并购融资方式与并购短期绩效实证研究
开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇并购融资方式与并购短期绩效实证研究范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！
摘 要 近年来，我国并购事件的发生总体上呈现出上升的趋势，而且并购的规模也越来越大。不同的融资方式成本高低和风险大小存在较大差异，这在很大程度上影响着并购融资和支付能否顺利完成，同时也会对并购绩效产生影响。通过本文的分析，我国的并购融资方式对并购绩效的影响与西方国家研究的结果有所差异。这种表现出来的差异仅仅是一种表面现象，我国的投资者之所以会“功能锁定”于名义的会计收益，并且根据它来进行价值评估，其更深层次的原因还是由于我国资本市场的不完善，对上市公司并购行为的监管、约束和规范机制还存在十分严重的缺陷。
一、理论分析与研究假设
相对于西方发达的资本市场，我国证券市场起步和发展的时间均比较晚。西方国家有着发育十分成熟的资本市场，并且经过多年发展，资本市场所反映出来的信息也基本上反映了各上市公司的真实信息。信号传递理论和优序融资理论都是基于比较成熟的资本市场才慢慢发展起来。而我国的资本市场处于一个非强式有效的状态。我国的特殊国情和制度背景，使得资本市场不可能向发达的资本市场那样能够反映公司真实价值。有些学者也对我国的资本市场做过研究，祈斌等（2006）、谢宝华等（2002）所进行的一些研究表明我国的资本市场处于一个不完全有效的状态，或者说是处于一个弱式有效的状态。
赵宇龙、王志台（1999）年的研究发现了我国证券市场的功能锁定现象，他们的研究发现我国证券市场上的投资者功能锁定于公司的名义会计收益。这也说明了我国资本市场并不是完全有效的，证券市场上的投资者在进行股票买卖决策时并不是去理解公司的真正价值，而是仅以上市公司的会计盈余为基础。也就是说我国资本市场存在“功能锁定”现象，且其将功能锁定在名义的会计收益。
Martynova和Renneboog（2009）以1993年
～2001年欧洲国家发生的并购案例为研究样本进行研究，研究发现并购公司采用股权融资方式进行融资的显著降低了并购公司的短期市场绩效。根据优序融资理论（Myers和Majluf，1984）公司发行股票融资会向市场上传递公司股价被高估的信号，此时投资者并不是十分看好，因而其股价出现下跌的趋势，也就使得其并购后的市场绩效下降；而债务融资则显著提高了公司的市场绩效其原因在于并购采用债务融资向市场传达了两方面的正面信息：一方面说明此时收购公司的股票并没有被高估甚至可以说有可能被低估了；另一方面由于负债融资会受到一定的监管约束作用，也就是说债务融资在某种程度上具有一定的治理功效。Frederik P.Schlingemann（2004）在控制了支付方式后对融资方式与并购绩效之间的关系进行了研究。其研究发现公司采用股权融资方式进行融资说明公司有较多的净现值为正的投资项目即公司的获利能力较强，此时采用股权融资方式会显著增加并购公司的市场绩效。而如果公司运用留存收益来支付并购所需的资金，则根据自由现金流量假说由于经营者和股东之间存在十分严重的问题，经营者为了满足其自身的利益而希望持有大量的现金，而不希望将其分配给股东，为此经营者不惜将剩余的现金流投资于净现值为负的项目中去，所以以留存收益来支付的其并购绩效会显著降低。由此，可以看出在发达国家的资本市场上，投资者往往以更加理性的态度判断并购公司的融资方式与并购绩效之间的关系。
债务融资成本为利息费用，股权融资成本为股利。利息费用具有抵税的效果，使得债务成本低于股权成本。在我国特殊的制度背景下，上市公司不分股利或很少分配股利的现象普遍存在。这也就使得公司股权融资的实际成本低于债务融资成本。而对于债务融资每年都必须支付固定的利息费用，同时还要定期还本，这会使公司面临很大财务压力。由于股权融资不用去支付现金，相对于债务融资股权融资的财务压力较小。而在并购融资中往往都会涉及大量现金，这笔高额的利息费用会增加公司的财务负担。
我国对配股、增发股票等股权融资有着十分严苛的规定。公司采用股权融资必须有很好的业绩，因而如果公司采用股权融资就会向市场传递公司经营较好的信号，从而增加投资者信心。规模大的公司更倾向于采用股权方式进行融资，债务融资负担的利息费用会增加公司的财务风险，也会加大公司的破产风险。
基于以上分析，本文提出两个基本假设：
H1：在其他条件不变的情况下，公司并购如果采用权益方式进行融资会提高公司的市场绩效。
H2：在其他条件不变的情况下，公司并购中采用债务方式进行融资会公司的市场绩效产生负面的影响。
二、样本选取与变量定义
本文的并购事件样本全部来自于国泰安数据库并加以手工整理，并购融资方式的取得是在其当年的年报及公告中手工整理所得。文章所用的其他数据全部来源于万德（wind）数据库。本文选取2008年发生在沪深两市的交易规模较大的并购事件作为研究样本，同时必须符合以下几个条件：
第一，并购的支付方式必须是以现金作为支付方式。
第二，并购的价款在3000万以上的并购事件。
第三，剔除金融保险业和ST公司发生的并购事件。
第四，如果在一年中发生了多起并购事件去交易规模最大的一次。
第五，并购事件发生前后的财务数据健全。
第六，并购事件日为董事会公告日和股东大会公告日的最早日期。
最后获得有效研究样本171个（其中沪市103个，深市68个）。本文选择并购交易金额较大的并购事件作为研究样本，其主要原因有：一是并购交易金额较大的并购事件其有关融资方式的数据更易于从年报或公告中手工收集，此外交易规模较大的并购事件其代表性强，公司在进行决策时也非常的慎重，更加重要的是由于其交易规模大并购后的市场绩效和财务绩效更容易被观察到，更易于研究并且能够体现出并购的实质性。二是为了避免研究过程中受到上市公司多次并购事件的影响，选取了交易规模最大的一次并购事件，因为此类并购事件一般都会给上市公司带来较大的财务压力，不可能在一个公司中经常发生。在对不同的融资方式进行筛选的过程中，并购融资方式的确定全部从上市公司公布的年报中手工整理所得，公告中明确是权益融资取得的资金则划分为权益融资的并购，对于明确表示为债务融资的并购则划分为债务融资的并购行为，对于自有资金是根据判断并结合几张报表数据之间的关系分析得出。因为采用混合融资的比较少特别是将股权融资与债务融资的混合更是甚少，所以不予考虑。对其他几种的混合融资方式根据其所占的比例确定是哪种融资方式，在混合融资中所占比例大于80%的则确定为相应的融资方式。
三、短期绩效检验
将并购事件首次公告日确定为第0天，通过市场模型法来计算确定收购公司的股票期望收益，对上海证券交易所发生的并购事件样本，其相应的市场指数收益率采用上证综合指数来衡量，对于深圳证券交易所发生的并购事件样本，其相对应的市场指数收益率采用深圳综合指数来衡量。将事件的窗口期确定为[-40，40]，通过该窗口来考察并购融资方式对并购绩效的短期影响是怎样的，变化趋势如图所示，同时在表中还给出了不同融资方式下对CAR进行非参数检验的结果。
从图1中，可以看出CAR值产生了明显的变化，也就是说并购融资方式对并购绩效产生了明显的影响。采用股权融资方式的公司其CAR值有较大幅度的上升且大部分都是正值仅有小部分在窗口期的前几天出现了负值，这就说明采用股权融资方式的并购公司其并购后绩效有了提高；而采用债务融资方式的并购公司其CAR值从时间窗口的开始就是负值且其呈下降的态势，也就是说采用债务融资方式的并购降低了并购公司的绩效；留存收益融资方式的CAR值介于股权融资和债务融资之间。
三种融资方式下的短期绩效是否存在显著的差异，对此本了非参数检验，检验结果如表1所示。结合表中非参数检验的结果来看，虽然全部样本的CAR值与0并没有显著区别，但是可以看出股权融资的CAR值显著区别于0且其值是正的；留存收益的CAR值同样也是正显著区别于0；而债务融资的CAR值则是负显著区别于0。这也图中所描绘的趋势图相吻合。再看表1中的均值检验，通过三组均值检验的结果，可以清晰地看出，股权融资方式下的平均市场绩效显著要好于债务融资和留存收益融资方式下的平均市场绩效。检验的结果证实了猜想，即股权融资方式下的并购市场绩效要显著高于债务融资下的平均市场绩效，也显著高于留存收益融资方式下的平均市场绩效。
通过因素分析，可以初步得出结论，在我国证券市场功能锁定于名义会计盈余的情况下，由于股权融资方式并不会对并购公司的会计盈余产生影响，且股权融资的实际成本要低于债务融资的实际成本，所以其反映在资本市场上就是市场给予公司很高的估值，即股权融资方式会提高并购公司的绩效，这也符合之前的理论分析。而债务融资由于会使公司定期支付一定的利息费用，从而会使当期的会计盈余减少，且其实际成本相对较高，并且会使公司面临较大的财务压力。因此，投资者对该并购事件持有谨慎的态度，市场也对该公司的估值较低，也就是说采用债务融资方式会降低并购公司的绩效，这同样也符合理论预期。因此，不同的融资方式确实给公司的并购短期绩效带来了不同的影响。
四、研究结论
通过前面的研究本文得出了以下结论：在并购事件公告日前后较短的时间窗口内，并购绩效有显著的变化。债务融资方式显著降低了并购公司的绩效，而股权融资方式则显著增加了公司的并购绩效。目前我国的资本市场还不是一个强式有效的市场环境，而是一个弱式有效的市场环境，并且在我国的资本市场中存在着功能锁定现象。我国上市公司存在着不发或很少发放股利的情况，所以股权融资的实际成本低于债务融资的成本。而且公司采用债务的形式获取大额资金，会大大增加公司的财务风险。采用股权进行融资的公司其绩效大都比较好，这样其采用股权融资就会向市场传达公司经营较好的信号。
（作者单位为中国广核电力股份有限公司）
参考文献
[1] 赵宇龙，王志台.我国证券市场“功能锁定”现象的实证研究[J].经济研究，1999（9）.
[2] Martynova，Renneboog What determines the financing decision incorporate takeovers：Cost of capital，agency problems，or the meansof payment？[J] . Journal of Corporate Finance，2009（15）：290-315.