幸福感与R&D
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【摘要】近年来随着幸福经济学的兴起，越来越多的人关注幸福感。将幸福感与公司治理联系起来，拓宽了研究公司治理的视野。利用城市竞争力协会公布的幸福城市排行榜数据与我国A股上市公司财务数据，研究幸福感与公司治理某些行为的关系。研究发现，在控制了公司以及地方的其他特征下，地方幸福感与公司的r&d支出呈现正相关关系。这个正相关关系可能是由管理者乐观和目光长远等正向情感引起的。公司年龄也是差别之一，在控制地方幸福感等变量下，上市时间长的公司R&D支出更多，这可能是因为，在年龄大的公司，受地方文化的影响更深，从而对地方情绪的反应更强。
【关键词】幸福感R&D支出公司治理
【中图分类号】F832.5
一、引言
传统的金融理论一直假设经济人是理性的并且做出无偏的决定以使自身利益最大化，并且这个决定的做出是独立于非经济因素（例如情绪、情感等）。但现实生活中有大量的事例显示，情绪和情感确实能够影响经济行为[1-3]。在公司金融方面，Graham et al研究结果表明，公司高管的某些偏见和特征会影响公司的决策[4]。虽然，近些年幸福经济学越来越热，但是对管理层这一角色的主观幸福感的研究还是比较少的。众所周知，一个人做决定是会受到情绪以及情感因素所影响的。因此，公司决策者的情绪状态会影响公司的政策制定。
幸福感以及更细致的主观幸福感概念，最近越来越受到大家的关注，并且幸福经济学也成为一个新兴的研究领域。前人的研究主要关注点是幸福的决定因素以及幸福的外部效应，并且这些研究结果在微观层面以及国家等宏观层面都是显著一致的。有研究结果显示，幸福感高的人更健康并且生产率更高[5-6]。其他研究结果也表明幸福的人更乐观。Kaplanski et al的文章显示，幸福的人期望收益率更高[7]。鉴于此，本文借鉴前人对幸福经济学的研究成果来解释公司的某些行为，以便制定公司政策。
中国城市竞争力协会根据城市市民对所在城市的认同感、归属感、安定感、满足感，以及外界人群的向往度、赞誉度等指标，已经连续多年（可查询到的为2011～2015年）评选并公布中国城市幸福排行榜。这些幸福感高的城市特征是：市民普遍感到城市宜居宜业，地域文化独特，空间舒适魅力，生活品质良好，生态环境优化，社会文明安全，社会福利及保障水平较高。基于该数据以及上市公司财务数据，本文试图研究上市公司行为与所在地幸福感之间的关系。
本文主要研究了上市公司R&D支出与公司所在地幸福感之间的关系。在金融界，已经有人从公司所在地的环境出发来研究公司行为。位置以及距离作为信贷额度、信息和控制成本、危机传递、公司活动的传播等的变量，偶尔会采取一些非经济的地方特征作为变量，如文化和宗教等。本文从公司行为角度出发，研究地方文化――地方幸福感与上市公司R&D支出的关系。
二、文献回顾
行为金融旨在加深我们对金融市场和公司行为的理解，并且对金融领域的经济人这一传统假设。所谓的经济人是指理性的并且做出无偏的决定以使自身利益最大化的个体，并且这个决定的做出是独立于非经济因素（例如情绪、情感等）。大量的事例表明，情绪和情感确实能影响经济行为。许多人认为，决策的制定和情绪之间存在联系，情绪能够影响人们对问题解决的能力及对风险的容忍程度。
Kuhnen和Knutson研究发现，积极的情绪使得人们更能忍受风险，并且对自己评估投资机会的能力更自信，反之亦然。相似的还有，Grable和Roszkowski研究发现，当人们在做问卷调查时，如果处于快乐的情绪状态，那么他的金融风险承受能力越大[8]。Puri和Robinson关注乐观主义，他的文章表示乐观能够影响人们各种日常生活选择，比如乐观的人股市投资越多、储蓄越多。叶德珠等对幸福满意度和家庭金融资产配置的关系进行实证研究，却发现家庭持有的风险资产与幸福满意度呈显著负相关，与股票参与度也呈显著的负相关关系[9]。
在公司金融的设定下，研究表明管理层的特征、偏见和乐观能够影响公司效益。有研究表明乐观的管理层使用更高的债务水平。Graham et al使用心理计量问卷调查得到的数据，结果显示，美籍CEO较非美籍CEO对公司金融政策的结果影响更大。在很多文章当中，比如Malmendier，Tate和Yan研究了CEO的过度自信及其对公司各种政策的影响[10]。过度自信、宗教、政治立场、企业家地位、年龄以及管理层是否有军人背景这些因素均在文章中被研究过[11-13]。尽管幸福经济学越来越热门，但是管理者的幸福感对其管理公司是否有影响至今还未被研究过。
一个人的偏好或做出某个决定，会受到参照组行为的影响，即倾向于本土化。由于居民和公司会受到他们所处的环境的影响，因此地方文化成为一个值得思考的角度。叶德珠等基于省级面板数据研究发现，幸福满意度与保险、储蓄等保守型投资呈显著正相关[14]。Kedia和Rajgopal研究发现，公司与隔壁公司的社会交际会影响该公司的股票期权[15]。Gao，Ng和Wang在其他环境的设定下研究了同辈公司之间对公司实践的影响[16]。
也有一些学者进一步研究国家层面上的地方文化对公司行为的影响。Chui，Lloyd，和Kwok研究了22个国家的数据，结果显示越保守的国家，国家文化对资本结构的影响更大，具体为低负债率[17]。Breuer，Rieger，和Soypak[18]发现文化特性影响股利政策，Eun，Wang，和Xiao[19]研究结果则表明文化也会影响股票价格的联动性。
本文主要是关注主观幸福感――当地的平均幸福感，探究地方幸福是否对公司行为有影响，尤其是公司投资方面的影响。因为情绪状态会影响财务决策的制定，因此决策制定者的主观幸福感可能会影响公司的投资政策。Ifcher和Zarghamee的研究显示，积极的情绪使得人们降低对货币的时间偏好，并且使人们更愿意思考未来。这些研究发现与Benabou和Tirole[20]的理论研究一致，即内在激励是乐观与生产力直接的传导途径。Oswald，Proto和Sgroi[21]通过电影剪辑来影响个人的幸福感，实验研究显示，幸福感提高的实验组相比于幸福感不变的非实验组，生产率提高了12%左右；另一方面，由丧亲或者生病带来的消极情绪会使得被观测家庭的生产率降低。在近期的一篇文章当中，Kaplanski et al研究发现，情绪能够影响人们对风险和收益的期望值：幸福感高的人期望更高的收益。因此，越乐观，主观幸福感越高，进而使得公司研发支出越多。
需要注意的是，个人的幸福感会受到一些规范的因素影响，如收入、婚姻状况、身体状况、年龄以及性别。这些因素会影响到地方的经济环境，同时也会影响到地方公司的行为。然而地方幸福感并不是唯一的一个决定地方经济环境的因素，它同时也是地方文化的一部分。有学者研究了地方文化对当地经济影响的内生性问题，Dougal， Parsons和Titman[22]的文章中，称这种地方内生影响为“城市活力”。
考虑到乐观和长远考虑之间的正向关系，我们假设位于幸福度高的地方的公司，更倾向于高投资，尤其是R&D支出。R&D支出是投资决定的一个类型，但又不同于其他像资本支出等长期投资。R&D支出是直接影响一项新技术或者产出，具有明显的无形成分，并且R&D项目在未来的持续期是否成功充满了不确定性。因此，相比资本支出这类有形支出，R&D的投资决定更容易受到管理层的情绪与幸福感的影响。正如Giat， Hackman，和Subramanian[23]的研究成果表明，管理层的乐观主义能够显著的高估R&D项目的价值。
国内研究企业R&D支出的相关文献有很多。从公司外部角度出发，肖虹和曲晓辉基于投资者与上市公司的行为互动视角出发，实证结果显示，在我国A股上市公司中，上市民营公司的R&D投资支出有迎合投资者的现象[24]。李丹蒙和夏立军从制度环境角度出发，研究了2002～2004年我国上市制造业公司，表明市场化进程有利于非国有控股公司R&D支出，对国有控股没有影响[25]。张杰等从企业的融资渠道、融资约束角度研究企业的R&D支出，发现融资约束对我国的民营企业的R&D支出有显著的抑制效应，而对国有企业却没有抑制效应[26]。也有学者从要素市场出发研究其与公司R&D支出的关系，张杰等实证结果发现，地区要素市场扭曲程度越大，该地区的企业R&D支出的抑制效应越明显[27]。很多学者从公司内部角度出发进行相关研究，周建等从资源依赖这一角度出发，研究了董事会资本与企业R&D支出的关系，研究结果显示：董事会成员的职业背景、受教育程度、政治资源、成员间的联系以及董事会团队的异质性均与企业的R&D支出呈现显著的正相关关系，这为我国的董事会的建设方向提供了理论指导[28]。徐宁从公司激励角度出发，实证研究了2007～2010年中国上市的高科技公司，结果显示在我国上市的高科技公司当中，施行了股权激励的公司的R&D支出显著高于未施行的公司，并且进一步研究发现，公司高管股权激励的力度与企业R&D支出之间是呈现一个倒U的关系，也就是股权激励的边际效益递减[29]。文芳从内部的股权集中度以及股权性质角度出发，实证检验了我国上市公司股权集中度、股权性质对公司R&D支出的关系，结果显示第一大股东的持股比例与公司的R&D支出强度呈现“N”型关系，并且民营控股相比较国有控股对上市公司的研发强度激励效应更强[30]。任海云对我国制造业上市公司进行研究，得到了相似的结论，股权集中促进R&D支出，并且国有控股抑制企业的R&D支出[31]。罗婷等从公司价值角度，研究上市公司R&D支出的效果，发现R&D支出整体上与未来年的公司年利润成正相关关系。进一步研究发现，R&D支出与公司同期的股票价格变动没有相关关系，而与第二年年度的公司股票价格有显著的正相关关系。这有利于投资者更好的理解公司R&D支出，从而做出正确的投资决定[32]。苏文兵等从公司内部因素出发，探究哪些因素会影响上市公司的R&D支出，研究结果显示，上市公司经理的自越大，企业R&D强度越大，进一步的研究发现，企业R&D强度与高管薪酬不存在显著的相关关系，而与企业规模为倒U型关系，与总经理持股数、控股股东性质、资产负债率均为显著的正相关关系[33]。
基于上述的文献回顾，本文提出以下3个研究假设。
假设1：地方幸福感与公司的R&D支出呈现正相关关系。
假设2：民营控制相比政府控制的企业R&D支出更容易受到幸福感的影响。
假设3：控制其他变量，上市时间短的公司相比于上市时间长的公司，R&D支出更少。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
1.样本选择
由于幸福感排名数据截止目前只完整的公布了2011～2014年，因此本文研究时间为2011年至2014年，选取所有在沪深两市上市的A股公司作为研究样本。根据研究设计的需要，本文对初始样本数据进行如下的筛选：首先，由于财务报表的不一致，剔除金融类上市公司；剔除无实际控制人数据的上市公司；剔除ST、ST等被特殊处理过上市公司和缺失重要控制变量数据的样本公司；未公布R&D支出的，我们将该样本R&D取为0；本文研究公司性质对企业R&D的影响，因此将实际控制人为自然人的上市公司定义为民营上市公司，其他被中央政府和地方政府等控制的公司统一归为政府控制的上市公司，并且剔除实际控制人为其他类型的上市公司；为了控制离群值对回归的影响，对所有的连续变量进行1%和99%的Winsorize处理，最终剩下2415家上市公司8744个样本观测值。本文处理数据所使用的软件为Excel、Stata12.0。
2.数据来源
本文使用的数据有企业R&D支出、上市公司其他财务数据。由于2009年证监会规定，上市公司应当披露公司研发数据，因此本文所有数据均可从上市公司财务报表中获取。财务数据来源于wind数据库。城市幸福感排名数据来源中国城市竞争力研究会目前公布的2011～2014年中国最具幸福感城市排行榜①。
3.模型与变量
（1）模型设定
本文研究上市公司所在地幸福感与公司R&D支出的关系，因此设立如下的实证模型：
（2）变量定义
参考大多数国内文献，如颉茂华等[34]、袁东任和汪炜[35]的文章，因变量上市公司研发支出定义为研发强度：R&D=研发费用/总资产，这样以总资产为基数，单位化研发支出，有利于更好的在不同公司间进行横向比较。关键解释变量幸福感（Happiness）设定为一个虚拟变量，若上市公司办公地址所在城市进入当年公布的城市幸福感榜单，则该年的关键自变量幸福感就取值为1，否则取0。为了研究企业性质的不同是否会有不同的效果，将企业性质（Gov）设定为虚拟变量，若企业的实际控制人为非政府组织的自然人，则取0，其他为政府实际控制的取1。上市公司年龄（Age）定义为已经上市的时间长度，单位为年。高管薪酬（AeSala）定义为上市公司高管薪酬的对数值。用上市公司前五大股东持股比例和来衡量上市公司股权集中度（HHI）。净资产收益率（Roe），取值为上市公司净利润与净资产的百分比。现金流量（Cash）=经营性现金净流量/营业总收入。上市公司杠杆（Lev），取值为资产负债率。上市公司规模（Size），取值为上市公司总资产对数。托宾Q，取值为上市公司总市值除以总资产。表1总结了各变量的定义。
四、实证结果
（一）描述性统计
表2给出了主要变量的描述性统计结果。因变量R&D支出强度的均值、中位数分别为0.0152、0.0118，这表示样本公司的R&D支出占总资产比例为1.52%、1.18%；最小值为0，表示该样本公司该年未有研发费用支出；最大值为0.0819，标准差为0.0167。上市公司年龄的均值为9.0371年，最小的只0.2247年，而最大的为21.6192，两者相差较多。上市公司股权集中度的情况相差也明显，前五大股东持股比例和在样本数据中均值为54.40%，最小的为18.63%，最大的有88.88%，从该数据可以看出，我国上市公司的股权集中现象普遍存在。其他控制变量的描述性统计量在表2中详细列示。
（二）相关系数矩阵
本文所涉及的变量较多，为了防止变量之间存在多重共线性而造成回归结果偏误，因此有必要进行相关性分析。从表3展示的各主要变量之间的相关系数可知，本文所涉及的主要变量之间不存在明显的多重共线性问题，因此可以进行多元回归分析。
（三）回归结果分析
由于样本数据是面板数据，首先本文进行了豪斯曼检验，以判断使用固定效应还是随机效应。结果显示，R&D支出强度应使用固定效应模型。限于篇幅，豪斯曼结果省略。
根据上述的豪斯曼检验结果，我们采用固定效应模型进行一系列回归，结果如表3所示。在全样本下，控制其他变量情况下，上市公司办公地址所在地的幸福感，与R&D支出强度呈显著的正相关关系；高管收入、净资产收益率、以及上市公司的托宾Q均与上市公司R&D支出强度呈现显著的正相关关系，而上市公司杠杆以及公司规模却与公司R&D支出强度为负相关关系。依据表3的回归结果，前文的假设1成立。
此外我们也将上市公司按企业的实际控制人分为民营控制和政府控制，分别对模型进行回归，回归结果也在表3当中。结果表明，在控制其他变量的情况下，幸福感正向影响公司的R&D支出强度只在民营控制的上市公司存在，在政府控制的上市公司不存在这个效应，这个结果表明前文中的假设2成立。在表4当中，本文还发现公司杠杆会抑制民营上市公司的R&D支出，在政府控制下的公司不存在这个效应。
为了检验假设3的正确性。本文以样本数据中的上市公司的上市年龄中值划分为两个等分组，Age小于7.626的上市公司和Age大于7.626的上市公司。按这个定义分组，对模型进行回归，结果如表4所示。表4的回归结果表明假设3成立。在控制其他变量的情况下，上市时间长的上市公司相比上市时间短的上市公司，公司R&D支出强度与地方幸福感为显著的正相关关系。本文还发现上市公司净经营现金流占公司营业收入的比值，在Age小于中值的上市公司中会抑制公司的R&D支出，而在另一组，却没有这个效应。
（四）稳健性检验
本文将地方幸福感数据进行一个新的整理进行稳健性检验。将进入该幸福城市排行榜前10名的设为3；第11～20名的设为2；第21～30名的设为1；未进入榜单的设为0。按这个方法与样本数据进行回归，结果依然显示，在控制其他变量下，地方幸福感与上市公司R&D支出呈显著正相关关系。
五、结论与讨论
本文从幸福感角度出发，研究了地方幸福感与公司研发支出的关系。幸福经济学的相关研究结果已经表明，不论是国家层面还是居民个人层面，幸福对经济有着显著的作用，并且是起着正的外部性作用。幸福感越高的人，往往身体也越健康，生产效率也越高。本文使用中国城市竞争力研究会每年公布的中国最具城市幸福感排行榜作为地方幸福感的度量依据，以及中国A股的上市公司财务数据，在公司层面研究上市公司所在地的幸福感是否会影响上市公司的R&D支出。根据本文模型的实证结果发现，在控制其他变量的情况下，两者呈现显著的正相关关系，也就是幸福感越高，公司的R&D支出越多。
此外，本文还研究了上市公司的性质和公司年龄是否会对结果有影响。为此本文对样本数据进行了相关的分组，分别进行了实证。在上市公司按实际控制人性质分组的情况下，进行实证，发现在控制其他变量的情况下幸福感正向影响上市公司的R&D支出强度只在民营控制的上市公司存在，在政府控制的上市公司不存在这个效应；而在另一个按上市时长分组的实证中，发现上市时间短于样本中值的样本组内，幸福感并不会影响上市公司的R&D支出，而在上市时间超过中值的样本组内，相比上市时间短的上市公司，公司R&D支出与幸福感呈显著呈正相关，且相关系数明显比前组回归的结果的大。
关于幸福，现有的文献大都集中在对幸福的定义以及研究是什么决定幸福等相关研究，而对幸福所带来效应研究较少。本文研究了地方幸福感对上市公司R&D支出的影响，结果显示公司所在地的幸福感高，公司的R&D支出越多。这对以后研究公司行为增加了一个需要考虑角度。
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