恒大保卫战

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趋之若鹜的调研机构与做空基金，正对中国公司虎视眈眈。从屡屡败颓于浑水报告的美国中概股，到被狙击的港股房地产企业。股民信心与做空阴谋的对冲，让中国股市存有多米诺骨之忧。

第三方调研机构香橼的一份蓄谋已久的分析报告，让恒大地产遭遇了上市以来最大的一次信誉危机。短短数天之内，包括许家印在内的一众高管开始对报告的始作俑者强势反击。

然而，投行纷纷的支持报告影响甚微，已经受不起风吹草动的资本市场，还是受其影响，股价难以瞬时回暖。在此阴霾背后，凸显的却是投资者信心与上市公司质量之间的逆势博弈。

空头发难

北京时间6月20日，美国空头Citron（香橼）了专门针对在港上市的中国地产公司恒大地产(03333)的做空报告，指出恒大地产存在财务造假、资不抵债等多重问题。

北京时间6月20日10时30分，美国洛杉矶时间6月20日19时30分左右，一家位于洛杉机的香橼研究机构(CitronResearch下简称香橼)在其网站了做空恒大的报告。报告称：“恒大地产其实已经资不抵债。而在过去，该公司一直向投资者汇报虚假的信息。”在这份长达57页的报告中，也指出恒大地产在多处存在会计造假问题：

其一，恒大集团业已公布的微不足道的收益表明，恒大夸大了现金数额的200%。

其二，恒大集团严重夸大了董事长（许加印）所看好项目的价值，其需要调降的账面价值估计在120亿人民币左右。

其三，恒大集团的投资组合被夸大了至少100亿人民币，相当于其账面价值的三分之一。香橼使用两种不同的方法对恒大夸大的资产进行计量：1、市场公允价值估值方法；2、资产负债表方法。两种方法下的结论都支持恒大集团投资资产账面价值至少需要被调降100亿人民币。

其四，自2006年投资资产公开以来，已经通过该项目给损益表带来95亿人民币的会计利润幻象的账面价值。

其五，香橼的分析师通过研究发现恒大集团在财报中将40亿人民币的开发成本作为投资计入了资产负债表的资本成本中。

其六，恒大集团通过将土地费用资本化的方式隐瞒了费用，估计与此相关的金额达60亿元人民币。

其七，恒大集团的与应收账款相关的其他收入是虚增的。在2011年6月的中期报告中，恒大报告了其他业务部分应收账款的增长，但这不能解释相关部分的收入。我们涉及此类款项的金额约为28亿。

显然，已经受不住风吹草动的资本市场已经收不了如此重磅的狙击，尤其是置于严厉调控之下的地产企业。受此次报告影响，恒大集团周四股价在上午跌幅一度达到17.41%。午后在发表简短澄清声明之后，股价虽有所反弹，但收盘时跌幅仍达11.38%，报于3.97港元。当日市值缩水76.26亿港元。成交量达37.14亿港元，较前一日放大12倍，其中做空金额2.54亿港元，较前一日放大近30倍。

看媒体详述的恒大股价瞬间如过山车式的起伏，似一场跌宕。

“在报告的同一分钟之内，恒大地产下档买盘被卖盘打掉，成交量迅速放大7倍至346万港元。在此后的10分钟内，市场温和放量，股价缓步下行，市场情绪逐步酝酿。10时41分，恒大地产股价加速下跌，成交量显著放大，至11点整时，股价跌幅已达7.59%。”然而，这才仅仅是开始，受报告影响的恐慌情绪仍在蔓延。

“11时09分，股价加速重挫。在其后六分钟内，市场恐慌性抛盘汹涌而出，股价重挫，成交量急剧放大，6分钟之内成交额达到2.5亿港元，股价最低跌至3.60港元，最大跌幅达到19.6%，131亿市值在32分钟内就这样蒸发殆尽。”

接下来的几天，恒大始终疲于应战。尽管回应及时，但投资者信心明显受到影响，股价没能立刻转好。

6月22日，恒大公告，逐条反驳香橼报告，表示公司财务结构良好，净负债率处于67%的健康水平。当天，恒大股价继续剧烈波动，先跌后升再跌，收市报3.83港元，跌约4%，股价单日波幅高达9%，成交19.2亿港元。两天累计跌幅达14.5%。6月25日，恒大收报3.93港元，上涨2.61%，成交额7.16亿港元，稍趋正常。

香橼成色

作为美国做空第三方调研机构，香橼研究（CitronResearch）此举究竟意欲何为？其调研所得的结论是否属实？公开资料显示，这家调研机构的创始人为安德鲁?莱福特（AndrewLeft），其在美国的做空历史已十年有余，曾经至少过110家公司的质疑报告。从2006年后开始，这家机构将目光转向中国，在质疑恒大之前已经有十几家在美上市的中国概念股遭其狙击，在纽交所上市的东南融通就是在它的作用下以退市而出终。但香橼也有失手的时候，在其狙击泰富电气私有化和质疑奇虎360两家在美上市公司时，便遭遇了惨败。此次针对恒大地产的做空报告，是Citron首次质疑在香港上市的中国公司。

华尔街著名投资银行Jefferies在6月22则对恒大维持“买入”评级及目标价6.1元，认为香橼对公司了解不足，因而发表误导报告，德银也继续力撑恒大，认为恒大是内房首选之一，并给予恒大“买入”评级，目标价为8.3元。

根据媒体总结的香橼及其创始人印象，可用一句话来总结：创始人有敲诈前科，因狙击中国概念股而声名鹊起的，含金量不是很高的位于美国洛杉矶的所谓调研机构。

媒体报道，美国期货协会曾对莱福特的香橼研究开具处罚报告，认为其虚假和误导性的信息以欺骗或诈骗客户，违背了公正和公平交易原则，并禁止莱福特三年间与NFA成员有任何联系，命令他接受道德培训课程等。

就在恒大强势反击之后，安德鲁?莱福特称，已决定不和恒大逐点争辨，而对其如何从中获利的敏感问题则避而不谈。

从各大投行的反馈来看，香橼的报告也明显站不住脚。摩根大通认为，香橼报告中大部分对恒大地产财务上的指控均不正确，大部分的分析亦忽略了内地房地产行业的基本会计准则。而且，大部分负面指控亦非新事。花旗银行的报告则称，Citron报告中绝大多数观点是不实的，且已不是新闻。

恒大反击

遭遇对冲基金的黑手，是大多数绩优上市公司的潜在威胁。恒大地产遭袭，也使恐慌情绪进一步蔓延，进而影响其他在港上市的富力地产、华润置地等公司。受此影响，内地上市房企也受到波及。初步统计，中资地产股350亿港元市值在半小时内化为乌有。

“对方的指责太荒唐了。一个上市公司账上有多少现金，都是有会计师事务所在审计，怎么会虚假，不可能。我们觉得非常气愤。”许家印称。对香橼报告中质疑的现金流和土地收购问题，许家印也逐一反驳：“(公司)最低的现金130亿港元以上，在一季度现金比较低，都不少于130亿港元，4-6月销售很好，现金流改善明显。现金很健康，但是不如去年下半年。全年任务800亿港元不会下调。”

幸运的是，遭袭之后恒大第一时间便获得了主要股东之一的惠理的支持。惠理副主席兼联席投资总监苏俊祺在6月21日表示，已看完香橼报告，觉得对恒大的指控并不确凿，相信恒大基本因素长远会反映在股价上。“我们对恒大仍有信心，今日一股都无沽。”苏俊祺说。

就在遭受香橼唱空恒大的是周周末，恒大邀请了300余家媒体、600余名记者，参加在广东清远世纪旅游城开业及扶贫捐款仪式，省长黄华华等官员均出面撑场。随后，恒大管理层召开记者交流酒会，话题围绕着恒大投资的足球，《建党伟业》电影，以及调控的影响等侃侃而谈，让在座的人丝毫感觉不到此前的几天还在经受狙击股价暴跌的尴尬。

但让许家印有着切肤之痛的是，因为香橼的报告，致其财富严重缩水。在2011年的胡润百富榜上，许加印以460亿元的资产位列第五，地产商中排名第一，领先万达集团的王健林和龙湖地产的吴亚军家族。拥有超过60%比例的股份，意味着在此番攻击下，许家印的资产缩水接近10%。

当话题延伸到恒大的股价时，气氛才显得有些不对头。“对冲基金造空加造谣，我对这种行为，恨之入骨……我有机会报复他们的！”许家印离开座椅，忿忿地说。对于随后被问的究竟是哪家对冲基金狙击恒大时，许家印卖了个关子：“我现在不说。”

山雨欲来风满楼，许家印的发狠似乎让人预感一场狙击与反狙击的战争苗头。随后的6月22日全球投资者大会上，许家印愤怒发声：“这是和平年代的战争！他们是侵略者，是土匪，是强盗！我们一定要彻底打垮这些掠夺者，捍卫东方企业的尊严！”

实际上，在去年7月底，恒大就一直密谋向对冲基金“报复”，一度单日斥资约6.6亿港币回购1.1亿股股份，当日令恒大股价突然抽升逾7%，收报6.02元，这一举也创下上市之后的收市新高。其后，坊间有消息传出，恒大准备了50亿元现金与对冲基金“对撼”，为这种潜在的威胁做未雨绸缪之打算。

除了屡试不爽的在二级市场回购股票的杀手锏之外，恒大也做了两手准备。据悉，恒大管理层近日已就香橼的恶意攻击启动法律行动，并将正式向内地、香港两地有关主管机构报案，查出幕后，并肇事者。恒大认为，香橼不仅给恒大品牌形象及全体股东权益造成损失，更损害了香港证券市场的稳定与形象。

联交所资料显示，恒大董事局主席许家印上一次于场内增持恒大股份要回溯到2010年2月，当时他以每股平均价3.606元了增持2145.5万股，持股份额达到62.35%。本次遇袭之后，许家印连连呼吁股东们“出钱出力”来打击造谣者。其本人更是身先士卒入市增持恒大股份。来自媒体的具体信息显示，许家印已计划私人斥资2.5亿元，连续25个交易日增持集团股份，望借此稳定股价，再一次“对撼”对冲基金。但在分析人士来看，日均1000万的增持额微乎其微，也许只是许家印的一种姿态，更多的是寄望股东们发力护盘。

许家印不停地对媒体也坦陈着心迹：“你看恒大股价，刚刚‘稍微的、勉强的、一点点的’让我有点满意，升到5块多，但后来一下子跌到4块几，这破坏了正常秩序啊。”

“投行搞的那些窝轮、期权，他们不了解我们这个高增长的公司。股价高，他们要亏，就造谣，这是不对的……公司，包括我本人，都要想办法去打击。你这么搞恒大，我们不答应的。”许家印说。

余波未了

卖空又叫做空或空头，是指股票投资者当某种股票价格看跌时，便从经纪人手中借入该股票抛出，在发生实际交割前，将卖出股票如数补进，交割时，只结清差价的投机行为。若日后该股票价格果然下落时，再从更低的价格买进股票归还经纪人，从而赚取中间差价。卖空的规则和特性决定，如果成功做空股票，将获利不菲。所以，众多的基金在市场上寻找着做空目标。索罗斯和罗杰斯所创的量子基金就以卖空著称。

卖空的获利空间，让很多所谓的调研机构热衷于此，乐此不疲。甚至，采用捕风捉影等无根据的推测做空股票。但令市场费解的是，这次的目标为什么是恒大？港交所上千家的上市公司，缘何香橼对恒大情有独钟？事实上，对冲基金对中国地产股的狙击其来有自。

早在本轮金融危机肆虐之时，著名空头大师吉姆?查诺斯就曾发表过“中国地产股泡沫高于迪拜1000倍”的言论。《纽约时报》也曾报道，部分对冲基金正在为了卖空中国的股份公司而疲于奔命。对冲基金的淘金热，在中国以沽空的形式袭来。

而考虑到查诺斯最近接受国内媒体采访时的言论，恒大遇袭就更不是偶然。“虽然不能列举具体的企业，但我正在卖空以房地产和建筑材料等为核心的股票。但在上海市场，外国投资者很难进行卖空操作。因此我主要是在香港H股市场上运作。另外，也在卖空那些在对华贸易中获利丰厚的巴西和澳大利亚的铁矿石矿山企业等股票。”查诺斯说。

如果联想到去年浑水公司(MuddyWater)频频沽空中国概念股的事实，恒大此番遇袭的原因并不难以理解。与香橼不同的是，浑水在公布正式报告之前，一般会与目标公司主要股东、基金或是机构先行联系，透露其做空意图，以此寻求报告刊登后的支持。而在香橼报告之前，并没有与恒大高层取得联系。

战火从海外中概股延伸到香港市场，不仅让人想起当年亚洲金融危机时的金融保卫战。对冲的本性，便是在做空中收渔翁之利。

根据恒大地产6月11日公开的新闻稿，2012年5月恒大实现合约销售额103.7亿元，同比增长33.3%，环比增长26.6%，同时还创下集团单月销售最高纪录。但单月的销售额暴涨，更突显了上半年销售的不甚给力。2012年1至5月，恒大累计实现的合约销售额为268.2亿元，这意味着今年前四个月的销售额不到165亿，月均40亿稍强。相比之下，地产龙头万科地产则在今年前五个月以492亿的销售额，远超同为龙头地产之一的恒大地产。

另一方面，来自香橼和外界的指责，也集中在恒大的“不务正业”上。焦点便是恒大对足球等非地产项目的投资上。据统计，2011年恒大俱乐部在足球上投入5亿，并早早放言2012年投入没上限。恒大在海外明星球员和教练员的花费上，也确实不菲。恒大名下目前有着足球和排球两支国家顶级联赛的冠军队伍，持续投入上也雄冠众楚。

就在本刊发稿前的6月28日，恒大地产以4.05元小幅高开，无明显起色。而市场普遍关心的问题，已经转向“香橼的下一个目标是谁？”面临调控与外来风险的中国地产，能否经受得住如此袭击？

来自上海易居研究院的一份研究报告，预示着今后的形势不容乐观。报告称，今年一季度146家沪深上市房企总负债为20760亿元，与去年末相比净增603亿元。其中17家房企资产负债率超过80%。显而易见，开发商资金链状况并未发生根本性改善，只是出现了部分改善，部分愈发严峻的两极分化。

有迹象表明，趋之若鹜的调研机构与做空基金，正对中国公司虎视眈眈。从屡屡败颓于浑水报告的美国中概股，到被狙击的港股房地产企业。股民信心与做空阴谋得对冲，让中国股市存有多米诺骨之忧。