值后保持稳定，2008年后有加速放大的趋势。利用SPSS对2008年前后两种薪酬水平的差进行两个独立样本的非参数检验时发现，Mann-Whitney的双尾渐近显著性概率为0013，小于005；Two-Sample K-S Test的双尾渐近显著性概率为0023，小于005，因此，可以得出结论：2008年存在一个明确的拐点。拐点的存在说明：（1）2002―2007年，去企业特征（非市场）的CEO平均薪酬曲线与实际CEO平均薪酬曲线有惊人的相似性，换句话说，市场力量对CEO薪酬的增长没有实质性影响，证实了有最优契约模式以外的因素在对CEO薪酬有支撑作用，从而，假设1得到实证支持；（2）2009―2012年，两种研究方式的CEO薪酬曲线之间的差异有显著加大的趋势，换句话说，市场力量对CEO薪酬的增长具有实质性影响，证实了有管理权力模式以外的因素在对CEO薪酬有支撑作用，因而，假设2得到实证支撑。
图3两种研究方式下的薪酬平均水平及差异走势五、结论与建议
本文以美国2002―2012年间Compustat Executive Compensation - Annual Compensation数据库上市公司为样本，获得了美国CEO在十年间的平均薪酬实际走势（剔除通货膨胀的影响），发现相对于2002年，美国CEO薪酬水平继续保持持续上涨的趋势；以美国2002―2012年间Compustat Executive Compensation - Company Financial and Director Compensation数据库上市公司为样本，获得了美国CEO在十年间的去企业特征下的CEO平均薪酬走势，其结果呈现明显的单调上升态势；考虑到两条CEO薪酬走势的区别及共性，通过技术合成后发现，两种平均薪酬水平间的差异在2003年达到峰值后保持稳定，2008年后有加速放大的趋势，通过方差检验，证实该曲线有明确的拐点，从而找到了2002―2007年和2009―2012年管理权力模式和最优契约模式交替决定CEO薪酬的证据。
如何解读数据背后的信息呢？美国企业高管薪酬的高速增长，主要是在1910―1930年以及1980―2008年的这两个时期内，值得深思的是，这两个时期都是以后期发生较大规模的经济危机作为代价的。尽管早在20世纪80年代初期，主流经济学便已意识到现行的薪酬体系有可能导致收入差异扩大化倾向，并得出应加强政府干预的结论，但是，20世纪90年代的政策导向却主要是改进信息流，或通过政府干预解决市场不完善等方法让市场发挥其应有作用，结果是推动美国的薪酬体系更加市场化。当时，美国薪酬体系取消了过去被看作加剧了市场分配不公的制度性因素（Frank and Levy，2007），转而寄希望通过市场完善来达成效率和公平，却埋下了经济危机的种子，尽管如此，美国的薪酬体系的变化还是被当作是向自由市场运作变革的榜样而迅速得到其他国家的追捧。2008年，美国金融危机爆发，给全球经济和金融带来了巨大冲击，并暴露出现行薪酬体系的极大缺陷，高管薪酬成为“占领华尔街运动”的导火索及被谴责为金融危机的重要诱因，民众纷纷谴责华尔街的贪婪，指责其只顾眼前利益，而不顾企业长期风险，迫于形势，欧美国家政府争相出台限薪方案并改革其薪酬体系，如2009年，法国便要求设立薪酬上限，确保50%的奖金将推迟3年发放，并将业绩作为高管薪酬决策的唯一依据；几乎同期，美国虽然未设置高管薪酬上限，但却要求监管机构审查银行的薪酬方案，并对接受政府救助资金的每家美国公司100名最高层雇员的薪酬进行审核。总之，是非市场性因素作用于市场因素，导致市场因素的作用发生扭曲。扭曲的力度有多大呢？只有待到市场崩溃，其能量才能得到释放。
基于上文的分析，对我国的高管薪酬决策提出如下建议：
（一）密切关注非市场性因素的作用域
非市场性因素的作用域的存在，往往是缺乏政府监管以及公司治理结构不完善的表现。需要谨防管理层“俘虏”董事会并从其管理的公司中进行肆无忌惮地“寻租”。
（二）积极打造市场性因素的作用域
市场性因素的作用域的存在，往往是政府有效督导以及公司治理结构完善的表现。它需要在提升政府导向与服务水平，公司建立基于长期绩效的机制并实现普通员工与高管薪酬挂钩等一系列的动作来得以完成。
（三）不照搬他国模式，主动预防负面的溢出效应
市场性因素和非市场性因素作用域的存在告诉我们，对象不同和时间不同决定着有效的政府工作方式以及公司治理策略的不同，因此，我们需要对溢出效应进行实事求是的分析和辨别，切不可通过简单的横向数字对比便轻易得出我们高管激励过剩或不足的结论，从而避免裹足不前或误入雷区。
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Abstract：In this paper， using raw data to observe the real trends of United States CEO compensation， using panel data model and panel data to excavate the implied value of information，the empirical results show that since 2002 America executive compensation abnormal growth phenomenon continues； confirmed that 2008 is the turning point management mode of power and the optimal contract model of alternating decision CEO compensation； demonstrates the scope of market and non-market factors exist Finally， reach conclusion is the different objects and different time determines the basic conclusion of effective government work style and different corporate governance strategy.
Key words： managerial power mode；optimal contract model； market factors； non-market factors（责任编辑：董博雯）