国内外场外市场引入“做市商制度”研究

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【摘要】 在经济水平高的国家的证券市场中，做市商制度已经出现了大概五十年的时间，此种制度的应用，让场外交易市场提升了流动性，在增快市场流通、繁荣市场、保证场外交易市场的稳定等方面扮演重要角色。这两年，中国证券监督管理委员会正在探索创立统一监督管理下的整个国家范围的场外交易市场。当前中国场外交易市场包括这样三个部分，第一个是地方产权交易市场，第二个是代办股份转让体系，第三个是股权交易市场，大多具有交易数量低、类型小、流动性弱、信息公开性强等不足。

【关键词】 做市商 场外市场 交易效率 制度健全

一、研究背景与目的

要想更快更好地发展市场经济，就要不断健全金融市场，场外市场发展是健全多层级金融市场机制的关键节点。OTC Market，是和场内市场对比而言的，是未进军股市的企业股权转移与流动的平台，能够解决大部分处于发展阶段的小规模公司的资金缺乏和退出股市的公司的股票继续交易的问题，为无法到股市筹资的企业提供资金筹集服务。

关于场外市场的含义，包含广义与狭义两种，划分依据是交易标的证券。前者一方面包含交易股票，另一方面包含外汇、买卖债券、期货等商品。而后者仅指买卖股票。如果没有特意标注，本文所说的场外市场指的是后者。场外市场所买卖的股票还可以进一步细分为公开发售已非公开发售2类：公开发售指的是未曾在股市公开发售，在国内大多是在第三板市场公开转卖的股票。非公开发售指的是未曾在股市公开发售，也就是私募发售，当前在国内重点包含地区性股权交易所等渠道私募发售的股票。

二、做市商制度与市场效率关系研究

19世纪中期，英国剑桥大学教授吉布森首次提及市场效率的概念，这个概念在当时没有引起学术界的广泛关注，因此其也只是对这个概念进行了粗略性的描述，并没有对此进行深入研究，也没有给出细化的量化指标。

其后，英国经济学家巴夏里埃（Bachelier）在一篇研究文献中指出，我们可以使用历史数据来对某一种商品未来价格波动情况进行预测，这就为投机活动提供了可能空间；如果数据变化与时间序列没有任何关系，则投机活动也就没有存在的根据。该研究成果成为后来学者们研究市场效率的理论基础。在接下来很长一段时间里，不少学者根据股票历史走势以及随机分布性特点，来预测未来资本市场发展趋势。最早采用这种方法的是英国经济学者科尔斯（Cowles）等人，1933年，他们采用历史交易数据对纽约证券交易所数十只股票价格走势进行了预测，并发现未来股价波动具有随机游走特征，但是当时尚未制定市场效率水平分类标准，因此他们的研究结论只局限于“纽约证券交易所是有效率的”的定性分析。

1、国外相关研究

Westerholm（2003）选取了全球30多个证券交易市场作为实证研究对象，他通过研究发现，做市商制度同竞价交易制度相比，更有利于促进股市价格平稳以及降低市场交易成本。

Jain（2003）采用实证研究方法，选取了欧美多个证券交易所的60只股票作为分析对象，他通过研究发现做市商制度能够加速股票流通速度。并指出做市商制度能够促进股票交易市场活力，提高交易效率，对于比较成熟的市场而言，低流动的市场更具有经济效率。

Niraalendm和Petrella（2003）选取了法国证券交易市场做市商制度作为研究对象，他们采用定量分析方法，选取了多个市场指标作为研究对象，通过研究发现做市商制度有利于刺激股票交易、减少交易成本、提高市场流动性，因此引入做市商制度对于证券市场来说具有十分积极的意义。

2、国内相关研究

通过对比国外不同交易制度以及实施做市商制度前后效果，首先肯定了做市商制度对促进资本市场健康发展的积极作用，并根据国内证券市场实际情况，提出了引入做市商制度的制度设计意见。目前，支持这个观点的国内学者有：陈一勤（2000）分析了欧美国家引入做市商制度后股市表现，指出做市商制度有利于促进股价稳定波动、促进股票成交量增加以及保证市场秩序正常，同时也指出了其存在的缺陷与不足，在分析国内证券市场不利于引入做市商制度的障碍后，提出了相应的改进措施。周乃敏，杜雨辰，潘凤云（2001）从五个角度着手，分析了做市商制度优点与缺点、国外做市商制度发展、证券交易市场运行规律、场外交易市场供求关系以及股票交易决策，指出我国场外股票交易市场引入做市商制度具有十分重要的现实意义。吴风云，赵静梅（2003）从股票成交量、股价走势以及流动性角度分析了不同交易制度的优点与缺陷，并根据当前我国证券市场运行情况，指出引入做市商制度对促进我国证券行业健康发展具有十分重要的积极作用。

三、关于做市商市制度交易成本与存货风险的研究

1、交易成本

Garman（1976）分析了做市商制度下股价波动与市场指令之间的关系，交易指令以及指令流对股票报价具有决定性的影响。Stoll（1978）认为，在做市商制度下做市商需要考虑交易成本和存量压力，由于做市商大多为风险规避者，因此其在报价时会倾向于收取一定的交易手续费，以有效降低交易风险和税费成本。因此，做市商要合理定价以保证其不出现亏损。他建立了一个Garman模型分析了做市商交易成本决定机制。H和Stoll（1951）在Stoll（1978）基础上进行了丰富和发展，将分析周期从单个拓展到多周期。他们通过研究发现，做市商为了有效降低市场交易风险，会通过延长交易周期来扩大股价价差，交易周期与价差成正比。

2、存货风险

Bagehot（1973）认为，做市商主要由两种类型，即知情交易商和不知情交易商。他通过研究发现，做市商报价不仅要考虑交易成本，还受到信息不对称影响。由于做市商获得的市场交易信息主要是通过交易对象交流渠道获取，且信息质量相对较低，因此，如果知情交易商获取了某只股票的未来走势信息，就会大量买入；相反，就会大量抛售。另外，知情交易还可以选择不交易，但是做市商则没有这个权限，他必须要做市。做市商十分清楚，如果与知情交易商进行交易，他会处于不利形势并可能遭受更多的交易风险。因此，做市商在报价时要预留一定的价差，以保证其能够有效抵御风险。

四、国内证券市场引入做市商制度研究

1、做市商制度研究

冯巍（2005）采用实证研究方法，对比分析了纳斯达克、柏林证券交易所恒生证交所和东京JASDAQ市场等不同国家证交所引入做市商制度情况。通过从市场销量、头寸风险以及交易委托路径等方面进行比较之后，他指出做市商制度比传统交易模式更具比较优势，是推动中小企业证券发展的重要手段。

李学峰、罗宏锋（2006）比较分析了做市商制度与竞价交易制度的优劣性，并指出做市商制度具有明显的比较优势，例如做市商可以有效提高市场成交量；做市商制度为大宗交易创造了良好条件，有利于促进市场秩序稳定；能够保证市场机制正常运行；与场外市场交易保持更好的交易联动性。

2、做市商制度具体模式选择

隆武华、陈炜、吴林样（2005）通过实证研究发现，纳斯达克市场、东京证券交易所以及柏林证券交易所引入做市商制度之后，较引进之前产生了一系列积极的作用。他们从做市商权利、义务与监管角度出发，结合我国具体情况提出了引进做市商制度的对策。例如在建立完善的二级市场机制基础上引入做市商制度，确定证券交易市场朝着混合交易制度模式发展；实行双边自由竞价规则：采用现代激励方法和措施对LOF主交易商的进行激励；加强对做市商行业监管等。

王晓莉、韩立岩（2007）比较了做市商制度与竞价制度的优劣性，并指出当前市场机制缺陷限制了做市商制度优势的发挥，结合国内证券市场发展情况指出不同交易品种的流动性存在较大差异性，因此要根据具体交易品种来引入交易制度。他们还指出，当前国内证券市场尚未具备引入做市商制度的成熟条件，前期可以考虑采用做市商制度和竞价交易制度相结合的交易模式，待证券市场机制成熟之后在全面推行做市商制度。

五、总结

本文阐述了做市商制度优劣性，以及其对证券市场的重要作用，并对其存在的引入风险进行了全面分析。不管是出于理论还是实践分析，引入做市商制度都具有十分重要的现实意义，这是未来证券市场发展的必然趋势。特别是国内学者从本国证券市场实际出发，论述了我国引入做市商制度的必要性和紧迫性。尽管如此，关于场外交易市场引入做市商制度的研究存在较大空白，这显然限制了今后资本市场改革进一步推进。在今后的研究中将立足于现有研究成果，结合本国资本市场发展实际，将就场外市场如何引入做市商制度开展深入研究。

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