中国外汇管理体制改革进程中人民币远期定价权研究
开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇中国外汇管理体制改革进程中人民币远期定价权研究范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！
摘 要：在分析人民币无本金交割远期汇率、平价汇率与在岸远期汇率的关系后发现，虽然利率平价机制在远期汇率决定中发挥的作用已经显现，但是离岸的人民币无本金交割远期（NDF）市场依然削弱着中国的人民币远期汇率的定价能力。为增强人民币远期定价权，中国需要确立利率市场化改革为基础、外汇管理体制改革为核心，金融体系创新为依托的三位一体思路，同时还应加快社会经济体制的综合改革。
关键词： 民币远期汇率；定价权；人民币NDF；利率平价；汇率制度改革
中图分类号： F830 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2011)06-0008-06
一、中国外汇管理体制改革过程中的人民币远期定价权新机制与新问题
定价权是指一个开放型经济体是否拥有主导和掌控某种资产或商品价格，并且不受外部操控影响的能力。在中国外汇管理体制改革过程中出现的人民币远期定价权则涉及人民币汇率控制能力的实际归属问题，其直接关系着中国的金融改革、金融安全与金融发展。从理论和现实来看，人民币远期汇率的变化主要受两方面因素影响（见图1）。一是利率平价机制。这一机制源于利率平价理论。该理论是成熟金融市场中远期汇率的形成基础，其核心观点是远期汇率的决定取决于两种货币的利率差异变化。二是人民币无本金交割远期（nondeliverable forward，以下简称NDF）市场。该市场属于离岸外汇市场（offshore market），其主要通过跨市套利机制和信息传递机制等途径对在岸外汇市场（onshore market）施加影响或压力。应当说，人民币定价权的问题产生和演化与外汇管理体制改革有着内在的联系，正是日益需要推进的外汇管理体制改革和不断深入展开的金融全球化逐渐使人民币定价权问题浮出水面。而最关键的改革时间段体现在2005~2006年，当时中国对外汇管理体制和汇率形成机制进行了一次更为全面，也更具集中性的改革。这次改革打通了人民币即期外汇市场和远期市场的联系渠道，使利率平价机制对在岸远期汇率的决定具有了市场基础和体制保障。然而，境外金融市场也在发生变化，随着人民币升值压力的不断加大，境外人民币NDF市场在经历了发展低谷后，再次出现迅猛发展势头。离岸人民币NDF报价不仅已经成为国际市场观察人民币汇率走势的重要参考，也在某种程度上成为境外金融机构掌控人民币远期汇率和对人民币进行投机的新手段。例如，中国商业银行在进行人民币远期汇率报价时往往要参考人民币NDF汇率。根本的原因在于，如果中国国内远期汇率报价与NDF汇率报价出现较大差异，不仅将使国内远期产品缺乏吸引力，而且也使具有跨境业务能力的企业和金融机构突破管制，在离岸市场和在岸市场间展开套利活动，导致中国国内远期汇率与人民币NDF市场汇率趋同压力倍增。在这种严峻形势下，人们就必须思考，中国金融市场究竟有没有对人民币远期汇率的掌控能力，利率平价机制和人民币NDF市场哪一项因素对在岸远期汇率的决定发挥着核心性的引导作用；究竟如何解决这一迫在眉睫的难题。这个问题至关重要，已经成为中国实现内外经济均衡、有效化解外部风险和确保金融安全的长期性重大问题，因此，需要寻找科学合理的研究视野，予以持续深入地研究。
二、基于外汇管理体制改革视野的人民币远期定价权研究综述
鉴于改革的渐进特征，我们需要从历史视野真正审视人民币远期定价权的研究重点和探索解决问题之策。应当说，关于人民币远期汇率决定机制的问题很早就有国内学者进行研究。早期的权威成果由易纲、范敏于1997年研究作出，其结论是利率平价在人民币远期汇率决定上解释力不强［1］。其后，多位学者继续致力于此方向研究。例如，薛宏立在2002年也得出了类似结论，认为利率平价的预测汇率与实际情况并不相符［2］。现在看来，早期的研究结果是显而易见的。因为在当时条件下，中国利率市场化改革和汇率体制改革尚为滞后，资本项目被严格管制，利率平价机制也就很难发挥作用。在此背景下，当时的远期汇率只能由市场对汇率未来走势的预期来决定。另外，由于当时人民币无本金交割市场处于起步阶段和初期阶段，加之人民币在经常项目下未实现自由兑换，因而境外NDF市场的参与者还难以在两个市场进行有效套利［3］，所以,国内的研究并没有对人民币远期汇率的安全性或者说定价权问题进行更多的关注。
在2005~2006年间，中国的外汇管理制度改革使人民币汇率形成机制发生很大转变，境外的人民币NDF市场对在岸市场的影响力也在增加，于是关于人民币远期定价权的研究和讨论进入一个新的阶段。2006年8月中国人民银行率先给出了官方看法：“中国人民币远期市场定价机制实现了从基于预期的定价机制向利率平价的转变，从而摆脱了境外NDF市场的影响并开始影响NDF市场价格走势，目前境外NDF合约贴水点数基本稳定于以利率平价计算的贴水幅度附近，中国银行间人民币远期市场已掌握了人民币远期定价的主导权”［4］。 此后，Wensheng Peng, Chang Shu, Raymond Yip（2007）通过实证分析得出了与央行近似的观点，他们认为利率平价机制开始对在岸远期汇率以及人民币NDF市场发挥影响，中国已经具有人民币远期定价的掌控能力［5］。但是其他学者提出了不同的观点,例如彭红枫和胡利琴（2007）通过静态和动态回归模型对人民币远期定价权问题进行研究后认为，在2005年10月21日~2006年9月1日的整个区间内，利率平价机制对人民币远期汇率决定的影响可以忽略不计，NDF市场仍是影响人民币远期定价的主要因素，该影响在较长的时间内将持续存在，但力度会越来越小［6］。我们认为，之所以出现以上截然相反的结论，可能的原因是，汇改时间不长使得有效数据量过少，远期结售汇数据不易取得等因素限制了实证研究的准确性和时效性。
最近几年，人民币NDF市场由于人民币的升值预期日益强烈而出现更为迅速的发展，并对在岸汇率的形成机制产生重大影响。其主要的途径有两个方面:(1)跨国公司、金融机构和从事国际贸易的企业开始通过公司跨境业务的财务一体化运作展开套利活动，从而将离岸和在岸市场紧密地联系起来了。(2)人民币离岸市场通过信息溢出机制对国内商业银行的远期汇率报价产生影响。这两个方面的新情况已经突破国内对金融机构从事离岸市场报价和交易的政策限制。在这种背景下，人们的研究重点逐渐发生转变，开始更多地关注人民币NDF市场对国内远期汇率甚至对金融安全的影响。例如潘慧峰、郑建明、范言慧（2009）采用ECM和BEKK模型分析得出人民币NDF市场在总体上享有定价权的结论［7］;严敏、巴曙松（2010）运用Granger因果检验方法和DCC-MGARCH模型，对境内远期汇率和境外NDF汇率的关联关系进行了实证研究，认为在2006年10月中国开始禁止境内机构从事NDF交易后，并没有改变离岸的人民币NDF市场价格信息发现的中心地位，人民币NDF市场掌握了人民币汇率的定价权［8］。
可以看出，研究者的视野和思路已经由早期的远期汇率决定机制研究向离岸市场对人民币定价权的影响进行转变。但是这些研究都是出于特定历史节点作出的，没有全面考虑两个紧密相关的问题，即没有考虑到利率和汇率市场化改革的步伐和进程、中国内外金融联系日益紧密、金融资本流动渠道更加丰富、人民币远期定价权能力究竟如何以及人民币远期定价权研究与外汇管理体制改革如何更好地结合起来。因此，十分有必要在新的外汇管理体制改革形势下，将利率平价机制和人民币NDF联系起来，综合研究人民币远期汇率的定价权归属问题，确立中国金融发展和金融安全的改革发展思路。
三、外汇管理体制改革新形势下的人民币远期定价权研究（一）回归模型与基本统计特征描述
为了考察利率平价、人民币无本金交割远期汇率对国内银行间市场人民币远期汇率的影响，可考虑构建如下模型：
DFt=α+β1NDFt+β2CIPt+ut（1）
其中，DFt为境内银行间市场人民币远期汇率，NDFt为境外人民币无本金交割远期汇率，二者均为可观察数据。CIPt则依据抵补利率平价理论的最基本模型Ft+T－StSt=rt－r*t=f得出。其中，f为远期升贴水率，St为即期汇率，Ft+T为期限为T的远期汇率，rt和r*t分别为本国利率和外国利率。
其境内人民币远期汇率、境外人民币无本金交割的远期汇率数据来源于路透终端，即期汇率数据来自于中国货币网，美国的利率数据是美元Treasury Constant Maturities的1月期利率，来自于美联储网站。中国的利率则是1个月期的上海银行间同业拆借利率（SHIBOR），来自于中国货币网。鉴于国内学者已对前期问题做了初步研究，同时也为了更好地揭示外汇市场在汇改后的有效运行情况，本文不再选取2005~2006年汇改初期的不稳定数据，而将数据的区间定为2007年1月4日~2010年6月28日。按境内外的交易时间进行配对后共得780组数据。以此为基础，计算出DFt,NDFt和CIPt的基本统计特征（见表1）。从表1可以看出，DFt,NDFt和CIPt的基本统计量均较接近，但DFt和NDFt之间差距更小；CIPt的各统计量更稳定，波动性要小于DFt和NDFt统计量；DFt、NDFt和CIPt均呈现尖峰厚尾型，不满足正态性假设；Q统计量显示各序列存在自相关性，即各序列后期值的大小受到前期值的影响。为了反映各统计量随时间的变化规律，图2绘出了三者的时序变化。可以看出，NDFt和DFt的吻合程度很大，CIPt与之有一定程度的偏离。为了进一步揭示三者的关系，可以测算相关系数。结果是，DFt与NDFt,CIPt之间的相关系数均很大，大于0.9，而DFt与NDFt之间的相关性为0.998387，大于DFt与CIPt之间的相关性0.958589（见表2），这与表1中反映的信息具有一致性。
（二）人民币NDF远期汇率、利率平价与在岸远期汇率的实证关系
1.单位根检验。在协整检验之前，首先需要通过单位根检验来判断数据的平稳性（这里采用ADF检验）。表3列出了各变量的检验结果。在水平检验时，各变量均有较大的P值，在5%的置信水平下不能拒绝时间序列变量存在单位根的假设，也就是变量不是平稳时间序列。而一阶差分后，各个变量的P值均接近于0，在1%的置信水平下可以拒绝原假设，即各变量一阶差分序列平稳，为一阶单整时间序列，因此，可以进一步分析三者之间的协整关系。
2.协整检验。
为揭示变量之间是否存在长期稳定的均衡关系，这里选用JohansenJuselius多元协整分析技术来进行研究。根据AIC和SC准则来选取阶数，结果表明：当p=8时，DFt,NDFt和CIPt之间的滞后阶数是最优的，因此DFt,NDFt和CIPt之间的协整滞后阶数选取7。残差项通过ARCH检验不存在异方差，利用LM检验残差序列不存在自相关，利用JB检验正态性。可以利用最大特征值和迹统计量进行协整检验，结果分别见表4和表5。可以发现，DFt,NDFt和CIPt在5%的置信水平上迹统计量和最大特征值统计量均拒绝了R=0的假设，不能拒绝R≤1的假设，因此，三个变量之间只存在着一个协整关系。经过标准化后的协整关系式为：
DFt=1.240420NDFt－0.275587CIPt+EC
(0.06755) (0.08702)（2）
式（2）中下面括号中的数字表示各个协整系数估计值的t-统计量。NDF前面的系数为正，说明境内远期汇率随着境外远期汇率的上升而上升，两者变动方向一致。同时，NDF回归系数远大于CIP回归系数，说明NDF对DF的影响程度要远远大于CIP对DF的影响程度。
3.误差修正模型。
在DFt,NDFt和CIPt之间存在协整关系的基础上，可以根据Engle和Granger提出的两步法来建立误差修正方程：
对式（3）的估计见表6。
可以发现，模型中各变量的变动对人民币远期汇率DFt变动的影响在1%的显著性水平下都是显著的，但平价汇率CIPt的变动对人民币远期汇率DFt的变动影响非常小，系数仅为0.042923。可见，尽管利率平价对人民币远期汇率的决定开始发挥影响，但影响十分微弱。这再次否定了中国人民银行早期提出的“中国银行间人民币远期市场已掌握了人民币远期定价的主导权”的观点。
另外，本研究与彭红枫和胡利琴（2007）的结论存在不同之处。这里发现平价汇率CIPt对人民币远期价格DFt变动的影响已由不显著转变为明显。主要原因是近些年中国利率市场化和汇率体制改革不断推进，使得利率平价机制的外部实施环境得到一定程度的改善。但是，也应该看到，中国的利率平价机制效果依然很弱。
4.Granger因果检验。
在ECM 模型框架下，可以通过Granger因果检验分析市场间的信息流向，进一步分析人民币远期汇率方面的定价权归属问题。表7给出了一阶差分VAR的Granger因果关系检验结果。可以发现，人民币NDF市场为境内远期市场的Granger原因，信息从NDF市场单向流向境内远期市场；CIP也为境内远期市场的Granger原因，信息由CIP单向流向境内远期市场。这进一步验证了ECM模型的结果。由此可以得出更为确切的结论：境外人民币NDF市场十分活跃，已经在人民币远期汇率的形成中具有主导作用，而平价汇率对远期汇率的引导功能较弱，尚无法确保中国牢固获得的人民币远期定价权。
5.脉冲响应分析。
脉冲响应函数描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的新息（innovation）冲击后对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。采用一般脉冲响应方法进行分析后的结果如图3所示。图中横轴表示冲击作用的滞后期间数（单位：天），纵轴表示银行间人民币远期汇率变化，实线表示脉冲响应函数曲线，代表境内人民币远期市场受境外市场和利率平价机制冲击后的反应。
脉冲响应函数曲线表明，境外人民币远期市场受外部条件的某一冲击后，使NDF价格发生变化，通过境内外跨国机构套利活动和市场参与者预期的改变，给境内人民币远期汇率带来同向的冲击，而且对境内人民币远期汇率的冲击具有显著的推动作用和较长的持续效应，这与前面得出的结论完全吻合。CIP受到冲击后，对DF的影响非常不稳定。这种影响在短期内表现为正，但非常微弱（在第3期达到最高点时也还不到1个单位），在一定时期过后（第5期）很快转变为负，且负向影响逐渐变大。这说明如果货币当局试图依据利率平价理论，通过改变影响人民币远期汇率的各项因素来控制人民币远期价格，往往难以取得良好效果。
四、中国有效掌控人民币远期定价权与深化汇率制度改革的主要思路
通过以上研究可以发现，2005年8月以来在中国外汇市场领域推出的各项改革措施已经对人民币远期汇率的决定产生具有积极意义的影响，利率平价机制开始在人民币远期汇率的形成决定中逐渐发挥作用。但这种作用还非常微弱，人民币远期汇率的定价机制并没有实现从基于单一预期的定价机制向利率平价的有效转变。与此同时，鉴于改革的渐进性，离岸人民币NDF市场已经在一定程度上突破了国内的政策约束，开始成为影响人民币远期汇率走势的重要外部因素，反过来对汇率制度改革形成了强大的压力，使汇改面临更加不稳定和不可控的外部影响。可以认为，在未来一段时间里，以掌握和巩固人民币定价自为重要目标的外汇储备管理体制改革将是中国金融改革必须要迈过的一道难关，也是建立发达金融体系，确保国家长期金融安全的一项核心内容。
基于这种情况，中国现在需要严密注意两方面问题。首先，应全面认识和处理金融市场与金融体制中存在的不足和问题。我国的利率市场化改革尚处于中途，金融市场运行与货币政策所依据的基准利率体系还没有完全建立起来，国际资本自由流动受到严格的管制，这些问题最终使得利率平价的前提条件和制度要求无法得到有效满足。但是，争取人民币远期定价权的形势已经十分严峻。仅依靠行政命令禁止境内机构参与境外人民币NDF市场，并不能有效提升境内远期外汇市场的价格发现功能，也并不能促进境内即期和远期外汇市场的发展和完善。因此，我国急需在确保汇率政策独立自主的前提下，加快金融市场的环境建设，深入改革外汇管理体制，防止人民币远期定价能力的弱化及至丧失。其次，应追根溯源，逐步解决人民币远期定价机制缺失背后的社会经济问题。从历史角度看，人民币升值的巨大压力主要来自于我国长期实行的出口导向型政策和积极吸引外资战略。尽管国家已经开始不断调整贸易政策和外商直接投资政策，但是国际收支不平衡问题依然不断加剧。主要的原因是：中央和地方财力不均衡以及地方政府追求“GDP政绩”，致使地方政府总是想方设法扩大出口和吸引外资。最终的结果是造成了在固定汇率制度下的外汇储备急剧增加，物价上涨压力不断加大，央行被动提高利率，人民币升值压力上升等一系列严峻问题。这些问题不仅使国内利率平价机制不能有效发挥作用，而且也逐渐成为金融不稳定因素。考虑到这两方面的问题，中国今后要实现人民币的远期定价安全，就必须在金融体制和经济体制两方面下功夫。
1.推动金融体制的综合改革和金融市场的全面深化。为此，应加快确立利率市场化改革为基础、汇率形成机制改革为核心，金融体系创新为依托的三位一体金融发展策略。(1)深入推进利率市场化改革，加强对利率进行间接调控的市场建设、能力建设和制度建设，减少央行对利率的直接干预。具体而言，应加快建立成熟、统一的债券市场，探索构筑良好的债券收益率曲线，并将SHIBOR打造成为真正意义上的金融市场和货币政策利率。(2)在坚持主动性、渐进性和可控性的原则基础上，深入改革外汇管理体制，减少对外汇市场的过多管制，有步骤地完善中国国内银行间市场的即期和远期汇率形成机制，扩充国内外汇市场的交易主体，有效增强境内外汇远期市场的价格发现功能。特别是以中央银行主导的结售汇制度，已经到了一个必须要改革的关口。建议尽快放松境内人民币远期结售汇市场的“实需原则”政策限制，拓宽市场的深度和广度，改变单边市场格局，增加人民币汇率弹性，防止境内汇率被动地受到境外人民币NDF市场的牵制。就短期而言，“放宽银行即期外汇留存头寸的限额，放宽银行间市场人民币外汇日波动空间限制”［9］应成为决策部门考虑的重要汇改内容。（3）加快探索创新能有效巩固境内即期和远期人民币汇率定价权的各种有效方式。在逐渐开展银行间外汇期权交易的基础上，尝试开展在岸的人民币无本金交割远期市场业务，加快研究外汇期货以及其他人民币衍生产品的市场创新。力争通过发展多层次的人民币衍生品市场，减少风险规避者对离岸NDF的过多依赖，提高国内远期汇率的国际影响力。为此，建议结合汇改进程和期货市场的实践，尽快推出美元、欧元、英镑和日元等主要的外汇期货品种，使其成为确保人民币远期定价权的基础性工具。
2.继续全面深化社会经济体制改革。这也是中国经济转型和长期发展的根本要求。简言之，中央和地方需要理顺财权，共同加快社会保障体制和医疗卫生体制改革，通过提高居民收入和增强居民消费能力，减少经济发展对出口和外商直接投资的过度依赖，以此降低外汇储备增加过快对外汇管理体制改革和宏观经济运行造成的巨大压力，也为提高我国人民币远期定价权能力和实现金融安全创造必要的社会经济环境。
参考文献：
［1］易纲，范敏.人民币汇率的决定因素及其走势［J］.经济研究，1997，（10）：26-35.
［2］薛宏利.浅析利率平价模型在中国的应用［J］.财经研究，2002，（2）:14-19.
［3］郭茹.境内市场已握人民币远期定价权［N］.第一财经日报，2006-08-11.
［4］中国人民银行.中国货币政策执行报告2006［OL］. www.pbc.省略 .2006-08-09.
［5］Wensheng Peng, Chang Shu, Raymond Yi. Renminbi derivatives:recent development and issues［J］. China & World Economy, Vol. 15, 2007.
［6］彭红枫，胡利琴.关于人民币远期定价权问题的研究［J］.经济管理，2007，（20）：28-32.
［7］潘慧峰，郑建明，范言慧. 境内外人民币远期市场定价权归属问题研究［J］.中国软科学，2009，（9）:156-164.
［8］严敏，巴曙松. 人民币即期汇率与境内外远期汇率动态关联［J］.财经研究，2010，（2）：16-26.
［9］王大贤.为了切实掌握汇率定价权建议开办人民币在岸NDF业务［N］.上海证券报，2011-01-25.（责任编辑：宁晓青）
On RMB Forward Pricing during the Chine's Foreign Exchange System Reform
AN Yi, CHANG Qing, ZHAO Siqi
(Center for Futures & Financial Derivatives, China Agricultural University, Beijing 100083,China)
Abstract： After analyzing the relationship among RMB nondeliverable forward exchange rate,interest rate parity and onshore forward exchange rate,it is found that the existence of offshore RMB nondeliverable forward(NDF) market weaken the pricing power of RMB forward rate,although interest rate parity system has some effects on the forward rate. To strengthen internal RMB pricing power, China should not only reform the interest rate and foreign exchange system but also encourage the finance innovation.
Key words：
Forward exchange rate of RMB； Pricing power；RMB NDF；Interest rate parity； Exchange system reform
收稿日期： 2010-03-29； 修回日期： 2011-06-25
基金项目： 教育部中央高校基本科研业务费专项资金(2011JS061)
作者简介： 安 毅(1972―)，男，山西榆次人，中国农业大学期货与金融衍生品研究中心副教授，博士，研究方向：期货与金融衍生品，国际金融；常 清（1957―），男，山东临沂人，中国农业大学期货与金融衍生品研究中心教授，博士生导师，研究方向：期货与金融衍生品，定价权理论。