麦金农“中国之谜”的思考

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按照经典的货币数量论，当货币增长速度超过了物价上涨速度与产出增长速度之和就证明货币供应量过多，其结果往往是通货膨胀。其政策涵义也非常清晰：只要关紧了货币发行的“闸门”，通货膨胀就会逐渐被遏制。而所谓的“反通胀”，无非就是严格控制货币发行。

很多经典研究都证明了以上结论的正确性，但近20年来，中国的货币供给（以M2为统计口径）不仅明显超过产出增长速度的持续快速增长，而且也持续超过产出增长率与CPI增长率之和，中国却并没有因此出现持续的通货膨胀，不仅绝大多数年份的物价水平保持在较低状态，甚至还出现过为时不短的通货紧缩。以货币数量论为理论基础的货币政策，其效果也非常尴尬，我国曾在较长的时期（1998年至2003年长达六年的时间）出现过宽松货币政策与通货紧缩并存的格局。无论是从经验层面，还是从政策层面，近20年间的中国经济似乎都已宣告，经典的货币数量论在中国似乎是不适用的。

为何出现麦金农“中国之谜”

为何中国货币供应量的高速增长没有带来严重通货膨胀？这一问题较早由易纲（1995）提出，并被著名学者麦金农（1996）称为“中国之谜”。

之所以会出现所谓的“中国之谜”，并不在于经典的货币数量论在逻辑或理论上有误，而在于中国经济不满足“货币流通速度不变”这个外显的假设和“货币供应量的变动完全是外生的”（即货币供给完全可控）、“货币只有交换媒介的功能”、“只存在产品市场而不存在借贷市场和资本市场”等隐含假设。根本原因在于，20年间尤其是近十年来，中国经济已发生如下重大变化：一是在经济体制方面加速转轨，市场化进程稳步推进；二是加速开放——以外贸、外资的高速增长和外汇储备的持续快速增长为标志；三是经济高速增长——以GDP的高速增长为标志；四是整个经济的“虚拟化”进程不断加快——以资本市场和房地产市场的高速增长为标志。如果我们考虑到中国经济以上重大变化，就不难发现，对于中国经济而言，货币流通速度不再稳定，货币供给不再完全外生（不再可控），货币不仅仅具有交换媒介的功能，除产品市场外，借贷市场、资本市场和房地产市场正在不断扩张。这也就是说，经典的货币数量论所依赖的基本假设（无论是外显的还是隐含的），都越来越不符合现实。

因此，一种令人信服的对“中国之谜”的解释，必须回答两个基本问题：第一，我国巨量的M2是怎么“发行”出来的？即所谓M2的来源。第二，我国巨量的M2流向何方？即所谓M2的流向。回答这两个基本问题，实际上就是要更加清楚地解释货币流通速度变动、货币供给不再外生、非货币资产市场不断扩张背景下的货币供求新特征与通货膨胀。

M2的来源：

货币超发的压力有增无减

首先，货币超发的压力与现行经济金融体制相生相伴。银行贷款的急剧膨胀，是中国近两年M2快速膨胀的主要原因。而银行贷款的急剧膨胀，又源于高增长偏好背景下政府的巨额经济刺激计划，源于当前特定的政府体制和经济金融制度安排。

其次，现行外汇管理体制下外汇储备的刚性增长构成货币持续超发的基本原因，而外汇储备的刚性增长又与当前的经济金融体制密切相关。2009年以来，中国经济虽然遭受强大的外部冲击，出口受阻非常明显，但每年的外贸顺差和外汇储备仍然保持在相当高的水平上。2009年的外汇储备仍然增长了4531亿美元（同比增长23.3%），2010年，中国的国际收支继续呈现“双顺差”，外汇储备继续快速增长。其中，经常项目顺差3054亿美元，较上年增长17%；资本和金融项目顺差2260亿美元，增长25%；全年外汇储备资产增加4696亿美元，按该年平均汇率计算，大约相当于国内一年内新增超过30000亿元人民币的“购买力”（在形式上可能表现为工人工资、利润、土地租金、税收等），却完全没有对应的商品可买。由于外商直接投资和外贸顺差在短期内不太可能出现大幅下滑，国际热钱对人民币稳定升值预期不会改变，同时跨境贸易的人民币结算所占比例的提高，使得今后相当长的时期内新增外汇占款都将继续保持持续快速增长。仅从新增外汇储备看货币供给，未来的通胀压力也有增无减。2011年末至今，欧债危机导致中国出口受挫，外汇储备的增长速度虽然有所下降，但绝对值仍不断上升。

M2的流向：

非货币资产市场 “蓄水池”效应

首先，房价上涨的压力仍然没有出现明显缓解。虽然房地产泡沫可能引发的巨大风险，但地方政府对土地财政的依赖，中央政府对房地产市场的调控措施难以落实，相当比例的居民仍然对房地产市场看涨，这在很大程度上吸收了大量的超发货币。

其次，大量超发货币经由地方融资平台进入低收益的基础设施项目和高风险的国有企业投资项目，大大降低了货币流通速度，从而也吸收了大量超发货币。

再次，股票市场的“蓄水池”作用从2008年以来虽然也有所弱化，但仍然吸收了一定数量的超发货币。

实际上，房地产、股票等非货币资产市场的“蓄水池”效应，有利于吸收过剩的流动性并缓解货币供应量变化对商品价格变动的影响，可以充当超额货币的“减压器”。 资产价格的不断上升，会使得储存货币的机会成本增大，往往会引致货币需求的减少，大量货币资产被转换为非货币资产，虽然加大了非货币资产泡沫，却无疑缓解了商品与劳务市场的物价上涨压力，可以为CPI的稳定作出不可替代的贡献。如果没有股市和房地产市场的繁荣，或者股市和房地产市场都异常萧条，大量资金有可能回到银行系统或直接追逐某些商品和服务，从而有可能大幅拉升CPI。

通过深入剖析近年来巨量货币的来源和流向，不难发现，虽然中国并未持续发生明显的通货膨胀过程，但今后中国的通货膨胀压力是不容轻视的。首先，货币持续被动超发的趋势在短期内不会改变；其次，股市和房地产市场作为资金“蓄水池”的效应有弱化的趋势，部分商品市场存在被故意炒作的风险。

在货币已持续快速超发的大背景下，试图压低CPI的政策措施，有可能引发资产价格的膨胀；而试图缓解资产价格膨胀的政策措施，则有可能恶化通胀形势。如果再考虑到汇率的稳定，央行的货币政策将陷入极其困难的境地。正因为如此，必须统筹考虑商品市场与非货币资产市场，必须统筹考虑利率、汇率、股价、房价和CPI等关键数量指标。

（作者单位：北京工商大学经济学院、加拿大麦吉尔大学经济系）