海外上市削弱宏观调控效力

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2007年海外上市最突出的潜在问题是规避宏观调控，削弱宏观调控效力，甚至使之事与愿违。

如果说2004年中国内地企业海外上市热是因为A股市场疲软，2006年海外上市融资规模巨大主要是因为工行、中行海外上市所致，那么，在A股市场涨势继续冠绝全球、市盈率进一步提高的2007年，众多中国内地企业依然对海外证券市场趋之若鹜，其中的问题就绝不容忽视了。且不提优质上市资源流失海外对我国本土资本市场成长的负面影响；也不提境外上市究竟是否有助于改善公司治理和提高效率；更不提企业对境外上市的向往是否出于对股权融资真实成本的误解，而这些误解是否系外界误导所致；2007年海外上市最突出的潜在问题是规避宏观调控，削弱宏观调控效力，甚至使之事与愿违。

由于我国还没有具备成熟的货币政策实施环境，不少市场主体对资金成本的变动并不敏感，且过热产业相当集中，我国还不能完全依靠无差别的利率等工具对经济的总需求实施调控。调控产业发展，在很大程度上还需要通过直接限制对某个过热产业融资的“点刹”式货币政策来达到目的。然而，宏观调控措施（主要是）同时也加大了突破、规避调控措施的诱惑力：某家企业如果能够通过某种渠道取得融资，那么政府对该行业融资的抑制反而将有助于该企业赢得、扩大行业内相对优势，因为其竞争对手受到了限制。

与此同时，海外上市融资的趋向通常也恰恰与宏观调控方向相反。国内经济过热而需要实施紧缩导向宏观调控之时，海外热钱正努力涌入，赴海外上市的国内企业也因国内经济的“高增长”而能够取得较高的溢价；国内经济过冷而需要实施扩张导向的宏观调控时，海外资金正争先恐后逃离，赴海外上市的国内企业也会因国内经济的“低增长”而低价发行，甚至发行失败。

在实践中，境外融资渠道游离于我国中央政府调控措施之外的问题由来已久，以至于近年来的历次宏观调控中经常出现这类情况：宏观调控限制住了内资，却促进了外资；限制住了国企，却为民营企业创造了空间。在中央政府努力遏制产能增长失控势头的同时，某些境外融资或外资项目却可以不受调控措施影响。2005年中国与美欧发生纺织品“特保”争端，论者多归咎于政府抑制纺织业产能膨胀不力，其实中央政府在内地对限制纺织业融资和投资增长堪称不遗余力，但一些纺织企业转向海外上市和外资银行信贷，从而规避了政府的调控，其中，仅魏桥纺织股份有限公司一家企业就在2003年通过赴港上市筹资合计24.4亿港元。

2007年，通过海外上市规避宏观调控的倾向在房地产行业表现最为突出。在中国房地产价格的疯狂上涨过程中，资本市场与房价、地价之间形成了相互推动的关系。对于房地产市场的卖方――房地产开发商，传统的经营模式是“筹资――拿地――开发――销售――下一项目”，然而，在资本市场牛市且房地产公司备受追捧的情况下（2007年3～8月A股地产板块指数上涨近1.7倍），依靠从资本市场筹集的巨额资金，房地产上市公司不仅有了足够的资金实施捂盘抬价策略，而且得以实施新的经营模式，即“资本市场募集资金――高价拿地――利用高额土地储备题材抬高股价――再融资――再拿地……”，其结果是2007年以来各地频频涌现天价“地王”，出现增量土地地块逼近楼板价，乃至超过区域房价的“面粉贵过面包”现象。就总体而言，2007年上半年居住用地交易价格涨幅超过了同期房价涨幅，蕴藏着未来房价进一步加快上涨的压力。最重要的是，在地价持续上涨的预期下，不少开发商将其投入巨额资金拿下的土地很多闲置起来，坐等其进一步升值。土地闲置推动房价上涨，储备土地增多又推高了房地产公司股价，令房地产公司得以获得更多融资用于竞购土地。地价持续上涨的预期就这样“自我实现”。

在房地产开发这个资本高度密集行业，要遏制其过热和过度投机倾向，就必须从融资渠道下手，而调控的效力又取决于能否有效击中房地产开发行业最主要的融资渠道。在2004年前后政府加大力度紧缩信贷以抑制房地产投资过热、中国股市新一轮牛市启动的背景下，股权融资在房地产企业融资渠道中的地位显著上升。有鉴于此，监管部门对房地产企业上市A股采取了紧缩政策，但海外上市渠道令监管部门的紧缩政策大打折扣。一批房地产企业陆续在海外上市，另外还有一批房地产企业计划2008年赴港上市，仅广东计划2008年赴港上市的房地产企业就有恒大地产、宏宇集团、星河湾、卓越集团、绿景、京基、佳兆业等10多家，计划筹资额超过600亿元。

中国内地企业之所以热衷于海外上市，除了海外交易所融资在审批、再融资便利等方面比内地交易所存在某些优势之外，政府的推动和优惠政策激励等因素也不容忽视。几年前商务部和税务局出台的税收优惠政策规定，海外上市公司（外资公众股超过25%）可以转为外商投资企业而享受税收等优惠，在内地上市则须为3年盈利要求提供完税证明，企业需要为之补税，这相当强烈地激励了企业海外上市。一些地方政府还制定了式的海外上市计划，并强力推行，如江苏省政府2004年提出“W3100计划”，即计划在3年内实现海外上市公司数量达到100家，并为此制定了一整套切实、强有力的实施方案。2007年政府监管部门大规模开放QDII海外投资，这些QDII海外投资的重点又是海外上市中资企业，更令人倍感荒唐。因此，要真正削弱中国内地企业盲目海外上市的热潮，我们的政府各个部门还需要加强协调。

（作者供职于商务部国际经济贸易合作研究院）