从两个决定看央行货币政策操作的局限性

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去年以来，我国银行信贷大幅度增加，投资增速和经济增长率均创近年来新高，特别是从去年第四季度以来，物价发生了明显的上升，这些现象引起了中央银行的关注，并适度进行货币政策操作。2003年8月23日，经国务院批准，中国人民银行宣布从2003年9月21日起，将金融机构存款准备金率由原来的6％调高至7％，城市信用社和农村信用社暂时执行6％的存款准备金率不变；2003年12月21日，下调超额存款准备金利率，金融机构在人民银行的超额存款准备金利率由年利率1.89％下调到1.62％，法定存款准备金利率维持1.89％不变。2004年3月24日，经国务院批准,央行又出台了“两个决定”,一是从2004年4月25日起,实行差别存款准备金率制度,将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点,执行7.5％的存款准备金率；二是从3月25日起实行再贷款浮息制度,对期限在1年以内、用于金融机构头寸调节和短期流动性支持的各档次再贷款利率,在再贷款基准利率基础上,增加0.63个百分点,再贴现利率上调0.27个百分点。存款准备金在近半年的时间里三次成为货币政策工具选择的一个重点，说明中央银行在货币运用方面存在着一些限制性因素，近日的“两个决定”进一步说明我们当前在货币政策操作方面存在着一些局限性。

我国目前的货币政策操作实际上是固定汇率制度下的货币政策操作。出于各方面的因素的综合考虑，我国自1997年东南亚金融危机爆发以后，汇率保持了超稳定状态，商业银行、涉外企业、居民等免去了汇率风险，汇率风险全部转移到中央银行，为经济发展提供了稳定的汇率预期，促进了经济的发展。在汇率固定以及强制性结售汇制度安排下，企业和居民的外汇需求受到抑制，面对外汇储备的持续增加，中央银行只能被动地收购市场上的过剩外汇。中央银行购买外汇的过程实际上也是一个投放人民币的过程，为了保持币值稳定，中央银行必须选用另一种货币政策工具把购买外汇所投放的人民币再买回来，以达到对冲的目的。在1998年以前，由于中央银行再贷款是中央银行最主要的货币政策工具，中央银行就利用中央银行再贷款对冲购买外汇所投放的人民币，其结果是在中央银行的资产结构中，再贷款资产大幅度减少。与此同时，上世纪九十年代下半期以来，商业银行对再贷款的依赖性下降，利用再贷款对冲的持续性就受到限制。1998年以后，我国公开市场操作发展很快，中央银行就利用公开市场操作与购买外汇所投放的人民币进行对冲。但是，公开市场操作这种货币政策工具是一个中央银行作为日常流动性管理的最佳工具，面对2003年外汇储备大幅度增加的局面，公开市场操作对冲购买外汇所投放的人民币的局限性就表现出来，中央银行通过发行央行票据弥补这种局限性，然而仍然不够。在这种情况下，中央银行只好通过运用存款准备金工具吸收市场上过于宽松的流动性。因此，汇率实际上是中国货币政策操作的一个外部约束条件。

利率总体上还处于管制状态，利率调控的有效性受到限制。尽管近年来，我国加快了利率市场化的步伐，但存在着不均衡的问题，其中货币市场利率市场化水平比较高，但是存贷款利率还没有完全放开。利率没有完全市场化导致利率作用机制不通畅，中央银行无法通过货币市场利率的变动，引导商业银行资产结构变化，达到影响企业投资行为的目的。我国商业银行经营水平总体上还不高，一个重要表现就是超额准备金率过高，例如，去年年初商业银行的超额准备金率在6％左右，信贷高速扩张下，年中超额准备金率下降到3％左右，从商业银行经营的角度来说仍然是很高的。过高的超额储备会降低商业银行对货币市场的需求，同样也会导致中央银行货币市场利率的低效。加之我国商业银行利润追求动力不足，以及对存款准备金付息制度安排可以让商业银行获取无风险收益，导致商业银行对利率缺乏足够的敏感性，就进一步弱化了货币市场的功能。在这种情况下，利率管制调整却能表现出货币政策调控的有效性，但是这种利率调整不是建立在市场机制的基础上，有利益再分配性质，资源配置效率损失很大。而通过变动存款准备金率，可以有效地控制商业银行的流动性水平，通过存款准备金率的变动影响商业银行的可贷资金规模，以达到宏观调控的目的。

货币政策操作对实际经济层面影响的有效性比较差。在上世纪九十年代上半期以前，由于商业银行对中央银行再贷款依赖性很高，银行信贷规模管理的有效性很强，而且银行信贷规模与货币供应量的相关性很强，因此，中央银行控制了再贷款、信贷规模就可以有效地影响实际经济领域。但是，随着市场经济的发展，这种有效性在下降，1998年我国开始实施间接调控的办法。我们看到，在1998、1999年，中央银行扩张性意愿很明显，但是扩张意图实现的效果很差；去年下半年以来，中央银行有紧一点的意图，但是对实际投资的影响效果也不是很理想，在这种情况下就不得不动用存款准备金这个重型武器。

在一些局限性约束下进行货币政策操作，货币政策操作成本就比较高，货币政策的有效性受到抑制，因此，加快改革，提高货币政策有效性显然是金融改革的应有之意。为此，我们需要进一步完善汇率形成机制、加快商业银行业的改革与发展、推进利率市场化、完善金融市场、提高中央银行货币政策操作水平。