斯坦哈特:大额交易员
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1969-1973年是美国经济的分水岭，整个社会因为之前的20年而信心满满，可是自20世纪60年代末开始，通胀搅乱了整个局面。20世纪60年代初，通胀低于2%，到1969年春天却达到5.5%，这迫使美联储大力调控货币，从而直接打击了股市，但并没有消除通胀。1971年，尼克松政府不得不摒弃金本位，货币一夜贬值，利率上限也被取消。随之而来的是新一轮的货币紧缩和1973-1974年的市场再次崩溃。
市场骚乱宣告了第一个对冲基金时代的终结。从1968年底到1970年9月30日，28只最大的对冲基金市值蒸发三分之二，之前引人注目的投资表现只不过是资金不断借入以及牛市的结果。到1970年1月，对冲基金的数目从200-500只降至150只。阿尔弗雷德・温斯洛・琼斯所管理的资产从20世纪60年代末的1亿多美元缩减到1973年的3500万美元，10年之后再度缩水至2500万美元。
逆势而上
逆境并不代表没有成功。在这种新的不确定性面前，第一个赢家就是斯坦范柏公司，因其作为交易员的成功及成长经历，公司主要创始人迈克尔・斯坦哈特成为对冲基金历史上的传奇人物。
1967年，斯坦哈特创建斯坦范柏公司。第一年，他购买了当时极具升值潜力的股票，包括王牌资源（King Resources）、国家学生营销（National Student Marketing）以及一些名字带有数据和电子特征的科技公司，当年上涨99%。
接下来的一年，牛市结束，成长型基金风光不再。在众多竞争对手中，斯坦哈特是少数几个意识到战后繁荣已经结束的人。1969年，斯坦哈特认为对成长型股票的追捧已经过头。
1969年初，斯坦哈特持有足以匹配多头头寸的空头头寸。与大多数对冲基金不同，他实际上是在套期保值。当年标普500下跌9%，但他基本保存了本金；接下来的一年，标普500又下跌9%，他反而有些收益。熬过了1969年和1970年，斯坦哈特开始反守为攻，抓住熊市的反弹机会，当年《财富》公布的最佳28只对冲基金中，斯坦范柏是唯一在萧条时期保持增长的。从1967年7月开创以来，公司实现了361%的收益，这个业绩比同时期的纽交所好36倍。
1972年，斯坦哈特重新变得悲观起来。简而言之，当时股市处于政治和经济都判断失误的背景之下。尽管他在1969年持有了足以应对经济低迷的空头，但1972年他仍然增加了空头头寸，投资组合里的空头头寸超出多头，然后等待崩盘。
股市起初并没有崩盘。市场安然度过了1972年，到那年9月基金净值下降1%，而标普500上涨9%。不过马上有了转机：截至1973年9月，标普下降2%，1974年又下挫41%；在扣除费用后，斯坦哈特基金的同期收益率分别为12%和28%，这在熊市是非常不错的业绩。
尽管业绩非常不错，但斯坦哈特并未得到广泛认同。当股市继续走低时，绝望的卖家才注意到他已在之前做空，于是力劝他买入股票轧平头寸，但斯坦哈特置之不理。在市场持续崩盘中，他凭着空头头寸赚取了巨额利润。因此，反对做空的人士指责他傲慢、贪婪，并认为与美国公司作对的投资（做空）与叛国罪无异。但是，斯坦哈特说：“对我来说，指责和诽谤让我有着空前的职业成就感。”
斯坦哈特的成功表明，在以逆向操作为标志的后期，对冲基金是可行的。大胆的逆向操作似乎已经成为一种信条，尤其是对斯坦哈特来说，他把在逆向操作方面的天赋发挥得淋漓尽致。
20世纪70年代，为斯坦哈特工作的约翰・拉弗尔回忆了他工作的第一个礼拜。当时他去拜访IBM公司，并带回来其利润会上升的消息。在星期一早晨的会议上，拉弗尔推荐在周五季报出炉前买入IBM的股票，但斯坦哈特反对。他盯着股票行情指示器说，IBM的价格摇摆不定，他有种不祥的预感，觉得这只股票会无所作为。
“迈克尔，我觉得你错了。”拉弗尔说。尽管反对斯坦哈特需要勇气，但拉弗尔很有底气，觉得自己能说服他。
“我讨厌这只股票。”斯坦哈特说。
“迈克尔，不管从指示器上看起来如何，但这只股票肯定会涨，不会错的。”
斯坦哈特的逆向思维开始闪现：“那么你准备买多少？”
“1万股怎么样？”拉弗尔决定冒险。以每股365美元计算，在一只股票上投入350万美元应该差不多是上限了。
斯坦哈特接通交易员，要求对方立即买入2.5万股IBM股票。
“迈克尔，我说的是1万股。”拉弗尔着急地说。
“你对你的狗屁观点有多大把握？”斯坦哈特问。
“很有把握。”
“你最好判断得对。”斯坦哈特面无表情地说。他接通了交易员，又买入2.5万股。
这笔交易使斯坦哈特持有了价值1800万美元的IBM股票，大约占总资产的四分之一。将赌注押在一只股票上风险很大，而斯坦哈特买入了拉弗尔所推荐数量的5倍。当周五IBM季报后，股票上涨了20点，为公司创造了巨额的利润。拉弗尔顺利过关。
运气or技能？
如果说斯坦哈特有什么值得称道的品质的话，那就是胆量。20世纪60年代，他的赌注是直接基于对智商的信心，不过很快这种稳妥的方式开始偶尔出现失误。1970年，斯坦哈特将并未受过很多正规教育、极具数学天赋的弗兰克・席鲁夫招入公司。主流越是嗤之以鼻的东西，席鲁夫就越喜欢，这点很合斯坦哈特的胃口，他喜欢标新立异的人，而且不关心他们的观点来源。
1979年夏天，《商业周刊》的封面是“股票的死亡”，在这种艰难时刻，斯坦哈特的逆向操作得到了回报，通过在1973-1974年的熊市做空，他的收益率分别达到12%和28%，在1975年强劲的市场中，公司扣除费用后收益率达到54%，接下来三年的回报仍然不错。
截至1978年秋天的11年间，斯坦哈特团队的收益纪录惊人，1967年投入的1美元到1978年升至12美元，而同样的1美元投资于标普指数只能得到1.70美元。扣除管理费后，该公司在此期间以年均24.3%的速度增长，这个业绩略优于阿尔弗雷德・温斯洛・琼斯公司全盛时期的业绩。而且，与琼斯不同，斯坦哈特的操盘是处于经济低谷时期。
对于相信市场有效的人来说，斯坦哈特的成功提出了一个难题。他的成功是因为确实有投资优势，还是只凭幸运？
有时，斯坦哈特试图解释合伙公司的成功，但反而增加了对运气作用的怀疑。“股市的表现并不精确，”他承认，“外行人的意见往往和专业人士一样有价值。”因为无法准确表达投资理念，斯坦哈特转而含糊地谈论本能。他有效地利用“一个不成熟的判断”，他相信因为每天进行投资判断而产生的第六感。
这种由经验进行判断的想法看似有道理，但缺乏事实依据。而且在职业生涯的中后期，斯坦哈特犯了一个最大的错误，这个错误也削弱了关于经验的说法。斯坦哈特还认为，极度的“压力”帮了他。“每天我都有一种压倒一切的需要去赚钱。如果我没有赚钱，那就像是重大的悲剧发生了。”的确，没有赚钱对斯坦哈特来说很可怕。
斯坦范柏的成功令人难以解释，包括以前的一些合伙公司，但这并不意味着他的成功纯粹是靠运气。
首先，席鲁夫对康德拉季耶夫经济周期理论极度狂热，1970年加入斯坦范柏公司时，他已经设计了一个粗略的货币模型。他跟踪联邦储备系统所属的大银行，当银行贷款能力从闲置变为已经达到资本储备所能支撑的限额时，席鲁夫的模型就会预警：银行已经最大限度地放出贷款，因此货币增长将放缓，经济增长将下降，股市也会有麻烦。席鲁夫研究了历史数据，发现股市在银行数据临界点之后两个月开始下跌。反之，这种关系也成立，如果银行从无贷款额度转向有可用资本储备，股市将很快反弹。
席鲁夫甚至在高通胀、金本位制结束以前，就把握住了投资的规则。他的模型分析使得斯坦范柏公司在预测市场急转方面具有一定的优势。标普500在1973-1974年急转之下，却又在1975年9月上涨32%。席鲁夫预计到了1973-1974年的暴跌及之后的反转，两次都与传统分析方法的结论不谋而合。如果说席鲁夫在1973-1975年对基金的排名做出了重大贡献，那么也可以说他在整个20世纪70年代都对排名做出了重大贡献，该公司在这三年的业绩占整个20世纪70年代所创利润的大部分。
斯坦哈特认为，席鲁夫的观点经得起考验，不管是有意或无意，席鲁夫的同事成为创新的受益者，而这个创新就是将货币分析应用到股票市场。
斯坦范柏的第二个创新始于金融环境的另一个变化。正如公司预料到该怎样根据通胀调节股市投资一样，公司也预料到这个行业应该如何适应资金管理不断变化的格局。
20世纪60年代以前，股市以散户为主，养老基金、保险基金以及共同基金之类的机构性资金管理人还不多，1950年大约只有10万美国工人参与公司的退休金计划，因为这些计划大多数刚开始，资产相对较少，那时整个共同基金都只有20亿美元。然而，到1970年，参与公司养老金计划的人数增加两倍多，养老基金的资产已达到1300亿美元，并以每年140亿美元的速度增长。到20世纪60年代后期，共同基金资产超过500亿美元，而20世纪50年代只有200亿美元。投资不再是由文质彬彬的经纪人给出建议、由非专业人士进行操作的活动，而是成为一种专业经营模式。这使华尔街发生了变化。在这种情况下仅靠了解股票更难战胜市场。但是，专业化投资在消除旧机会的同时也创造了新的机会，这种机会在于交易活动，它后来在对冲基金中起了至关重要的作用。
独特盈利模式
大机构出现之前，股票交易主要是由在纽约证券交易所里的“专家”进行。当某个人想出售50股福特股票时，他的经纪人就打电话给纽约证券交易所专门做这只股票的做市商，凭着对交易量的感觉，专家会以略低于他稍后卖出价的价格买入股票。但随着养老基金和共同基金的兴起，这个简单的系统出现了问题：突然间，这些机构希望卖出10万股福特公司股票，可专家没有足够的资金买那么多，这就创造了一个机会。以奥本海默和高盛为首的一些公司开始自行交易，它们不和专家进行大额交易，而是在公司内部处理，有时在他们的客户之间寻找买主，有时用自己的资金买入股票。
1965年，这种大额交易还不到纽约证券交易所交易额的5%，到1970年这一比例提高了三倍，1980年达到30%，1984年达到50%。
这种新的大额交易形式惹人注目。养老基金、保险基金以及共同基金等大型储蓄机构需要有人开辟大额交易市场，并愿意为这种服务支付报酬。事实上，他们愿意支付可观的报酬，因为他们选择余地很小：如果它们一部分一部分地卖出10万股福特股票，价格会下降；如果他们出售的消息中途泄露，股价会大幅下降。因此，从储蓄机构的角度来看，最好将10万股整个卖给高盛或奥本海默，即使这意味着需要大幅度打折；从经纪人的角度来看，这个折扣可能意味着快速获取利润。如果它们能找到一个买家，就可以因为促成这笔交易而收取丰厚的佣金。或者，如果他们用自己的资金买下这些打折股票，就有更大的机会以后卖出获利。
经纪人的诀窍就是找到有胆量大量买入的买家，这正是斯坦范柏公司的入手点。当时大部分投资公司的交易是乏味的后台任务，杰出的分析师并不想做。但在斯坦范柏公司，交易室坐着的就是斯坦哈特本人。当高盛和奥本海默打电话向他提供大额股票时，只要有足够诱人的折扣，斯坦哈特都照单全收。斯坦哈特与大额交易员的交往越多，他们就更乐于给他打电话。经纪人需要交易室有个可以很快做出重大决定的人。斯坦哈特和大多数基金管理公司的初级交易员不一样，他可以自作主张，拿着数百万美元冒险。或许是因为他继承了父亲的好赌基因，斯坦哈特不仅冒险，而且会因为冒险而兴奋。斯坦哈特后来说：“交易从20世纪五六十年代机械、无关紧要的事变成七八十年代具有重要意义的功能。”
所有新的市场都是低效的，这种效率对最早顺应市场的人来说则意味着利润。与斯坦哈特打交道的经纪人比较草率，对于某种规模的交易，什么样的折扣合理并没有特定的说法，后来制定交易规则和风险控制的人当时也是在摸着石头过河。在这种情况下，赚钱非常容易。
1969年，曾经有人向他出售70万股大幅打折的破产铁路公司――宾州中央的股票，他买下来立即转手，在8分钟内实现了超过50万美元的利润。大约在1970年，所罗门兄弟公司决心成为继高盛和奥本海默之后世界第三大大额交易公司。为了扩大公司影响，它愿意以很低的折扣买入大量股票，这使斯坦哈特得以从别的地方买入高折扣股票再转手卖给所罗门兄弟公司，赚取丰厚的利润。
奇特的监管创造了另外的机会。20世纪70年代末，大宗交易业务的某些部分并不透明。如果你和高盛、所罗门兄弟等身为证券交易所会员的公司做生意，交易价格和规模会反映在每个投资者都能看到的报价软件中。但如果你在所谓的“第三市场”与不属于证券交易所会员的经纪人进行交易，就没有交易记录。斯坦哈特专挑第三市场不报告的便宜股票，然后在别人意识到之前很快转手卖掉。
斯坦哈特在第三市场的声望非常高，需要快速且谨慎卖出股票的经纪人自然会转向斯坦哈特，因为他有魄力购买50万股股票。同样，因为他的声望，斯坦哈特能够将股票转售。他的合伙公司能为经纪人创造巨额佣金，所以他可以指望在奥本海默、所罗门兄弟和高盛的交易员帮助他。
斯坦哈特利用了有效市场理论的弱点。该理论认为，战胜市场几乎是不可能的。在中长期内，这种理论大致正确；但在短期内，收入相关的信息往往不是价格的主要决定因素。在有效市场模型里，临时价格冲击往往被忽略，流动性被假定是充分的，但现实不是这样。
20世纪60年代末直到70年代甚至80年代末，当大额交易需求激增，市场结构还未随之调整时，有效市场模型的缺陷尤为明显。大额交易出现一些年后，重大的出售可能使股价大幅脱离“有效”价格，这种短期的价格偏离给敏锐的交易员创造了低价买入的机会，而斯坦哈特就是其中之一。而且，他的高明之处在于很难复制。华尔街的人在理解了琼斯模型的原理之后，就涌现出了200家模仿者，但斯坦哈特的大额交易业务受到“交往关系网”的保护，这就给进入市场创造了障碍。斯坦哈特之所以能从大额经纪人那里拿到大幅折扣，是因为他有拿到大幅折扣的声望。他可以大宗卖出，是因为他拥有能使之成为大额交易员的经纪人关系网。
相互勾结
斯坦哈特的优势有个不甚完美的特征，甚至并非完全合法。当大额股票进入市场，潜在的买家不清楚卖方是否知道一些特殊的消息，他们在买入40万股股票之前会犹豫，担心自己会处于某种信息劣势，因此要求打折作为提供流动性的补偿。
在这种情况下斯坦哈特怎么赚钱呢？同样，斯坦哈特的规模很重要：他做了那么多大额交易，为经纪人带来了那么多佣金，因此他有可能从这些经纪人那里得到内部消息。从理论上来说，经纪人不应该调查客户：如果卖方有40万股股票，卖方的身份是保密的。例如，经纪人不能透露卖方是家经营困难的保险基金，因为流动性的原因出售股票，在这种情况下，折扣幅度将是讨价还价的砝码。但是，作为经纪人的重要客户，斯坦哈特可能使对方做些变通。
如果卖方是一只英明的对冲基金，而不是保险公司，经纪人可能不会邀请斯坦哈特来买，因为对冲基金可能基于利空消息出售。或者，如果出售是较长时期以来的第一个大的卖单，经纪人可能会发出要谨慎的警告。
有时经纪人与斯坦哈特之间的勾结非常紧密。经纪人可能会打电话说某大机构即将出售50万股股票，因此也许斯坦哈特应该在抛售压低价格之前提前卖空，然后当大量股票卖出，股价开始下降，斯坦哈特就在低价将空单补回，轻而易举地赚钱。
从经纪人的角度来看，通风报信使斯坦哈特的对冲基金处于所抛售股票的买家位置，这有助于使这笔交易接近市场价格，使经纪人在卖方的眼里看起来像个天才。但斯坦哈特的卖空在交易前就压低了股价，能以接近市场的价格大量卖出股票是因为市场已经下跌。这明显违反规则：卖方聘请经纪人是为了获得最好的价格，但经纪人却将它出卖给了斯坦哈特。
30年后，斯坦哈特对此坦率承认：“我被告知一些不为其他客户所知的事情，”斯坦哈特这样形容他与经纪人之间的勾结，“我得到不应该得到的信息，它为我们带来了很多机会。为这些机会冒的风险大吗？大！我愿意得到这些机会吗？是！他们谈得很多吗？一般不会。”
那么，这种交易对斯坦范柏贡献了多少利润呢？斯坦哈特本人说，大额交易“对宣传有着重要意义，但对利润的贡献不大。”当然，对交易的关注成为公司最显著的优势。
在市场上打拼的28年里，斯坦哈特只有3次亏损，这种情况发生的概率是八万二千分之一。
关于斯坦哈特的交易还有一个问题。如果他的勾结行为当时已为人所知，美国证券交易委员会会不会重新对监管对冲基金产生兴趣？整个行业的历史会不会被改写？可以肯定的是，对冲基金和大经纪公司的合谋有时被怀疑，但从未被证实。
20世纪70年代，证券交易委员会曾经调查过斯坦哈特，它宣称，1970年1月斯坦哈特的公司购买了西伯耳公司的大量股票，这明显是在帮助想在公开发行之前就将价格拉高的经纪人，证券交易委员会认为，斯坦哈特的这种行为是基于他知道其任何损失都会得到补偿。但是，1976年斯坦哈特被判无罪。对勾结这种市场行为的怀疑仅止于此：怀疑。
就斯坦哈特利用内部消息进行交易的程度来说，监管机构已经可以找他麻烦，就像在西伯耳事件中一样。此外，斯坦哈特的成功部分反映了监管机构的漏洞。1975年和1978年，监管机构承认了自己的弱点，并试图解决。他们着手将斯坦哈特钟爱的第三市场纳入监管范围，先是坚持将所有股票交易都打印在一个新的“汇总记录带”上，后来又规定股票竞价也以同样方式进行汇报，其用意是为了将交易信息平等地给所有市场参与者，以削弱华尔街圈内不公平的优势。
但斯坦哈特没有激起公愤有个更基本的原因，他的成功并没有扰乱市场，而是稳定了市场。逆向操作对抑制股票价格大幅波动有一定的贡献。