汇率变动对中国各部门货币错配程度的影响及传导机制分析
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中图分类号：F830 文献标识码：A
内容摘要：由于人民币从2005年至今缓慢升值，并且仍然面临继续升值的压力，我国的外币资产和外币负债的比例发生了明显的变化，进而影响到总资产负债比。因此不仅需要了解一国的货币错配程度，更需要了解各部门的货币错配程度，以及各部门间货币错配的传导机制和路径。本文建立各部门的资产负债交叉表，并且在此基础上试图从各部门资产负债表的变化上探究各部门间货币错配的程度、各部门对汇率变化的敏感程度，以及货币错配在部门间的传导机制。
关键词：货币错配 资产负债交叉表 传导机制
引言
货币错配是指由于一个权益实体（国家、银行、企业、居民等）的资产负债表以不同的货币计值，导致其净值或净收入（或两者同时存在）对汇率的波动表现非常敏感的现象。所以，货币错配对汇率变动非常敏感，在合并资产负债表结算的时候，常常会因为汇兑风险而造成资产和负债的不相等，如果是资不抵债则会对该国各部门的稳定产生负面影响。在存在净外币负债的情况下，本币贬值将导致经济主体外币债务增加；在存在净外币资产的情况下，本币升值将导致经济主体外币资产缩水。这两种情况如果严重，都将会使经济主体陷入财务困境，从而导致投资减少，引发经济收缩，最终导致经济或金融危机。
Burnside & Craig（2001）分析了货币错配对亚洲国家的预期财政赤字、货币流动性风险的影响。美国学者戈登斯坦（2005）提出了发展中国家的新兴市场发生金融风险的一个重要原因是存在严重的货币错配，并提出了在国家层面上测算货币错配的指标AECM，并且发现在发生金融危机前夕和危机中的国家其货币错配程度普遍较高。Agnion（2004）构建了货币错配导致货币危机发生的路径模型，为后来的学者提供了新的思路。但是一国的货币错配程度并不是各部门货币错配程度的简单叠加，货币当局、政府部门、金融部门、公司部门和居民部门对汇率变动的敏感度不同，货币错配的程度也不同。陈晓莉（2005）构建了一个两时期的银行资产负债模型，分析银行业的货币错配和期限错配程度，并分析了本币升值冲击通过银行的资产负债表渠道，由于银行和企业之间信息不对称而引发的银行危机的传导路径。Andreas B & Jonan M（2006）建立了各部门的资产负债交叉表来分析格鲁吉亚各部门的货币错配程度。朱超（2009）通过建立各部门的资产负债表研究各部门的货币错配程度，并且在戈登斯坦的货币错配指标基础上提出了新的测算货币错配程度的指标体系ACMAQ，通过该指标在各部门的数值变动来分析各部门对汇率变动的敏感程度。
但是各学者基本都是基于各部门的货币错配指标数值来说明货币错配的程度。本文试图通过建立各部门的资产负债交叉表分析中国各部门的货币错配程度，并测算各部门对汇率变动的敏感程度，分析中国各部门货币错配的传导方式、传导渠道以及作用效果。
分析框架
一国的经济体可以分为四个部门―公共部门（包括政府和中央银行）、银行部门、公司部门和居民部门。这些部门是靠银行部门为纽带联结彼此的关系，商业银行将存款准备金存于中央银行，形成对中央银行的债权；商业银行对公司和居民的存款和贷款，形成商业银行的债务和债权。一国经济体各部门与世界部门的关系如图1所示。
虽然一国整体资产负债表可以分析一国经济对一系列危机（包括金融危机）的自我恢复能力大小，同时，关注一国经济的内在结构以及分析该国经济中重要的经济部门，如中央银行、政府部门、金融部门、企业部门和居民部门，也是非常重要的。分析一个经济体中主要部门的资产和负债构成与规模，将有助于分析该经济体遭受危机的可能性以及一个部门传递给其他部门的渠道。因此，本文构建了各部门的交叉资产负债表，来分析货币错配在各部门的程度以及传递问题（见表1）。
通过2005-2007年部门间的本外币资产负债数据，构建了2005-2007年中国各部门资产负债交叉表。根据2005年资产负债交叉表的数据，以2005年末人民币对美元的汇率8.07作为参考值，计算外币净产值、总净产值、外币资产负债比、总的资产负债比四个指标如表2所示。由于各部门的净产值不能简单的相加，所以没有计算净产值的合计。
外币净产值=外币资产-外币负债
总净产值=本币表示的总资产-本币表示的总负债
外币资产负债比=外币资产/外币负债
总资产负债比=本币表示的总资产/本币表示的总负债
我国商业银行吸收国内存款作为银行负债，其中一部分作为商业贷款，一部分投资国外的债券。从表3可看出，银行部门的外币资产多于外币负债，但是总资产净值还是为负。公司部门的外币净产值和总净产值都为负值，由于本文并没有计算公司的自有资产，因此只能说明我国公司存在流动性和偿还能力不足的风险。
假设各部门的资产负债保持2005年的结构，在逐渐提高了汇率水平下，各部门的资产负债情况将如何变化？
随着人民币对美元汇率水平的下降，货币当局、银行部门、居民部门的总净产值都下降了，而政府部门、公司部门、世界部门的总净产值却提高了。货币当局主要的外汇资产主要是外汇储备，汇率的下降使得外汇储备实际减少了；银行部门由于净产值的减少，对公司的贷款随之也会减少，所以从数据上看到的是公司的负债下降了。从总资产负债比来看，随着汇率的下降，货币当局、居民部门的总资产负债比也下降了，而政府部门的资产负债比提高了，银行部门、公司部门由于外币资产负债占总资产的比重相对较小，所以总资产负债比基本没有变化。
本文根据2005-2007年各部门资产负债情况绘制外币净资产和总净资产变化图（见图2和图3）。比较后发现，货币当局的外币净资产和总净资产逐年增加；政府部门的外币净资产为负，但总净资产为正，并且在2007年有显著提高；银行部门外币净资产为正，但是总净资产却为负，从短期看银行存在流动性和偿债方面的风险；公司部门的外币净资产和总净资产都为负，并且逐年减少，尤其2007年与前两年相比有显著减少。世界部门衡量的是各部门的对外币资产负债情况，我国各部门总的外币净资产为负，并且逐年减少。
资产负债比大于1，表明资产大于负债，数值越大，表明资产大于负债的程度越大；资产负债比小于1，表明资产小于负债，越接近0，表明资产小于负债的程度越小。通过表4比较2005-2007年各部门外币资产负债比和总资产负债比，货币当局无论是外币资产负债比还是总资产负债比都大于1，并且逐年递增，尤其是外币资产负债比增加幅度比较大；政府部门资产负债比也逐年增加，特别是2007年增加明显，资产已为负债的4倍；银行部门外币资产负债比大于1，并且逐年下降，总资产负债比小于1，基本保持稳定；公司部门的外币资产负债比和总资产负债比都小于1，并且逐年下降；居民部门的总资产负债比大于1，并且也逐年下降；世界部门的资产负债比基本保持稳定。
随后，以各年实际的年末人民币比美元的汇率为基准（2005年的汇率为8.07，2006年的汇率为7.81，2007年的汇率为7.3），将2005-2007年我国各部门的外币资产比和总资产负债比的实际变化进行比较（见表4）。随着各年人民币比美元汇率的下降，各部门资产负债实际数值也根据人民币升值预期做出调整。货币当局不管是外币还是总的资产负债比在逐年提高，尤其以外币的资产负债比变化更大，到2007年底，货币当局的外币资产是外币负债的45倍以上，可以推断，货币当局及时调整了其所拥有的外币和本币资产和负债，人民币升值并没有明显影响。政府部门的总资产负债比也在增加，由于这个部门没有外币负债，本币资产的增加抵消了外币资产的减少对总资产负债比的不良影响。银行部门的总资产负债比基本不变，而外币资产负债比逐年下降，明显看到，人民币升值已经恶化了银行的外币和总资产负债情况。公司部门不管是外币资产负债比或是总资产负债比的下降幅度都比较大，居民部门的总资产负债比也在逐年下降；世界部门的外币资产负债比基本稳定。
（一）银行部门与货币当局之间货币错配的传导
货币当局是银行部门的管理机构，并通过银行部门调控宏观经济各部门。各部门通过银行建立彼此之间的联系，银行功能的本质是作为资金供给者和需求者之间的金融中介，通过资产组合转换和期限转换，从个体投资者手中获得资金，再贷给需要依赖银行融资的借款人。货币政策传导主要有两个渠道：货币渠道和信贷渠道。货币渠道的传导机制是货币政策变动的影响直接由债券市场传递到实体经济，而信贷渠道的传导机制则考虑了商业银行对实体经济的影响。这种传导机制的存在需要满足三个条件：货币的非中性、银行依赖的借款人的存在、中央银行能够影响贷款供给。一般在金融结构、金融中介和实体经济之间关系的分析中，前两个条件的存在具有客观合理性。在金融市场存在缺陷的条件下，第三个条件也具有合理性。
假如中央银行的货币政策提高了银行体系的准备金率，则即使在存款来源不减少的情况下，可利用的负债资金来源也将减少。因此，银行面临的这种融资约束，将在紧缩性货币政策情况下影响银行的贷款决策。我国中央银行在2006年9月15日上调外币存款准备金率至4%，2007年5月15日再次上调外币存款准备金至5%。上调外汇存款准备金将迫使银行部门增持更多外汇而减少结汇额度，央行被迫投放大量外汇占款的压力也随之降低。央行将人民币升值带来的货币错配压力转移到了银行系统中，虽然在一定程度抵消了升值的压力，但银行部门的货币错配程度加重。央行上调外汇存款准备金率还可以收回银行体系流动性，锁定银行机构外币头寸，抑制其投放外币贷款。
（二）银行部门和公司部门之间货币错配的传导
对于存在货币错配的企业，汇率变化会产生扩张性效应（对贸易企业而言）和资产负债表效应。如果扩张性效应大于资产负债表效应，则对企业产生有利影响；反之，如果扩张性效应小于资产负债表效应，货币错配引起企业净值下降，会导致企业所支付的外源融资升水上升和产出下降，进而无法偿还债务而破产。当考虑企业的资产负债表效应时，我国贸易企业应该普遍存在借入以本币标价的款项用于国内的生产和投资，获得以外币标价的现金流收益，在企业的资产负债表上形成正向的货币错配。本币升值导致企业的净外币资产减少，债务负担增加，企业净值减少。当企业资不抵债达到破产水平时，无法偿还银行的外币贷款，如果大量客户的外币贷款均无法偿还，会导致银行体系的崩溃，发生银行危机。同时，在存在外源融资约束和信息不对称的条件下，企业的内源融资和外源融资的成本是不同的，外源融资成本高于内源融资成本的部分为外源融资升水。企业的净值会对其金融地位产生影响，随之影响企业的外源融资升水和从银行借款的数量。
当银行总资产负债比提高，贷款数额受到限制，企业为了满足资金需求只能转向债券市场，但是贷款与债券的不可替代性必然使外部债券融资的风险溢价上升，货币紧缩效应进一步加强，从而企业可以借到的数额下降。因此，货币错配下人民币升值对公司部门的影响是最大的，因为其影响来自两个方面：一个方面是公司自身外币资产负债在汇率变动下对其比例的影响，另一个方面由于银行资产负债的恶化从而对其贷款减少，从而导致本币资产和负债的恶化。所以公司的外币和总资产负债比都在下降，货币错配程度在公司部门不断加强。
（三）银行部门和居民部门之间货币错配的传导
在我国，银行部门持有居民部门的本币存款负债，也会向居民部门发放消费信贷。当银行部门由于货币错配程度加强，减少信贷额度时，居民部门的消费信贷也会有影响，其作用机理和公司贷款是一致的。因此居民部门的总资产负债比率也在逐年下降。
结论
本文通过建立各部门的资产负债交叉表分析了货币错配在各部门的不同程度及传导机制。通过分析得到以下结论：
我国的货币错配并没有严重到影响经济正常运行的程度，因为我国所拥有的外币资产和外币负债只占到总资产负债很小的比重。如政府部门外币资产和居民部门的外币负债可以忽略不计。但是，还是要对货币错配引起重视，特别是公司部门的货币错配，已影响到了公司部门的偿债能力。
货币政策通过货币机制和信贷机制同时作用于经济各部门，而各部门又是通过银行互相联系的。货币机制通过银行的负债方面起作用，而信贷机制通过银行的资产方面发挥作用。由于银行部门存在货币错配，会使得紧缩性货币政策的作用加强，信贷约束也随之加强，从而使得公司和居民的资产负债比下降，严重的会影响公司正常的生产经营活动和居民对房产、汽车等耐用品的投资和消费。
从企业的资产负债表角度看，汇率发生变化之后，企业将面临原材料、劳动力、管理费等价格的相应变化，生产成本也就随之而有所变化，因此，产品的市场价格也将不同，从而影响到顾客对该企业产品的需求量，最终导致该企业的营业额发生变化。一般而言，如果本国货币的实际价值下降，本国出口商品和受进口竞争的国内商品会更具竞争力。相反，本币升值会打击本国出口商以及与进口商竞争的生产商。而且由于汇率变化导致企业应收账款和应付债务的价值发生变化，人民币升值，则以外币表示的应收账款折算成人民币将会减少，而应付债务折算成外币将会增加，进一步恶化了公司的资产负债状况。
参考文献：
1.Burnside,Craig,Eichenbaum M and Rebelo S.Prospective deficits and the Asian currency crisis[J].Jouranl of political economy,2001,109(6)
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4.陈晓莉.本币升值冲击与银行业危机―一个基于不对称信息的分析框架[C].经济发展论坛工作论文，2005
5.Andreas B&Johan M. Analyzing balance-sheet vulnerabilities in a dollarized economy:the case of Georgia[C].IMF working paper,2006
6.朱超.汇率冲击下的货币错配―理论模型、实证测度与政策选择[M].首都经贸大学出版社，2009