实际控制人股权结构特征影响公司负债水平吗

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［内容摘要］本文以我国635家非金融公司2004―2009年平衡面板数据为样本，应用GLS方法分析实际控制人股权结构特征对公司负债的影响。研究发现：控制权与公司负债负相关；所有权和控制权的分离程度与公司负债负相关，实际控制人对负债的“利益转移限制”效应和“破产威胁”效应产生“壕沟”反应；实际控制人属性与公司负债正相关，国家控制公司的负债水平高于非国家控制公司的负债水平；所有权和控制权的分离程度与公司负债之间的负相关关系在国家控制公司变弱。

［关键词］实际控制人；股权结构；控制权；所有权

公司负债水平与资本结构密切相关，自从MM(1958)定理提出以来，公司如何选择资本结构以及资本结构决策是否影响公司价值一直是学术界研究和探讨的热点问题。迄今，已形成的资本结构理论包括权衡理论、融资优序理论和成本下的资本结构理论等。其中，成本模型是产生有意义结论的最成功的模型之一。按照该理论，资本结构的理论研究是公司治理的研究范畴。因此，随着公司治理关注焦点的变化，资本结构理论的研究主题也在不断地变化。早期公司治理的研究主要基于美国、英国等分散的股权结构，资本结构理论主要研究股东与管理者之间的冲突和股东与债权人之间的冲突下的最优资本结构的选择，这些研究往往只注重分析管理者或大股东的直接持股如何影响资本结构选择，没有把视野拓展到实际控制人的“间接”持股如何影响资本结构选择。随着LLSV研究范式的提出，公司治理开始转向股权集中下的控制性股东（没有特别说明，文中控制性股东、终极控制股东和实际控制人的含义相同。）与中小股东之间的冲突。与之相对应，资本结构的研究也开始关注

控制性股东主导下的资本结构的选择问题，关注控制性股东的股权结构特征如何影响资本结构。由于

基金项目：国家社会科学基金项

目（10BJY020）；教育部人

文社会科学规划基金项目（11YJA630114）；河南省哲学社会科学规划项目(2010BJJ002)。我国上市公司关于实际控制人资料取得的难度，目前尚缺少实际控制人的股权结构特征如何影响公司负债水平的系统研究。基于此，本文以我国上市公司2004―2009年数据为研究对象，实证检验实际控制人的股权结构特征如何影响公司负债水平。一、文献回顾Faccio et al(2001)［1］指出，在欧洲和亚洲的上市公司中，债务制约效应存在差异。在欧洲，金字塔结构下债务制约效应明显，公司负债水平较低。在东亚，金字塔结构有利于控制性股东对公司的剥夺，公司负债水平较高。Du and Dai(2005)［2］对东亚九个经济体上市公司的实证研究表明，在所有权和控制权分离度大的公司，控制性股东往往提高公司债务水平。Boubaker(2007)［3］对法国公司的实证分析表明，由于债务供给的限制，所有权和控制权分离度大的公司具有较低的债务水平。国内，韩亮亮、李凯(2008)［4］发现，在我国民营上市公司，终极股东控制权一致性与总资产负债率、流动负债率显著正相关，终极股东控制权/现金流权偏离度与总资产负债率、流动负债率显著负相关。俞红海等(2009)［5］认为，控股股东现金流权与过度债务融资显著负相关，法制环境的改善、政府干预减少能显著降低过度债务融资规模及过度长期债务融资。肖作平(2010)［6］发现，终极控制股东的所有权和控制权分离度与债务水平显著负相关，但这种负相关关系受政府干预的影响变弱。上述文献关于所有权和控制权的分离度影响公司负债水平的方向尚未取得一致结论，既有正向影响论，也有负向影响论。此外，上述研究大多只是单独考察控制性股东的所有权与控制权的分离如何影响公司资本结构选择，没有综合考虑控制性股东的股权结构对上市公司负债水平的影响。二、理论分析与研究假设我国上市公司实际控制人的股权结构特征可概括如下：（1）所有权。指现金流量权，即依据持股比例享有的剩余索取权。既包括直接享有的权益，也包括间接享有的权益。其大小可用实际控制人与上市公司股权关系链条中每条关系链中直接持有比例乘积之总和来衡量，即所有权＝∑ni=1∏ti=1ait，ait为第i条股权关系

链的所有链间直接持股比例；（2）控制权。指投票权，即对公司重大事项的决策权，包括直接控制权和间接控制权。其大小为实际控制人与上市公司股权关系链中每条股权关系链中最小值的总和，即控制权＝∑ni=1min(ai1,

ai2,……，ait)，ait的含义同上。为了保证实际控制人的有效控制，对控制权的选择存在一个标准，如控制权至少在10%或20%以上，本文采用10%作为分界点；（3）所有权与控制权的分离程度。用所有权/控制权来衡量。由于金字塔结构的存在，所有权往往小于控制权。因此，所有权/控制权≤1，比值越小说明分离程度越大；

（4）实际控制人属性。指实际控制人本身的性质，分为国家控制主体与非国家控制主体，

国家控制主体主要是政府部门，非国家控制主体主要是民营企业、集体企业与乡镇企业、外资企业、工会等构。控制权具有壁垒效应，存在较大的问题。因为拥有大量控制权的实际控制人会做出有利

于实际控制人的决策，从而具有与公司目标不一致的激励。实际控制人控制权越大，其投票权和影响力也随之增大，其对管理者行为控制的能力也越大，追逐控制权私人收益的动机也越强，与外部投资者（小股东/债权人）之间的冲突也越激烈。在金字塔式的股权结构下，当控制权低时，负债融资的非稀释效应是实际控制人的主要考虑因素。为了保持控制权，实际控制人会更多的采用负债方式融资，以避免控制权的旁落。反之，当控制权高时，不仅负债融资具有非稀释效应，而且股权融资也具有非稀释效应。即股权融资没有改变实际控制人对上市公司的控制权，其原因是因为实际控制人的控制权不是由上市公司直接股东的控制权决定。在这种情况下，实际控制人不担心控制权的转移，从而会更多采用股权融资以取得更多资金，相应的负债可能会少些。因此，实际控制人会根据其控制权的大小选择有利于其自身利益的负债水平。我国上市公司大部分存在单一实际控制人，几乎没有管理者能从股权控制中分离出来。因此，我国上市公司的问题主要是实际控制人与外部投资者之间的利益冲突。实际控制人往往会利用手中的控制权去“掏空”公司资源，侵占中小股东和债权人的利益。此外，我国缺乏健全的投资者法律保护，进一步加剧了实际控制人与外部投资者之间的冲突。因此，在我国，实际控制人控制权高的公司会使用较少的债务。据此，本文提出假设1：实际控制人的控制权与公司负债水平负相关。所有和控制权的分离程度反映了实际控制人基于股份和通过掠夺获取控制权私人收益的差异。分离程度大意味着实际控制人拥有较大的控制权和较低的所有权，而较大的控制权使实际控制人产生了“壕沟”效应，并赋予他们掠夺公司财富的权力。较低的所有权减少了因掠夺行为造成的由实际控制人承担的公司损失份额。其结果是，在其它情况相同的条件下，所有权和控制权的分离程度越大，实际控制人的掠夺动机越强，与外部投资者的冲突越重，股权融资偏好越强烈，债务水平越低。因此，可以预期，所有权和控制权的分离程度与债务水平负相关。而且，所有权和控制权的分离导致实际控制人对于负债的治理效应产生“壕沟”反应。负债的治理效应表现在负债具有“利益转移限制”效应和“破产威胁”效应。实际控制人的所有权与控制权的分离程度越大，实际控制人通过支配上市公司自由现金流来转移上市公司利益的动机也越强。而债务的到期偿还特点限制了实际控制人对公自由现金流的支配，并且，债务比率越高，用于支付债务本息所占用的自由现金流也越多。因此，

在公司资本结构决策时，实际控制人倾向采用较低的负债水平，以规避负债的“利益转移限制”效应。此外，由于所有权与控制权的分离，实际控制人能够以较低的成本获得较高的控制权私人收益。但其前提是实际控制人对上市公司拥有稳定的控制权。一旦控制权丧失，实际控制人将失去控制权私人收益。因此，实际控制人对上市公司负债的破产威胁格外关注。考虑到负债的“破产威胁”效应，所有权与控制权的分离程度越大，实际控制人越有可能选择较低的负债水平，以削弱负债融资的“破产威胁”效应。在我国，缺乏健全的投资者法律保护机制，所有权和控制权的分离加剧了外部投资者被实际控制人掠夺的程度。控制权超过所有权越多，实际控制人攫取控制权私人收益和掠夺公司财富的动机就越强烈。这是因为更大的控制权增强了实际控制人的“壕沟”效应和赋予他们更大的掠夺公司财富的控制力，更低的所有权减少了源于掠夺行为而产生的实际控制人所应承担的损失份额。而且，分离程度越大，实际控制人所控制的公司可能就越多，当需要资金时，实际控制人可以通过集团内部公司之间关联交易筹集资金，以防止股权的分散。因此，在我国，随着所有权和控制权分离程度的提高，上市公司会使用较低的负债。据此，本文提出假设2:实际控制人所有权与控制权的分离程度与公司负债水平负相关。实际控制人的身份不同，其负债融资的能力强弱、融资渠道的多寡也会所不同，研究表明，实际控制人属性不同的上市公司均会受到政府干预，只是程度有所不同。方军雄（2007）

［7］指出，由于政府干预以及国有企业相比非国有企业所具有的信息成本优势和违约风险优势，银行发放给国有企业更多的贷款和期限更长的贷款。我国当前企业普遍存在政府干预公司行为的现象。其中，国家控制公司的政府干预现象更为严重，存在银行信贷的所有制“金融歧视”。与非国家控制公司相比，由于在要素市场、产品市场等市场中国家控制公司拥有更多的“优待”，使得其经营风险相对较低。另外，国家控制公司因为拥有更多正式的政治关系，在陷入财务困境时容易获得政府的救济，导致国家控制公司的债务违约风险较低。此外，在我国，银行决策常常受到政府的干预。政府为了实现其政治和社会目标，使国家控制公司承担了过多的政策性负担，而承担了过多政策性负担的国家控制公司自然会得到额外的政策扶持，如得到成本低廉的资金。特别是，当银行为国家控制时，具有政治关系的国有企业更容易得到银行信贷资金。在国家控制公司中，分离程度不同时，负债水平也会有所差异。分离程度越大，负债水平越高，即所有权和控制权的分离程度与公司负债水平之间的负相关关系受实际控制人属性的影响。据此，本文提出假设3：国家控制公司的负债水平高于非国家控制公司的负债水平。假设4：实际控制人属性会减弱所有权和控制权的分离程度与公司负债水平之间的负相关关系。三、研究设计(一)变量定义1被解释变量：债务水平。本文选择两个变量作为债务水平的变量：（1）资产负债率（LEV1）。LEV1=总负债/总资产；(2)长期借款与总资产比（LEV2）。LEV2=长期借款/总资产。由于我国资本市场不健全，本文采用账面价值计算总负债、长期借款和总资产的价值。2解释变量。解释变量为反映实际控制人股权结构特征的变量，包括控制权、所有权与控制权的分离程度、实际控制人属性、所有权与控制权的分离程度与实际控制人属性的交叉项，分别用Control、Separation、Attribute(实际控制人是国家控制主体时取1，否则取0。)、Separation×Attribute表示。3控制变量。参照大多数文献的做法，选择如下控制变量：公司规模(Lnasset):公司年末总

资产的自然对数、债务担保能力(TANG):固定资产净值/总资产、财务杠杆系数(DFL):(利润总额+财务费用)/利润总额、营业收入增长率(Grow):当期主营业务收入/上期主营业务收入、盈利能力(ROA):净利润/总资产、发展机会(Tobin Q):(普通股市值+负债账面价值)总资产账面价值等。（二）样本选择由于我国上市公司从2004年才具有比较完善的实际控制人资料，本文的研究期间为2004―2009年。剔除以下公司：（1）金融类公司；（2）ST或PT类公司；（3）资产负债率大于1，以及长期债务占总资产比重小于0的公司；（4）同时发行A股、B股和H股的公司；（5）数据缺

失的公司。最终，本文共选取了635家在深沪上市的非金融公司，根据他们在2004―2009年间3810个观察值组成的平衡面板数据为研究对象。在计算实际控制人的控制权、所有权和控制权的分离程度时，根据上市公司2004―2009年度报告中“股本变动及股权情况”披露情况，采用上述公式逐一计算，并对实际控制人属性重新进行分类，对一些上市公司披露不完善之处进行相应调整。其他相关资料来自CSMAR数据库和巨潮资讯网。四、实证检验（一）描述性分析变量的描述性分析结果表明，资产负债率的均值是05251，LEV2是00676，中位数为00283。说明我国上市公司长期负债所占比重较低，与韩亮亮、李凯(2008)、［4］肖作平(2010)［6］的结果相似。所有权的均值(317335%)小于控制权的均值(379545%)，所有权/控制权的均值是08125，表明我国上市公司实际控制人的所有权与控制权的分离程度较大，实际控制人

以较小的持股比例掌握着较大的控制权。实际控制人属性均值是06720，说明在上市公司中国家控制主体占较大比重。各解释变量之间的相关系数不高，不存在多重共线性。（二）多元回归分析回归模型为:LEV1it(LEV2it)=β0+β1×Controlit+β2×Separa

tionit+β3×Attributeit+β4×(Separationit×Attributei

t)+∑ωj×Conit+λit+εit。其中，Conit代表控制变量。考虑到利息率、经济周期等宏观经济因素对所有公司都是相同的，但随时间变化。为此，加入时间特征效应（λ）控制宏观经济因素的影响。通过LM检验和Hausman检验，本文采用GLS方法进行估计。估计结果见下表。

主要参考文献：

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市公司的实证证据［J］．南开管理评论，2010(5)．［7］方军雄.所有制、制度环境与信贷资金配置［J］，经济研究，2007(12).Do Actual Controller' Ownership Structure Characteristics

Affect Company's Debt Level？Wan Liquan

Abstract:This article applies GLS to analyze how actual controller's ownership structure affects company debt. The result shows that: control right and divergence of ownership-control right is negatively related to debt. Actual controllers take entrenchments for the bankruptcy threat and constraint tunneling effect of debt. Actual controller's attribute is positively related to debt, debt of state-controlled company is higher than that of non-state-controlled one.Key words: Actual Controller; Ownership Structure; Controlling Power;Ownership Right