场外市场,不以融资为目的
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非上市公司股份转让工作的考察或将成为场外交易市场发展的“拐点”。
张小雷
近段时间以来，我国场外交易市场建设一直是各方关注的热点。4月5日，证监会相关负责人明确表示，场外交易市场建设将是今年证监会的重点工作，其中全国性场外交易市场正在积极筹建之中。场外市场会是一个怎样的市场？未来还有哪些制度需要解决？
场外市场超越新三板
中国证监会表示，今年将重点筹建统一监管下的全国性场外交易市场，将资本市场服务范围扩大到暂不具备公开发行上市条件的成长型和创新型中小企业。全国性场外市场挂牌公司将纳入非上市公众公司监管，同时突破200人的股东限制。相对于“新三板”目前流动性不足的状况，此举将大大提升场外市场的交易活跃度。
证监会的这一表示呼应了此前国务院副总理的表态。在北京考察中关村非上市公司股份转让试点工作时强调，要认真总结试点经验，为探索建立全国统一的场外交易市场创造条件。本次考察向市场传递一个积极的“信号”，我国场外交易市场或将在此东风下呈现出行业发展的“拐点”。
全国性的场外市场是在总结了中关村园区股份代办转让(俗称“新三板”)试点经验的基础上搭建的。但与中关村试点不同的是，挂牌的企业将不再受到“股东人数不超过200人”的限制。这意味着在股份总量不变的情况下，单个股东的持股量将被拆细，有利于提升交易活跃度和价格的形成，为市场更好发挥投融资功能创造基础条件。更值得期待的是，挂牌企业或许会有较为通畅的渠道向场内市场直接转板。
“包括去年甚至前年，一直提得比较多的是新三板建设，但是郭主席上任之后，提出要发展场外市场。当时去年报方案的时候，只是说先搞新三板，至于重庆、上海、天津等地方性产权交易中心暂时搁置不议。也就是说全国性统一市场后，再慢慢把他们吸收过来。不过后来批示‘顶层设计’，所以说现在的场外市场也是一个多层次的市场。” 南京证券投资银行部经理何品杰说。
同时，他解释道，新三板只是场外市场的一个部分。顶层是新三板，再一层则是协会不久会做的OTCBB市场(全国性统一监管的场外市场)，然后则是上海、重庆、天津三地的OTC市场(地方柜台市场)，也是我们俗称的四板。“也就是说未来新三板会像是一个真正的创业板，因此赋予它的各个方面的定位与此前大家所理解的还是有差别的。预计新三板下半年肯定能开，但是6月份会不会开还不好说。”
从推出的时间点上，今年三季度推出的可能性较大。一方面，经过中关村非上市股份公司代办股份转让系统六年多的运行实践，以及2010年以来相关部门的充分准备，同时各大券商、高新区以及地方政府的推动和筹备，目前推出全国性统一监管的柜台市场的基础条件和时机已比较成熟。另一方面，目前全国性场外市场仍面临一些必须解决的问题。
此外，证监会发展场外市场的思路明确了“从市场需求出发”，“把自上而下与自下而上结合起来，逐渐实现分层构建”等原则，从而为上海、重庆和天津等服务非公众公司(股东人数200人以下)的地方性场外市场的发展保留了空间。
“200人”成全国、地方分水岭
接近监管层的人士表示，目前证监会已经为筹建中的全国性场外市场的交易平台搭建了党委班子，但是干部队伍还在建设中，尚未确定最后的高管人选。另外，该交易平台很可能落户北京。
按照目前中关村试点的相关规则，在中关村股份代办系统中挂牌的企业的股东数量将不得超过200人。目前各地正在筹建或已经开始运行的股权交易平台挂牌公司的股东数量也不得超过200人。这些挂牌企业均属非公众公司。
全国性场外市场突破200人限制有两层意义，首先是大大提升市场的交易活跃度。目前“新三板”由于股东人数限制、交易门槛高等，成交非常清淡，无法形成真实的价格，实现融资和发挥资源配置功能也就无从谈起。
其次，挂牌公司定位为“非上市公众公司”，意味着由国务院批准筹建的全国性场外市场将是场外市场整体架构的“顶层”，除此之外还会有别的层次补充，即地方政府主导的区域性场外市场。
“我国场外市场建设将从市场需求出发，总体设计、分步实施，把自上而下与自下而上结合起来，逐渐实现分层构建。”证监会相关负责人表示。
在去年上报给国务院的“第一版”场外市场建设方案中，证监会只考虑到将现有的“新三板”升级为全国性场外市场，但却没有统筹考虑地方性市场，因此没有获得通过。
公众公司身份利于转板
既然要建设场外市场，那么制度就是环节一环。比如全国性市场与地方产权交易所的关系、做市商制度是否可推出、券商是否有充分的准备参与二级市场做市商，同时也涉及到场外市场与主板之间的“降板”或退市问题等。
“比较肯定的是做市商制度一定会引进。”何品杰说。对于大家比较关注的转板问题，他则认为，因为现在新三板实施的是代办制，而主板这块仍然实施审核制，所以两种制度属于不同体系。如果贸然转板，用美国那种，很多企业上市就先到三板，再转板过去容易产生问题。
“因此在转板这个问题，我个人觉得最终可能会是绿色通道制。”他进一步解释说，就是新三板挂牌以后，各方面融资、信息披露比较规范的企业，再上主板。就相当于小孩先上好学前班，基本的ABC都知道以后，才自然会受到老师们的欢迎，这类企业通过的概率才会比较高。“但是还是要走证监会那道流程，只是说会有绿色通道，会有一个组合专门审核三板企业，在时间方面会缩短，在政策上会有一定通融，而整个形式上仍然会走审核制这块，这是没有办法饶过去的。”他补充道。
知情人士告诉媒体，在全国性场外市场揭幕之前，证监会将首先出台《非上市公众公司监管办法》这一迟到超过5年的法规，为场外市场建设提供一项重要的基础性法规。早在2006年年底，国务院就要求证监会制定“办法”，但因为种种原因拖延至今。该“办法”将在今年征求意见。此外，证监会还将制定出台“非上市公众公司股份挂牌管理办法”等系列配套制度。
成为公众公司也为将来实现场外市场与场内市场间的转板解除了最大的障碍。
按照美国纳斯达克市场转板机制的经验，如果场外市场的企业达到主板或创业板的上市标准，如不进行IPO融资，即可自行提出申请转板，转至其他板块上市交易。但目前中关村代办系统中的企业均属于非公众公司，直接转板存在制度障碍。因此，目前在中关村挂牌如果需要申请在沪深交易所IPO，由于股权分散条件不达标，希望在场内市场上市时仍需要完成全套的IPO程序，这也在一定程度上降低了企业挂牌的兴趣。
证监会相关负责人表示，场外市场挂牌公司经过规范治理和持续经审计的公开信息披露，在审核上对于“熟面孔”和“生面孔”可能会有所不同，但这目前尚不是定论。
提及场外市场建设，伴随的词语往往是“扩容”，市场也担忧这是否会分流场内资金。
对此，证监会相关负责人表示，场外市场不是以融资为主要目的，而是以交易为目的。他列举了中关村试点的数据：在过去6年里，中关村股份代办系统总的定向融资额仅有17.1亿元。从发行对象来看，场外市场挂牌的企业的融资对象多为有关联的产业资本或者股权基金，并不针对社会公众发行。将来的场外市场也会对投资者有严格的适当性管理，主要的参与者可能是产业资本或者PE等机构，这些机构并不参与二级市场投资，因此不会对市场资金造成分流。从活跃度来看，2011年中关村系统的成交额仅有7.32亿，换手率仅3.4%，同期场内市场的换手率高达234%。
未来的场外市场是否依旧保持这样的活跃程度？该负责人表示，活跃程度并非取决于市场制度，而是取决于市场需求。在证监会与园区企业交流中发现，由于这类公司股权集中度较高，其发起人股东不希望稀释股权，企业的融资需求多为2000万到5000万左右的小额融资。这也对证券公司从事该业务的考核提出了要求。
符合场外市场挂牌的企业数量众多，证监会在企业选择时，并不以地域作为标准。上述负责人表示，由于各地的高新技术园区对于国务院文件有预期，不管公司储备还是园区配套监管准备都比较充分，全国场外市场的挂牌企业将第一步扩大到全国接近百家的高新技术园区的企业，在成熟之后将向全国所有符合条件的股份制企业开放。
此外，该人士表示，在各地根据国务院38号文对地方交易所进行规范整顿之后，证监会将在此基础上规范发展地方性场外市场。
湘财证券宏观策略部主管徐广福提出：“我认为最重要的一点还是在于要严格信息披露。”他表示，资本市场的主要作用应该是严格备案材料的审查、保障信息披露的及时性和真实性以及完善合理的交易制度促进市场发展。尤其是对于初级场外市场来说，低门槛是其最大的特征，但对于披露材料的真实性和规范性需严格把关，以保障投资者的权益。
此外，建立多层次资本市场，发展场外市场也会结合退市制度的建设进行。初级的场外市场承担了资本市场体系的底座，不仅可吸纳主板、创业板退市公司，同时也为主板市场提供更多优质的上市公司资源。