用升息打破目前中国经济持续过热僵局

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国内的经济过热已经有几年时间，尽管有一些政府职能部门制造一个又一个的新名词来掩饰这种国内经济持续过热的现象，但实际上，无论如何掩饰都无法改变这个事实。过热的经济，迫使政府又一年又一年对它进行宏观调控。即使从政府部门公布的不太科学的数据来看，其相关数据显示的经济过热程度也早就超出政府的预期了。特别是由于央行持续地采取低利率政策，不仅国内的经济过热无法得到根本的治理，还吹起了同日本20世纪80年代一样的房地产及股市泡沫。

比如，经过3年宏观经济调控后的2007年第一季度，其各种数据早就超过了政府所锁定的目标。无论是从2007年一季度GDP增长、银行贷款快速上升的数据来看，还是从3月份的CPI数据来看，经济过快的热度不减。银行信贷利息上升成了市场预期的共识。一季度GDP的增长达到11.1%，银行信贷的增长一个季度就达到1.42万亿元，3月份CPI同比上涨了3.3%，早就让居民一年期存款利率为负1.068%了。但是，面对这样的数据，央行的最近行为并没有如市场预期那样来上调银行贷款利息，而是上调了银行存款准备金率。

面对如此过热的经济现象，面对国内资产市场的两大泡沫，央行一直在出台调整银行准备金率的政策，是出于对市场认识的无奈之举，还是央行能够使用的工具有限？因为，从2003年9月起到2005年5月止，央行调整银行存款准备金率已经有9次了，银行存款准备金率也从6%上升到了11%。特别是近两年，银行存款准备金率更是上调频繁，但尽管如此，实际效果仍然十分有限。银行信贷增长过快、市场流动性泛滥的局面仍然没有改变。何也？在被低利率政策扭曲的金融市场中，如果仅是希望通过量的限制来改变金融市场的行为，不仅无法改变这种扭曲的经济行为，还会导致金融市场的经济行为越来越扭曲。而价格不仅是市场经济的核心，也是任何金融市场的核心。金融市场的价格是什么？是利率，是通过利率的变化来改变市场投资者预期的机制。对于这点，我们只要对照一下日本及德国20世纪80年代-90年代所发生的事情，就能够看到其问题之实质。

在此，让我们来看1990年前几年的日本经济。1985年《广场协议》之后，日元在外在压力下快速升值。随着日元的升值，从1986年开始，日元的利率也连续5次下调。日元升值，日元利率下调，从而使得日本的货币政策十分宽松，金融机构贷款太多从而导致金融市场流动性泛滥，而当时国民对日本经济又有着美好的憧憬与十足的信心。在这样的条件与环境下，日本的经济泡沫很快就被吹大了。随即，日本股票价格在1985年9月到1989年12月的4年时间里上涨了三倍，土地价格从1985年9月到1990年12月上涨了四倍，由于几乎所有的日本人都去炒股票，都去炒房地产，所以当时的经济看上去是高增长低通胀，但实际上则是把日本经济吹成了一个大泡沫。

后来不少研究者的分析成果表明，如果日本央行在1987年-1989年流动性泛滥时，提高利息而采取从紧的货币政策，那么日本经济的巨大泡沫也许能够慢慢挤压出来，让日本经济实现软着陆。同样的情况，德国马克也从1985年到1988年升值高超过70%，当时德国经济也一片繁荣。但德国在1988年初开始采取紧缩的货币政策，提高利息，从而避免了经济泡沫在德国出现。但日本却没有这样做，一直坚持低利息政策。

那么，当时日本央行为什么不提高利息，采取紧缩的货币政策呢？为什么日本央行会让银行利息一直处于较低的水平呢？研究分析成果表明，最基本的原因就在于当时的日本央行担心利率上升会更容易促使日元快速升值。因此，为了阻止日元升值，为了通过低利息政策来激活日本经济，保持日本经济的持续增长，当时的日本央行没有采取货币紧缩政策，没有通过利率工具来调整投资预期，这就使得日本经济泡沫越吹越大，直到20世纪90年代经济泡沫的破灭，从而导致日本在经济泡沫破灭后也承受了十几年经济衰退的痛苦。

如果用日本20世纪80年代-90年代所发生的事实来对照中国当前的经济形势，有许多方面十分相似。中国连续多年的低利息政策导致市场流动性泛滥，固定资产投资一直过热，出现了股市及房地产价格市场的两大泡沫。而且就目前多数国人及国际人士来看，大家都纷纷做多中国，认为中国经济前景一片大好；做多中国股市与房地产市场，中国股市进入“十年黄金牛市”，房地产市场更是“长牛”成长。在这样的情况下，中国股市的泡沫、中国房地产的泡沫早就是与日本当年没有多少差别了。

从2005年6月起到2007年5月9日，上证综合指数由998点上涨到4000点，股票指数上涨幅度比日本当年上涨更快（不到两年），上涨幅度更高（4倍多）。还有，上海的房地产市场在2003年四季度到2005年一季度不到两年的时间里，内环房价也上涨了四倍。如果中国有一个科学的房价指数统计体系的话，国内房价上涨的总体水平也不亚于当年的日本。在股市快速上涨、房地产市场价格快速飙升的情况下，中国经济也看上去一片红火，其GDP增长率远远高于当年的日本。无论是中国企业、民众，还是中国政府及国际上的投资者都对未来的中国经济充满信心，认为中国经济将有一个持续增长的美好前景。

在这些外部现象高度相似的同时，中国央行所采取的利息政策也与日本当年亦步亦趋，如连续多年都采取低利息政策，从1999年到目前为止近8年时间，一年期居民存款利息一直徘徊在2%左右（这是一个十分过低的历史水平），从而使得整个金融市场的经济行为严重扭曲。那么，中国央行为什么一直要坚持低利息政策呢？我想，一是出于人民币升值的过多考虑，认为中国利息上升会进一步促使人民币升值；二是惟恐利息上升不利保持经济繁荣，有可能打击目前这种良好的经济局面；三是为国内金融机构特别是银行创造制度性盈利工具，因为这些以央行为主导的金融机构的改善其实就显示了央行业绩，从而使得即使出现居民存款利率为负、全国资产价格泡沫泛起也不在乎，坚持把信贷利率人为地压在一个十分低的水平上。

如果按照市场经济的法则，中国的经济保持多年10%以上的增长速度，工业企业投资回报率上升到17%以上，民间信贷市场利率达到12%，居民储蓄存款负利息，中国早就应该提高利息水平了。目前国内银行这种低利率、高存贷差和利息税的政策不仅是许多经济行为扭曲的根源，也是一种对广大居民财富的制度性掠夺转移机制。因为，低利率政策的本质，就是转移存款人收益给贷款人，形成贷款人利润；高存贷差是转移存款人收益给银行，形成银行利润；利息税是抽取存款人收益增加国家财政收入。其直接结果就是从银行获得贷款的企业或个人、银行、国家财政的收入大幅度增长，而作为绝大多数储蓄居民应获得的收入通过政策性转移被剥夺。这不仅导致绝大多数居民不能分享经济增长的成果，而且直接导致了国内居民需求严重不足。同时，实质负利率也必然会导致居民的储蓄存款转向收益更高的股市与房地产市场，制造房地产市场和股市虚假繁荣，制造中国经济的巨大泡沫。

所以，要让中国股市及房地产市场的巨大泡沫慢慢地挤压出，要让中国过热的经济平稳过渡，要改变目前中国金融市场一系列扭曲的经济行为，央行就得理顺金融市场的价格机制，就得以市场价格为主要的宏观调控手段。而金融市场的价格机制是什么？就是以利率变化为主导价格而形成的机制。因此，就目前中国的经济情况来看，只有通过加息的方式来进行宏观调控才是遏制经济过热最为有效的手段，才是挤压两大泡沫最好的工具。而且加息的政策越是果断有力，其所起到的效果就会越明显；否则，加息政策越是迟疑，不仅经济过热无法调整，而且吹大的房地产与股市的泡沫所面临的风险就越大。1990年代日本与德国的经验就是中国最好的借鉴。

（作者为中国社会科学院金融研究所研究员）