扩大发行“熊猫债券”的理由
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如果中国的双顺差在相当一段时间里无法降低,我们必须确保新增外汇(流量)和已有外汇储备(存量)的安全性、流动性和赢利性
中国外汇储备已达2万亿美元左右,而且还在以每年3000亿美元左右的规模增加。随着美国金融危机的恶化,中国外汇储备的收益与安全正面临越来越严重的威胁。中国必须坚持“十一五”规划中制定的尽快实现贸易平衡的方针,将外汇储备对GDP的比例下降到比较合理的水平。如果双顺差在相当一段时间里无法降低,我们必须确保新增外汇(流量)和已有外汇储备(存量)的安全性、流动性和赢利性。
――近期增持美国国债不能说是错误选择,但风险相当大。
据报道,中国以5850亿美元超过日本(5732亿美元),成为美国国债的第一大外国持有者。中国是否应该继续增持美国国债呢?我们对中国外汇储备具体情况(如币种、品种和期限结构)一鳞半爪的信息来自海外,因而许多讨论只能以假设为基础。最近数月,由于金融危机急剧恶化,美国国债成为投资者的避险天堂,其价格(特别是短债价格)全面飙升;国债收益率则大幅下跌,而短债收益率已经接近零。美联储最近近乎“疯狂”的扩张性货币政策,更是给其国债价格的飙升推波助澜。购买美国国债似乎是一种合理的选择。
但是,美国国债价格并不一定会一路走高。为了让金融体系正常运转,美国必须注入天量资金。钱从哪里来?只有两种选择:发国债或印钞票。2009年,美国政府可能需要发行高达2万亿美元的新国债。目前,美国的国债余额为11万亿美元左右。届时美国的财政赤字可能达到GDP的10%。
另一方面,美国国内各部门都受到资金短缺的困扰,外国投资者也大都自顾不暇,美国国债的巨增有可能导致其价格的急剧下跌和收益率的暴涨。目前,市场大多数投资者似乎仍在押注国债价格上升和收益率下降。但是,美国国债价格暴涨和暴跌的压力同时存在,市场趋势随时可能突变。美国国债价格疯长可能还会持续一段时间,也可能已近尾声。
美联储当前政策的实质就是印钞票。为了避免陷入通货紧缩。美联储已是“无所不用其极”。
通常,美联储通过购买资产将货币注入流通。但是,尽管基础货币急剧增加,信用紧缩状况并无根本改变,金融机构的去杠杆化还在持续。美联储已经准备采取其他非常规方法。
12月1日,伯南克表示,美联储可能购买美国长期国债,压低长期利息率。美国十年期国债价格应声飙升,收益率一度跌至2.65%,创下1962年有记录以来的新低。30年期国债收益率也一度创下3.18%的超低水平。
伯南克素有“直升飞机大本”的绰号。为避免通缩,夸张一点说,他会按弗里德曼所说的那样,用直升飞机撒钱。在过去短短两三个月中,美联储的资产负债表急剧膨胀;资产由9240亿美元暴增到2.11万亿美元。美国政府的资产负债平衡表已经很难看。只要美国政府愿意,就可以几乎没有成本地创造无限多的货币。伯南克将继续放手大印钞票。短期内,与大量增发国债路线不同,印钞票路线将导致美国国债,特别是短期国债价格的上升。但从长期来看,“直升飞机撒钱”对债券价格的影响则是不确定的。
尽管目前美国没有通胀危险,但长期存在通缩和通胀两种可能。如果流动性不足、信贷紧缩进一步恶化,美国就会陷入日本式的通缩。如果伯南克的政策成功,美国经济恢复增长,除非美国居民的消费倾向发生重大变化,而且美联储能够很快收回多余的货币,美国就有可能出现严重通胀。
在过去几个月中,如果中国购买的主要是短期美国国债,那么这些国债的收益率应该是极低的,同持有美元现金没有多大区别。现在或近期将这些短期国债卖掉,我们或许可以得到一些资本增益。
但如果我们购买了并仍在购买2009年或更晚到期的美国国债,情况就比较复杂了。如果届时美国经济陷于通缩而不能自拔,对美国国债的需求,特别是中、长期国债的需求就会十分旺盛。现在购买美国中、长期债券,有可能在以后获资本利得增益。
反之,如果2009年美国国债供给超出市场的接受能力,或伯南克的政策取得成功,美国经济在较短时间内恢复增长,现在购买美国中、长期债券可能会因其价格在以后大幅下跌而受损。
在理论上,美国的中、长期国债保证投资者不会遭受本金和利息收入损失。但条件是投资者必须持有国债直到期满。不能排除的可能性是,在国债(市场)价格下跌之后,美国国债的持有者不得不在价格回升之前出售所持国债,因而遭受严重资本利得损失。而且,由于国债期限较长,所受损失可能非常沉重。
据说,中国购买美国国债一般是要持有到期满的。但是,如果你购买了中、长期国债,而又不能在必要时变卖以获得现金(除非接受严重损失),外汇储备的流动性还有什么意义呢?
当然,由于中国外汇储备巨大,有关部门可能已经对所持美国国债的期限结构有妥善配置,足以解决上述问题。我想强调的是,尽管在最近一段时间里,增持美国国债不能说是一种错误的选择,但其风险是相当大的。美国国债甚至存在违约风险,尽管这种风险很低。
――中国只能亡羊补牢,扩大发行“熊猫债券”至少可减少外汇资产的汇率损失。
对于外国投资者来说,购买美国国债还需要承担额外风险,即汇率风险。对于美国政府来说,通过美元贬值减轻和逃避对外债务负担,将是一种非常具有吸引力的选择。目前美元的坚挺源于美国金融危机,因而是技术性的、暂时的。
中国有什么办法来避免外汇资产遭受进一步损失呢?事已至此,除寄希望于美国政府的诚意与善意,我们没有更多的选择。现在我们只能做一些亡羊补牢的事情。例如,发行“熊猫债券”至少可以减少中国外汇资产的汇率损失。
“熊猫债券”是以人民币标价的债券。发行者应该是外国金融机构(政府、私人和国际组织)。债券的购买者应该是中国金融机构(主要是商业银行)。美元短缺的外国金融机构,在通过发行“熊猫债券”取得人民币资金之后,用人民币向中国金融机构购买美元,以解决其自身的美元流动性短缺问题。除定期支付人民币利息,债券期满之后,债券发行者需偿还“熊猫债券”持有者(中国商业银行)人民币本金。“熊猫债券”发行者还本付息所需的人民币可以从外汇市场上用美元购买。
例如,亚洲开发银行可以在中国银行间债券市场发行十年期人民币债券。然后,用人民币向中国央行购买美元。交易完成后,亚洲开发银行增加一笔人民币的长期负债,换得一笔美元流动资金;而中国央行则减少相应的美元外汇储备。
通过鼓励外国金融机构发行“熊猫债券”的方式,把多余的美元借给外国投资者,我们不但可以消除购买美国国债所伴随的各种风险,特别是汇率风险,而且可以推进人民币国际化的步伐。
当然,除发放“熊猫债券”,中国还可以考虑其他许多不同的减少外汇储备或美元资产的方式。例如,中国的商业银行可以向外国商业银行发放人民币贷款。外国商业银行得到人民币贷款之后,可以向中国央行购买美元,以后再逐年偿还中国商业银行人民币贷款的本息。中国金融机构可以考虑购买欧洲、日本金融资产(如股票)。中国还可以动用外汇储备,购买贵金属和其他战略物资。
总之,中国外汇储备应该以分散化为原则,也不必拘泥于一时的盈亏。在当前全球遭遇百年不遇的金融危机之时,能够保本就是胜利。但愿我们不会输掉自己的最后一件衬衫。■
作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所所长
评之评
印钞权是最后权力
陆磊/文
或许是因为出口增速已经放缓,或者即将出现负增长,近期,人民币兑美元大幅贬值。如果说,2008年人民币贬值还有助于中国在全球总需求既定情形下取得出口大幅增长的话,2009年将不可能凭贬值赚取任何收益,甚至还将丧失人民币国际化的最后机会。
当前的局势是,处于金融风暴中心的国家反而是相对安全的,而包括中国在内的美国债权人,却成为在第一线拼杀的勇士――既要承受全球总需求急剧萎缩带来的经济下滑压力,又要为救助他国付出储备资产减值的代价。于是,在预期美国政府预算赤字将非常严重、基础货币发行必然过量的情形下,美元的逆势走强,只能用存在救助资金来解释,这一救助力量当然主要是中国的外汇储备。
2007年,西方在高需求背景下,压缩对中国产品的进口,其工具就是要求人民币升值;而当前,对于主要货币体系崩溃的担忧显然压倒了贸易,保持美元稳定成为美国政府的首要目标。这是一个结局已经注定的博弈:如果中国不增持美元债券,美元短期内的迅速贬值将导致中国外汇储备购买的美国国债等金融产品的市值迅速缩水;相反,如果增持,美国就可以不断增发债券或基础货币,中国的储备资产中期来看仍然会贬值。无论哪种前景成真,中国都会成为美国最主要的救助力量。
这里的核心问题不在于债券发行,而在于货币发行。正 如冰岛的债券无人问津,就在于冰岛并不发行其他国家的储备货币,其货币破产与否对于天下大势来说无关紧要。
对中国来说,欲破解上述两难困境,扩大发行“熊猫债券”无疑是一个良方。全球金融市场的确还需要中国参与救助,但前提是,印钞权必须在中国。中国通过救助付出储备资产损失的代价,需要通过获得货币发行权来弥补。换言之,任何国家需要从中国获得外币,必须用人民币来交换,那么,各国就必须至少持有相应的人民币储备;当然,如果暂时缺乏,就可以发债。
一旦美元被回购,一方面可以遏制无限度印发美元造成的通货膨胀,也可以适当消除美元贬值对中国外汇储备的威胁;另一方面,中国还可以有机会参与决定救市金额,而不是一味被动接受。权责对称是交易的基本规则,中国应该思考,自己可以从这场交易中得到什么。
印钞权是金融危机中最后的权力,它将决定“后危机时期”的全球货币博弈格局。如果中国丧失此最后的机会,将会沦落到日本曾经经历的“失落的十年”状态――对货币贬值的高度依赖;如果获得了印钞权,则全球货币版图或将改写。
因此,我们可以不通过“抄底”获得金融机构的所有权,也可以不购买资源,但需要保留印钞权。如果暂时得不到,就对购买美元债券稍微迟疑一点,看看市场走势再说吧。■
作者为本刊研究员