美联储加息困局及可能影响

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2008年金融危机以来，美联储多次实施超宽松货币政策，包括超低利率及三轮QE。从理论和历史经验来看，待经济复苏之后，货币政策回归正常化是必然趋势。结束QE和加息则是本轮美联储货币政策回归正常化的两只靴子。2014年10月，美联储如期结束QE3，一只靴子落地。可以肯定，另一只靴子也离落地不远。但何时首次加息，尚未有明确信号，美联储对此仍保持谨慎。之前市场及部分学者普遍认为美联储首次加息时点可能为2015年6月。但近期这一情况有所变化，2015年4月30日，美联储4月份FOMC会议维持利率不变，而且并没有透露任何关于未来何时加息的信息。而在此之前的3月份FOMC会议声明显示，决策者就6月是否加息存在分歧，美元走强和全球经济增长不稳定正成为美联储官员进行加息决策的主要担忧。关于加息，本文认为应重点关注三个问题：一是加息与否，二是何时加息，三是加息影响如何。本文将分别讨论。

一、经济与美元共同左右美联储加息困局

当前，内外部因素共同造成美联储加息困境：一是就业改善与低通胀。由于就业增长与物价稳定是美联储货币政策的两大任务，就业持续改善使美联储有理由加息，但低通胀又让美联储没有理由加息。二是多重压力促使美元上涨。欧元、日元贬值，美联储加息预期以及大宗商品价格下跌等均对近期美元产生重要影响。这不但使通过加息巩固美元强势地位的必要性下降，且当前美元过快上涨还可能对美国经济可持续复苏形成威胁。面对这一困局，如何更为清晰地判断美联储货币政策取向？考虑到美国此轮货币宽松的目的在于帮助本国经济动能的恢复与再造，我们认为，对经济复苏及其可持续性的确认仍是美联储决策的首要依据。因此，通过考察金融危机后美国经济复苏的增长点，或许可以帮助我们理清思路。具体来看，主要包括三条线索：一是旧增长点的内生动力是否恢复，二是新增长点是否可持续，三是美元走势强弱及发展环境是否稳定。

（一）旧增长点尚未完全恢复元气――美国房地产复苏缓慢

次贷危机使美国经济陷入衰退，而后美国政府多措并举挽救楼市，房地产市场是否走上健康发展道路必然是美联储决策的重要参考。

观察美国房地产市场的历史数据，发现其增长趋势与宏观经济密切相关，表现出显著的周期性特征。根据耶鲁大学经济学家罗伯特・希勒编制的Case-Shiller（凯斯―席勒）房价指数，1923年至今，美国房地产市场出现过3次显著的泡沫，包括最近一次的次贷危机。在房地产市场周期波动的背后，人口、利率、信贷、税收等政策因素起到重要作用。上世纪90年代以后，美国房地产市场进入一轮新周期。在此期间，美联储连续降息以及房地产信贷机构住房贷款条件不断放松带动美国房市飞速膨胀，而2004年美联储进入加息周期则与刺破上述泡沫有密切关系。次贷危机后，超低利率又成为刺激美国房市需求与投资的重要条件。

美国目前的房地产市场走势如何，可以从房价、销售及新屋开工情况等方面做一个综合判断。从房价来看，美国房市复苏进程比金融危机之前要慢，但更健康。一是房价未出现突然大幅上涨，但总体处于上升趋势，且目前已恢复至2008年年中水平；二是各地区房价走势存在较大差异。一般而言，房价过快上涨及各地房价走势相同标志着房市处于泡沫期或泡沫破裂期。从销售情况来看，美国成屋销售和新屋销售均处于改善趋势中，但两者增长均较为缓慢，且波动性较大。2015年3月，新屋与成屋销售折年数分别相当于上次高峰期的1/3和2/3。从新屋开工情况来看，自2010年底以来，美国房地产新屋开工情况出现较为明显的改善，但目前仍处于历史较低水平，2015年新屋开工折年数为9.3万套，还不足上次高峰期的一半。

总体来看，美国房地产市场已经走上较为健康的复苏道路，但增长势头并不强劲。一是房价、销售及新开工等总量上仍处于历史较低水平；二是2013年下半年以来房市复苏进程有所放缓。这可能受两方面因素制约：一方面，随着新屋开工数不断增多，供给不足的状况逐渐得到缓解；另一方面，受房贷条件严格、薪资增幅受限等，居民住房购买力下降。虽然2015年初美国住房购买力指数有所改善，但仍仅相当于2011年的水平。（见图1）

（二）新增长点表现积极――制造业较快发展，但仍不稳固

制造业发展情况如何，是美联储决策的另一个重要参考。金融危机后，奥巴马政府为恢复本国经济，努力寻找新经济增长点，最终把目光聚焦于“再工业化”，并从一开始便把它作为国家战略来实施。在第一任期内，奥巴马政府便先后推出“买美国货”、《制造业促进法案》、“五年出口翻番目标”，以及“促进就业措施”等一系列政策措施来强力推进该战略。从诸多迹象来看，该战略已经初见成效。奥巴马在其连任后的国情咨文中称，美国的制造业在10多年流失就业机会后，过去3年这一状况开始扭转。另据世界银行统计，金融危机后美国服务业增加值占GDP比重下降，农业和工业增加值占GDP比重上升，建筑业增加占GDP比重下降，其它行业占比相对稳定。由此可见，制造业复苏已成危机后美国经济复苏的中坚力量。

但是，从美国“再工化”战略的总体愿景来看，重振美国制造业，推动美国经济走出低谷只是中期目标，而远期目标则是以“再工业化”作为抢占世界高端制造业的战略跳板，并借此引领和主导新一轮工业革命，以巩固和长期维持其世界经济霸主地位。因此，在今后较长一段时期内，制造业仍将是美国经济发展的着力点所在，而真正的加息也必然在制造业发展进入稳定期之后。

那么，美国制造业是否已经进入稳定期？从当前美国内部经济状况来看，虽然制造业处于新一轮发展期，但并不稳定，可持续性仍然不强。首先，美国制造业增加值及其对美国实际GDP的拉动数据显示，该国制造业在2009年下半年以来出现较快增长，但总体波动仍较大，并在2011年年中、2012―2013年的部分月份出现较为明显的萎缩。其次，美国工业总体生产指数与制造业生产指数自2010年以后出现持续上升，截至2015年3月已明显高于金融危机前的高点，但2014年以来其上升速度有所放缓且略有反复。第三，美国全部工业部门产能利用率与制造业产能利用率均仍处于历史上的偏低水平。从短期来看，2015年以来美国多数经济数据不及预期，制造业也承受较大下行压力。一是商品出口增速下行。2014年底以来，美国商品出口同比增速明显下降，2015年1、2月份更表现为显著的负增长。二是先行指标持续下行。美国ISM制造业PMI已连续4个月处于下行通道，2015年3月，该指标由2014年11月的58.7降至51.5，但仍处于扩张区间，表明美国制造业扩张速度虽放缓，但尚未出现收缩。（见图2）

（三）整体发展环境不确定性增大――美元走势并“不弱”

维护美元地位，引导国际资本流动是影响美联储加息决策的再一个核心因素。一方面，金融危机后，美联储量化宽松货币政策在刺激经济复苏的同时，也在客观上造成了美元国际地位下降，美元世界货币的地位先后受到欧元及人民币的“威胁”，以致国际上关于建立新国际货币体系的呼声不断高涨。另一方面，美联储加息是刺激资本回流的主要措施。近年来，随着美国财政收入增长，赤字率不断收窄，但其占GDP比例仍处于较高水平，同时民主共和两党围绕政府预算和调高公共债务上限议题仍在激烈争辩，人为财政风险较大。在这一情况下，美国通过加息引导国际资本流动，有助于维持美国资产负债表的稳定，对美元、美国经济及其国内结构调整形成有利支撑。从历史经验来看，为了达到上述目的，美联储加息周期也总是同弱势美元搭配使用。

但是，从近期美元走势来看，“弱势美元”并没有想象中的弱。2014年年中以来，美元指数持续上涨，虽然2015年3、4月份有所回调，但截至2015年4月28日，美元指数比2014年年中依然上涨了20%以上。近期，不少美联储官员也少有地开始公开讨论美元汇率前景，虽然加息可能进一步巩固美元地位，提升美元汇率，但普遍担忧美元汇率上升会伤害美国出口，从而可能对尚未完全恢复的美国经济造成打击，对2015年GDP增长目标、通货膨胀及失业率产生较大影响。因此，美联储正面临维持美元地位与刺激经济复苏之间的两难选择。（见图3）

此外，当前世界经济环境依然脆弱。2014年底以来，世界经济复苏再次出现反复，欧元区虽略有好转，但日本经济停滞不前，中国、巴西、俄罗斯等新兴经济体也集体面临下行压力。同时，大宗商品价格下跌、地缘政治紧张等不确定因素增多。2015年1月，IMF在最新一期的《世界经济展望》报告中，将2015、2016 年的全球经济增速预期下调至3.5%和3.7%。因此，在国际经济环境低迷的情况下，外部风险以及加息溢出效应对美国经济的可能影响也必然成为美联储加息决策的考虑因素之一。

二、就业与通胀状况仍是判断美联储加息时点的核心指标

2008年以来，美联储货币政策前瞻指引虽经历几个阶段演化，但就业与通胀膨胀状况依然是观察美联储货币政策拐点的重要指示性变量。1990年以来，美国曾经历过两次比较明显的加息周期，首次加息时点分别是1994年2月和2004年6月，最近一次货币政策转向是2014年10月美联储宣布逐步削减QE规模。从历史数据看，每次货币政策拐点，都与就业和通货膨胀存在较大关联性。对比前几个阶段，当前就业与通胀表现出现以下特点：

一是就业质量不高掣肘联储加息。2013年12月美联储宣布逐月缩减QE规模时，曾发声明承诺“在失业率降至6.5%之前不加息”，而后随着就业状况持续改善，失业率不断下降，美联储在前瞻指引中的加息门槛也由6.5%降至6%而后又降至5.5%。但在失业率屡次跌破加息门槛后，2014年中期以来，美联储开始逐渐淡化失业率目标。主要原因在于，美国失业率虽在下降，但就业质量并不太理想。一是广义失业率一直位于较高水平，二是劳动参与率持续下降，这在客观上拉低了失业率。对比前两次加息时点可以发现，当前美国就业情况总体好于前两个阶段，其中失业率（U3）更降至大萧条以来的低点，广义失业率（U6）也已降至1994年2月首次加息时的情况。

但是，新增非农就业人数与劳动力参与率则较前两次加息时点前明显逊色。2015年以来，劳动力参与率仍未改变下降趋势，说明就业市场上空缺职位的增加更多是劳动供给意愿下降造成的，而不是需求改善所致。由于劳动参与率直接影响到美国平均薪资增长，而后者一直是美联储官员担忧的问题，当前这一状况可能会在一定程度上掣肘联储加息决策。（见表1）

二是低通胀降低了联储加息必要性。各项价格指标显示，当前美国通胀处于历史较低点，消费价格指标CPI和PCE不仅低于前两次首次加息时的水平，而且比2013年10月美联储退出QE时的值还弱，显示当前美国已基本进入反通货膨胀状态。这固然在一定程度上受国际大宗商品价格持续下跌影响，但也反映了美国经济复苏进程仍较脆弱。近期受美元汇率下调影响，大宗商品价格有所企稳，这将有利于二季度美国通胀水平回升，但总体来看，短期内促使CPI及PCE快速升至2%以上的因素并不存在。基于此，美联储首次加息时点可能会进一步推迟。（见图4）

三、美联储加息的影响可能相对有限

从历史上看，美联储历次加息周期都曾引起全球经济及市场的大幅波动。在1994年启动的加息周期期间，强势美元导致全球资本从新兴市场回流美国，并成为新兴市场金融危机的导火索。但考虑到当前经济环境与前几次有所不同，因此，此次加息的影响程度可能相对有限：一是此次加息是在常规货币政策之后，且为货币政策正常化的第二步（退出QE为第一步），加息之前市场预期会更加充分；二是欧、日等主要发达国家仍在推行量化宽松政策，全球流动性较为充裕；三是新兴经济体外汇储备大幅增加，抵抗风险的能力增强，可有效防范金融风险在全球范围内扩散。2014年10月份，当美联储全面推出量化宽松政策时，全球金融市场并末出现大幅波动，这增强了我们对上述判断的信心。但加息后，资本市场震荡仍将使已经疲弱的全球经济复苏面临风险。

从全球范围看，加息后更为强势的美元将是世界其他经济体感受美联储政策收紧的主要渠道。一是美元汇率进入上升通道会改变国际资本风险偏好，从而引致新兴经济体资本快速流出，加大汇率波动，甚至危及区域性金融稳定。2014年底以来，受美联储加息预期驱动，新兴经济体出现较为明显的资本流出现象。二是资本回流美国将推高该国资产价格，这又将刺激资本进一步回流美国，放大资产价格波动效应。历史经验显示，美元指数会在美联储收紧货币政策之前走强；美债利率则通常会在货币政策收紧前的3―4个月走高；大宗商品价格则通常会在进入加息周期一段时间后迎来牛市。三是美联储率先加息可能对欧、日经济复苏产生负面冲击。一方面，资本从欧元区流出会对其当前经济复苏不利，同时加大重债国债务负担；另一方面，欧元面临更大的贬值压力，而在持续通缩的情况下，欧央行难以启动加息，货币政策选择难度增大。相比之下，由于美、日长期保持较高利差，美联储加息对日本的影响可能较小。

从中国情况看，美联储加息有利有弊。具体包括如下方面：

一是加息有利于缓解人民币升值压力。2015年2月底以来，随着美联储升值预期降温，美元指数有所下行，人民币对美元再次升值，截至2015年3月份，人民币名义有效汇率已升至126.07（2010=100）的历史高点。如果美联储货币政策回归正常化，资本回流会推动美元升值，这将有利于降低我国出口企业面临的人民币升值压力，提高出口产品竞争力。另外，美联储加息表明美国经济在金融危机后有了比较实质性的复苏，这利好中国对美国的出口前景。但是，如果国际市场普遍形成人民币贬值预期，可能引发大规模套利交易，加大人民币汇率波动幅度。

二是加息可能加剧跨境资本震荡，收紧国内资本流动性。加息可能对中国产生较大负面影响的一个重要方面是，中美利差收窄、资本流出，从而致使国内资本及流动性收紧。这在中国经济减速的背景下，非常有可能对宏观经济稳定造成威胁。但从中国现实国情来看，人民银行在货币政策方面仍有足够对冲空间，并已经在应对美联储货币政策收紧方面作了充分准备，比如通过全面降息、降准等来缓解可能的冲击。2015年4月19日，中国人民银行宣布将金融机构存款准备金率下调100个基点，创下自2008年以来的最大降幅。

三是加息对境内资产价格的冲击可能有限。虽然历史证据表明，美联储加息往往给地区性股市、债券及货币造成下行压力，但也并不是必然如此。近来中国股市大幅上涨，截至4月30日，今年以来上证综指涨幅已经超过38%。在这一强势上涨背景下，美联储小幅加息不太可能对中国股市造成重大影响。但如果美联储较为激进地选择货币紧缩措施，香港股市可能会因为缺乏自主的资本控制手段而遭受重创。

四是加息会加大国内企业美元计价的债务负担。根据国际清算银行测算，在2008年以来美国接近于零的利率条件下，非美元国家发行了大量美元计价债务。而在这些新增债务中，中国占了最大份额。由于中国企业的美元计价债务水平较高，这意味着一旦美联储加息并推动美元汇率上涨，那么这些企业可能将在偿还贷款的问题上面临困境。一方面，以美元借款会更加昂贵；另一方面，如果不能获得更多美元收入，强势美元意味着将要支付更多本币才能偿还债务。在当前中国经济放缓背景下，高杠杆率的房地产开发等行业可能受到较大冲击。

总体来看，美联储加息影响还取决于其加息幅度和加息节奏。如果美联储提前释放明确的加息信号，并在操作动作上足够耐心谨慎，那么这一行动虽可能会对中国经济带来不确定性，但不会产生破坏性影响。

四、结论及政策建议

综上所述，就美联储是否加息及何时加息，可得出两个重要判断。

第一，从当前美国面临的加息困局综合分析，加息是美联储货币政策回归正常化的必然选择，但关键是要在复苏经济与维持美元地位之间找到一个平衡点。一方面，加息不能太早，太早可能会在中期内伤害美国经济；另一方面，不能太晚，太晚会对美元及国际资本流动不利，并可能在长期内使美国经济霸主地位受创。伯南克在2013年退出美联储时曾表示，美国利率将在经济复苏后逐渐回归中性水平。根据国际清算银行测算，2015―2016年美国联邦基准利率水平应逐步提高至2%―4%的区间，而现在的0―0. 25%明显低于这一水平。结合失业率持续下降的状况可以判断，美联储当前具备较大的加息空间。

第二，从美国经济复苏质量及通胀压力状况来看，当前加息时机尚不成熟，9月份加息的概率大于6月份，且有可能推至9月份以后。一是以房地产为代表原有经济增长点尚未完全恢复，二是以制造业为代表的新经济增长点可持续性不强，三是外部经济环境脆弱，美元走强加大了美国经济下行下力，同时降低了通过加息刺激美元指数上涨、维持强势美元地位的必要性。一个比较理性的选择是，在制造业进入稳定期后首次加息。同时，应特别关注加息幅度及加息节奏。一方面，首次加息时点可能提前，但加息幅度可能很小，比如从当前的0―0.25%提升至0.25%―0.5%，并采用其他货币政策工具保障实际利率水平维持在利率区间内。另一方面，美联储首次加息后并不意味着直接进入加息周期，而后会根据国内经济及国际环境变化情况，灵活选择有利于本国利益的利率决策，甚至有可能重回零利率区间。

基于美联储加息对中国经济的利弊分析，本文认为，当前中国要想降低美联储加息带来的负面冲击，关键还在于通过全面深化改革来增强自身经济增长的内生动力，同时对美联储加息决策保持谨慎预期，并通过保持货币及汇率政策的灵活性来提高整体经济应对外部冲击的能力。第一，可适当借鉴美联储货币政策操作规范，切实降低实体经济融资成本。一是提高货币政策的透明度和可信度，畅通货币政策传导机制；二是通过前瞻指引，稳定预期，最小化货币政策的扭曲效应。第二，加强和完善跨境资本流动管理，提前防范可能出现的国际资本异常流动情况。一是构建跨境资本检测预警指标体系；二是提高人民币汇率弹性，对热钱流向保持高度警惕，加大对人民币套利衍生产品管理；三是加强国际金融监管合作，共同防范跨境金融风险。第三，加快推动“一带一路”战略项目落地，并借助自贸区等措施推进多边贸易体制，创造良好外贸环境。第四，继续坚持宏观调控的底线思维，努力保持宏观经济稳定。通过积极财政政策和灵活稳健的货币政策，促进经济平稳增长，为进一步深化改革赢得必要的时间和空间。

（陈凤仙，中国社科院工经所）