资本管制 人民币国际化的下一个瓶颈

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人民币国际化在过去一年半中取得了长足的进展。过去两年，人民币贸易结算在中国对外贸易的结算中的比例从几乎为零大幅提高到近10%，人民币在离岸市场的存款从600多亿增加到6000多亿，在香港市场发行的人民币固定收益产品的规模也增加到2000亿元左右。

但是，人民币进入到这一阶段，也让我们开始反思，下一步应该怎么走，才能保持人民币国际化的良好势头。有人担心，最近国际市场开始出现人民币贬值的预期，香港的人民币存款有所下降，是否会成为人民币国际化的拐点。对此我并不担心，我认为这只是在欧债危机的背景下资本市场对亚洲经济增长下滑的一个反应，是短暂的。几个月以后，我估计中国的环比经济增长会开始复苏，人民币升值的预期就会恢复，境外人民币存款就应该会重拾升轨。

我觉得更加应该值得关注的问题的中国资本项目的管制对人民币国际化构成的瓶颈。我的基本观点是，如果资本项目不开放，人民币国际化的程度会非常有限。两三年之内，依靠在贸易项目下输出人民币的潜力将基本释放完毕。到那时，如果没有资本项目的开放，人民币国际化的势头就会停顿。因此，应该从现在开始，明确地将资本账户开放提到议事日程上来，以保证人民币国际化的可持续性。在这里我讨论四个具体的观点。

如资本账户不可兑换，人民币国际化只能完成不到10%

具体理由是，如果仅仅利用贸易渠道输出人民币，估计人民币离岸市场的存款余额最多可能在几年内增加到3万亿人民币，境外债券余额可能增加到1-2万亿人民币。这个规模实在太小了，使得人民币作为全球投资工具、储备货币的作用基本上无法实现。与欧洲美元市场上4万亿美元和开放的、余额达近30万亿的美元债券市场相比，即使五年后，人民币的国际投资功能恐怕也只有美元的几十分之一。

另外，从更宏观的层次来看，如果人民币只在贸易项下输出，最终可能导致特里芬悖论所预言的结果：长期来看人民币国际化程度的提高会伴随贸易逆差的增加，而大规模逆差将导致人民币贬值，最终使人民币国际化失败。

我们可以用国际经验来估算在资本项目不开放和开放两种条件下人民币国际化可能达到的程度。根据日本的经验，如果仅仅通过贸易结算，本币贸易结算可能上升到全部中国对外贸易的40%，为目前的4倍左右。假设本币贸易结算量与境外的人民币存款之间有一个比较稳定的关系，这意味着境外人民存款可能会从目前的6000亿人民币上升到2.4万亿，仅此而已。但是，如果资本项目开放，根据美元国际化的经验，非居民持有本币的资产可以上升到GDP的80%，则五年之后总量可上升为5万亿美元，或30万亿人民币。换句话说，如果没有资本项目的开放，人民币国际化只可能达到潜在目标的10%之内。

当然，资本项目开放肯定不是仅仅为了人民币国际化。即使没有国际化的目标，经济发展到一定的阶段时资本项目的开放也是必要的。资本项目开放可以帮助避免长期的汇率扭曲和国际收支的不平衡，促进国内资本市场的发展和效率的提高，为中国的金融企业和投资者在进行全球资产配置提供条件。但是，这些“好处”都不是新概念，过去也没有因为这些概念能够有力地推动资本项的改革。现在，既然人民币国际化已经形成基本共识，也已经有了很好的起步，就应该利用人民币国际化作为新的理由来加大推动资本项目开放的力度。

中国境内资本市场的开放度是主要新兴国家中最低的

自2003年的八年以来，中国已经批准的QFII总额仅仅为200亿美元左右。加上最近人民币银行给予境外三类机构投资境内银行间债券市场额度，我们估计中国A股市场开放度和境内债券市场的开放度也只有 0.8%。这个开放程度是所有新兴市场国家中最低的。目前，其他新兴市场经济体的股票市场开放度平均为26%，债券市场开放度平均为13%，均为中国境内资本市场开放程度的几十倍。有意思的是，越南的股票市场的开放度是中国A股开放度的十倍。其他新兴市场在它们资本项目开放初期的市场开放度一般在8%左右，也是中国的十倍。很明显，中国资本账户的开放与实体经济的规模和开放度相比是落后得太多了。

当然，如果将外资投资在海外（如香港、美国）上市或挂牌的中国证券计入中国证券市场的开发度，则中国股票市场的开放度就会明显增加，但也远低于目前其他新兴市场经济的平均水平。中国债券市场尤其如此。

加速开放境内资本市场可以在保证宏观稳定的前提下实现

许多人一个自然的担心是，如果加速开放中国的资本市场，流入的资本会导致更大的国际收支盈余、外汇储备加速增长，因此会导致过多的流动性或对冲压力。我的观点是，不必过于担心。今后几年，中国经济可以在不影响宏观稳定的条件下加快境内资本市场开放的程度。

我们用CGE模型研究表明，随着劳动力人口的下降和劳动力成本的快速上升、汇率主动升值、社会保障体系的健全，到2016年中国的贸易顺差（指包括包括商品和服务在内的贸易）很可能变为逆差。具体来说，今后五年之内，中国的贸易顺差平均每年估计减少约500亿美元。另外，中国的对外直接投资有可能每年增加300亿美元。这样，每年国际收支的盈余，或外汇占款的增量就能减少800亿美元。

在这个大背景下，中国每年就可以消化资本市场额外吸纳300-500亿美元的证券投资，而同时保持国际收支的顺差逐年下降的趋势。换句话说，即使加快资本帐户的开放，外汇储备过多的压力也会逐步减小。

我的希望是，在五年之内，中国可以加速扩大外资进入境内资本市场投资的额度。五年之后，中国有条件基本开放境内人民币市场，即取消额度。届时，在人民币汇率基本达到均衡、境内资本市场开放度达到6%（接近其他新兴市场资本项目基本开放时的水平）。到那时，即使开放资本项目，也不至于造成大规模的资本跨境流动。

资本项目开放的具体内容应该提到议程上来

我认为，应该从现在开始，明确地将资本账户开放提到议事日程上来，以保证人民币国际化的可持续性。具体的内容，至少应该包括如下几个方面：

同步放松对个人和企业换汇限制和对人民币汇出的管制。建议考虑将个人“无理由”换汇和汇出限额提高到每人每年20万美元，企业限额提高到200万美元。

逐步增加境外机构向人民币银行间市场的投资额度，同时提高QFII额度。境外机构的投资可以包括外汇和在境外获得的人民币。境内资本市场开放的速度应该达到每年增加几百亿美元的数量级。

允许非居民在境内通过发行债券、股票和借款三种方式融入人民币，并同时允许这些资金兑换成外汇。

逐步向非居民开放人民币投资市场，其步伐与离岸市场发展人民币投资工具的速度相吻合。

最后，就资本项目开放的所需要的两项配套改革作简要评论。第一，在资本项目逐步开放的条件下，必须实质性地扩大人民币汇率的实际波幅，用以减少对短期套利资金的吸引力。第二，应该研究引入托宾税等经济调控手段，以逐步替代外汇管制，来管理短期资本流动。（摄影/SMEIF记者林卓军）