QFII交易对策比较
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一、引言
QFI（IQualified Foreign Institutional Investors）即合格境外机构投资者，qfii 机制是指国外专业机构投资者到境内投资的资格认证制度。它通常在资本项目尚未完全开放的国家或地区（如台湾、韩国和巴西等新兴市场国家）实行，是在货币不能完全自由兑换的情况下，开放本国证券市场，与全球金融市场相融合的一种有序、稳妥的制度安排。我国于2002年开始实行QFII机制，瑞士银行有限公司（UBS Limited）作为我国第一家获得QFII资格的外资机构，于2003年7月9日开始了第一单股票交易。在短短的9年时间里，我国QFII的家数不断增长，持股市值规模也不断增加，截至2010年底，我国QFII总数达106家，持股总市值超过650亿元。随着QFII在我国市场上规模和影响的不断上升，如何更有针对性地对其投资行为进行监管和引导，并进一步完善我国的QFII制度，就成为了一个重要而迫切的理论和现实问题。为此，我们的研究就不能仅仅停留在将QFII作为一类投资者进行总体的研究，而需对来自不同国家或地区QFII的投资行为进行分类研究和比较分析，以揭示来自不同国家或地区QFII的交易特征。这不仅可以帮助我们更为具体地了解QFII内部不同个体的行为差异，有助于我们了解不同投资文化对投资者行为选择的影响，同时也有助于我们对QFII 实施分类监管，进一步完善我国的 QFII 制度。因此，本文即从不同国家（地区）的角度出发，对我国证券市场上QFII的重要行为选择——交易策略进行比较研究。
二、文献综述
行为金融学对投资者交易行为研究的一个重要方面是对其交易策略的研究，其别是对惯易策略（Momentum Strategy）和反转交易策略（Contrarian Strategy）的关注。惯易策略（以下简称惯性策略）也称动量交易策略，是指买入过去“表现较好的股票”，卖出过去“表现较差的股票”，也即现实中的“追涨杀跌”。与之相反，反转交易策略（以下简称反转策略）是指买入过去“表现较差的股票”，卖出过去“表现较好的股票”，即所谓逆势而动。该领域的研究最早始于De Bondt和Thale（r1985）对美国股票市场反转策略的揭示。在其基础上，Jegadeesh（1990）和Lehmann（1990）也针对美国股票市场进行了同样的研究。之后，Jegadeesh和Titman（1993）对De Bondt和Thaler的模型进行反向的修改，进一步对美国市场上惯性策略进行研究①。由于机构投资者是市场中最具规模和最有影响力的投资群体，因此对其投资策略的研究就显得尤其重要。其中考察惯性反转交易行为存在性的研究主要有：Lakonishok，Shleifer，Thaler和Vishny（1994）在对美国基金公司的研究中发现，基金对小规模公司股票的交易有显著的惯性现象，而对大规模公司股票的交易则无此现象；Dahlquist，Engstromh和Soderlind（2000）对瑞士的共同基金进行研究后也发现，基金在对小型股票的交易上存在着显著的惯；Pinnuck（2004）对澳大利亚的股票型基金的研究表明，基金偏好持有过去业绩表现好的股票，即采用了惯性策略。关于外资或内外资投资者交易策略的比较研究主要有：Covrig，Lau 和 Lilian（2006）对美国市场上的来自 11 个发达国家（地区）②的外来投资者的投资风格进行研究后发现，他们偏好的股票类型都类似，但是交易时机的选择上有很大的差异；Choe，Kho和Stulz（1999）对1997 年经济危机前后外资对韩国股市影响的研究发现，经济危机前，外资多采用惯性策略，但是危机期间惯性策略不存在；Grinblatt和Kelohaju(2000)研究芬兰投资者投资行为时发现，外资普遍采用惯易策略，而国内投资者则倾向于采用反转交易策略。另外还有一部分关于投资者交易策略的获益性（如Rou-wenhorst，1998；Hameed 和 Yuanto，2000)或其变化状况的研究（Pojarliev 和 Levich，2010）③。基于国外的研究成果，我国学者也对机构投资者的交易策略进行了一定的研究，如徐妍，林捷和裘孝峰（2003）；黄静和高飞（2005）；谢赤，禹湘和周晖（2006）等。这些研究表明我国证券投资基金整体上倾向于采取惯性策略。QFII作为我国市场上一种特殊的机构投资者，也有学者对其交易策略做了一些研究。如李学峰，张舰和茅勇锋（2008）以及葛永波和张萌萌（2009）等都发现，相对于我国开放式基金而言，QFII的惯易程度较低或没有明显的交易策略倾向。
上述国内外学者关于机构投资者交易策略的研究，为本文进一步研究QFII的交易策略提供了理论和实证上的基础。从上述文献中我们可以发现，不同国家和地区的投资者采用的交易策略不尽相同，而且金融危机等市场环境状况的变动能改变投资者对交易策略的选择。我们还发现目前我国对QFII交易策略的研究局限于对其的实证检验和与境内投资者的比较这两个方面，而较少关注来自不同国家或地区的QFII之间交易策略的异同性，也没有对其在刚刚发生的这场国际金融危机前后的交易策略有何变化进行分析。而这方面研究对我们理解不同国家（地区）投资者的行为差异、对我国有关监管当局对QFII进行分类监管、进一步完善我国的QFII制度，以及我国资本市场对外开放的稳步推进等，都具有重要的启示和价值。因此，本文从时间序列和整体均值两个角度对我国证券市场上来自不同国家（地区）QFII的交易策略进行实证检验和比较研究，同时对我国市场上的QFII在金融危机前后交易策略的变化情况进行了考察。本文后续的结构安排是：第三部分为模型设计，给出各类别QFII在每个时期的交易策略值和整个样本时期均值的统计方法。第四部分为实证检验，在选定研究对象和样本时期的条件下，对样本中的QFII按国家（地区）进行分类，考察不同类别QFII交易策略的差异性。第五部分为进一步分析与启示，即总结上述实证结果，分析各类QFII之间不同的交易策略分别反映了什么样的交易行为和交易特征，得出本文的研究结论和启示。
三、模型设计和研究方法
本文的研究思路是：首先，对每一家样本QFII的交易策略进行统计从而确定其交易策略类别；其次，在对样本QFII进行分类的基础上，分别从时间序列和整体均值两个角度检验来自不同国家（地区）QFII的交易策略。具体步骤和建模方法如下：
（一）QFII交易策略指标的计算
这里应用李雪峰等（2008）所提出的对GTW模型①的改进方法进行计算。以 Hi,t表示QFII第t期持有股票i的股票数量占该股票流通股总数的比例，即：则股票i在第t期的惯性和反转交易程度可如下表示：其中 Rm,t表示第t期的市场收益率，Ri,t表示第t期第i只股票的收益率①。为衡量某一家QFII在第t期的惯性和反转交易程度，可对该QFII在该时期所持有的股票的 im 值按该股在所有股票中的市值比重加权平均得到。即第j家QFII的IM值为：其中，Ratei,t表示该股票在第t期QFII所持有股票的总市值中所占的比重，即：
（二）来自不同国家（地区）QFII交易策略的统计
在计算出每一家QFII的交易策略指标的基础上，本文拟从两个方面考察来自不同国家（地区）QFII的交易策略，一是从时间序列上考察来自不同国家（地区）QFII的交易策略，二是从整体均值上对比来自不同国家（地区）QFII的交易策略。首先，要考察各国家（地区）QFII的交易策略在各个时期的情况，就要计算出每个样本时期中来自不同地区QFII的IM值的加权平均值。以北美（美国，加拿大）为例，假设t时期来自北美的QFII共有 m1家，故：其中，Cj,t表示t时期第j家QFII持有股票资产的总市值。同时，由于加权平均IM值并不能完全准确地反映一个国家（地区）QFII交易策略的情况，我们对采用某种交易策略的QFII占来自某个国家（地区）QFII 总数比例在时间序列上的变化也进行了考察。其次，要从整体上对比QFII的交易策略，就需对整个样本时期中来自不同国家（地区）QFII的IM值进行算术平均，以得出来自不同国家（地区）QFII的惯性和反转策略的大小。仍以北美为例：这里需要指出的是，随着QFII数量的不断增加，每期属于不同国家（地区）的QFII的数量也会不断变化，即第1期QFII的家数为 m1家，第2期QFII的家数为 m2家，以此类推，第n期QFII的家数为 mn家，每期的家数均不同。又由于每个时期中会存在部分QFII可能不持有股票，或其持有股票过少而难以从上市公司公布的前十大股东持股明细中查得其具体持股份额，故每期的 m1,m2,...,mn值代表该时期已进入我国市场并可查询到持有股票的QFII的家数。
四、实证检验
（一）研究样本和时期的选取
首先，为研究QFII交易策略在国家（地区）上的区分程度，应尽可能选取包含的QFII数目较多的样本作为研究整体。但由于来自部分国家和地区的QFII进入我国市场时间较晚或交易不活跃，可利用数据不足，因此本文将样本分为北美（美国，加拿大）、欧洲、东亚（日本，韩国，香港，新加坡等）三个地区进行考察①，共选取了三个地区的59只QFII，具体情况如表1所示。其次，在样本时期的选择上，考虑到一半以上的QFII是近几年才进入我国证券市场的，其交易数据仅限于过去4年的时间，故本文选取2006年一季度到2010 年第四季度共 20 个季度为样本时期②。在数据的收集和统计上需要说明的是，表1统计的是本文所研究的全部QFII，即2010年第四季度之前进入中国且被选为研究对象的59家QFII。但在该时期之前的样本时期中，QFII的家数是不断改变的，并且在某一季度的三个月中，也存在这三个月QFII的家数不断变化的情况。因此，为了方便统计的计算，在统计每期QFII的家数时，均以期初中国证监会网站公布的QFII名录为准。
（二）实证检验与分析
根据本文模型设计中的一、二两步，我们对来自不同国家（地区）QFII的交易策略状况进行考察，计算出IM值和采用某种交易策略的QFII所占比例在时间序列上的变化情况，以及整体上的IM均值。
首先，计算IM值和采用某种交易策略的QFII所占比例在时间序列上的变化情况，如表2所示。从表2反映的IM值和采用某种交易策略的QFII所占比例的变化情况上看，来自不同国家（地区）的QFII 均在一定程度上采取了惯性和反转策略，且并不是一直采取某种策略，而是两种策略交替使用。而且不同国家（地区）的交易策略状况有很大差异，从IM值来看，来自北美的QFII在大多数时期内采用了反转交易策略，而来自欧洲和东亚的QFII在大多数时期内采用的是惯易策略；从采用某种交易策略的QFII所占比例来看，来自北美的QFII在大多数时期内采用反转交易策略的比例要高于来自欧洲和东亚的QFII。为更加直观地比较来自不同国家（地区）QFII的交易策略随时间的改变情况，我们将表2中IM值的变化绘制为图1所示的折线图。从图1反映的来自不同国家（地区）QFII的IM变化情况我们可以发现，金融危机对我国市场上的QFII交易策略产生了重要影响。熊市初期，即从2008年第二季度到2009年第二季度，我国市场上的QFII交易策略趋于一致，在绝大多数时期内采用了反转交易策略（期间只有来自欧洲的QFII在两个季度采用了惯易策略），而在之后的四个季度内QFII大都采用了惯易策略，在2010年第二季度之后来自不同国家（地区）QFII的IM变化趋势又出现分化。
其次，除了上文从时间序列的角度进行考察之外，我们进一步从整体上考察了来自不同国家（地区）QFII 的惯性和反转策略，如表 3 所示。从表3的统计结果中可得出以下结论：来自不同地区的QFII交易策略状况有很大差异，来自欧洲和东亚的QFII均倾向于采取惯性策略，其中来自东亚的QFII在20个季度中的14个季度里采取了惯性策略，概率高达70.00%；来自欧洲的QFII的惯易概率也达到了65.00%。而来自北美的QFII则有较多的采取反转策略的倾向，反转交易策略的概率达到了80.00%。从整体上来看，我国市场上的QFII整体平均IM为正，而且惯易的概率达到65.00%，可见我国证券市场上的大部分QFII更倾向于采取惯性策略。
为了更细致地分析对比各个来自不同国家（地区）QFII总体上的投资交易策略并且证实以上结论，我们进一步对来自各个国家（地区）的QFII在三个时期①的IM均值进行t检验和中位数符号检验。
其一，通过对各个国家（地区）QFII的IM均值和中位数的比较来衡量各个国家（地区）QFII在整个时期的交易策略。如果均值和中位数为正，则说明QFII总体上采用了惯易策略，若为负，则说明采取了反转交易策略。其二，通过对不同地区的QFII的均值和中位数分别利用t统计检验和符号检验来衡量各个国家（地区）QFII各个时期的交易策略趋向的稳定程度。进行原假设为0的显著性检验，若均值与中位数显著异于0，拒绝原假设，则说明其整个时期的惯性或者反转交易策略显著；均值与中位数不显著异于0，不能够拒绝原假设，则说明整个时期的惯性或者反转交易策略不显著。统计结果如表4所示：通过各个地区QFII交易策略指标检验结果发现，三个考察期内，来自北美地区QFII的IM值的均值和中位数都为负，欧洲地区都为正，东亚地区除第二阶段微弱的反转交易策略外，其他时期也表现为正。进一步说明北美的QFII在大多数时期内采用了反转交易策略的特点，而来自欧洲和东亚的QFII在大多数时期内采用的是惯易策略。在金融危机时期，也可看到除欧洲以外，大多数国家采取反转交易策略的现象；而金融危机过后，除美国微弱的反转交易策略以外，大多数国家采取惯易策略。
更进一步地，我们还发现，除北美地区的第二时期以外，其他地区各个时期的IM均值t检验和中位数符号检验均未能通过10%的显著水平的检验，这说明只有北美地区在金融危机时期，QFII表现出较为稳定的反转交易策略。而对于欧洲和东亚地区而言，虽然其整体表现为惯易策略，但并未通过其显著性检验，并且均值和中位数等于0的概率较高，说明欧洲和东亚QFII交易策略并不稳定，波动幅度较大。
五、进一步分析与启示
本文通过统计来自不同国家（地区）QFII的IM值和采用某种交易策略的QFII比例在时间序列上的变化情况和对各个国家（地区）交易策略的整体状况的研究，考察了来自不同国家（地区）QFII交易策略的差异程度，进而得出以下结论：一是通过对时间序列上IM值变化情况的检验，本文发现在整个样本时期中，来自所有国家（地区）的QFII 都采取过惯性和反转策略。其中来自欧洲和东亚的 QFII 采取惯性策略的概率均超过 60.00%，特别是来自东亚的QFII，在20个样本时期中，有14个时期采取了惯性策略；而来自北美的QFII则更倾向于采取反转策略，概率高达80.00%，并且在整个时期内，北美QFII的交易策略表现相对于欧洲和东亚地区较为稳定。从整体上比较来自不同国家（地区）QFII的IM值时，也进一步印证了上述结论。二是通过采用t检验和中位数符号检验对各个国家（地区）QFII在三个时期的IM均值进行检验，进一步发现，金融危机时期各个地区的QFII的交易策略产生了明显的差异，即北美表现为明显的反转交易策略，欧洲采取较为明显的惯易策略，而东亚采取相当微弱的反转交易策略。并且，在5%的显著水平下，可以观察到来自北美地区的QFII表现为稳定的反转交易策略，来自欧洲与东亚的QFII在整个时期内其交易策略波动幅度较大。而且总体上看，整个研究期内，我国市场上的QFII整体表现为惯易策略。
针对上述结论，我们首先对来自北美（美国，加拿大）的QFII在我国市场上大多数时期内采用了反转交易策略的现象进行分析。一方面，行为金融理论认为投资者并不总是理性预期的，而是或多或少地存在认识上的偏差。Baberis，Shleifer和Vishny(1996)在其经典研究中就指出投资者进行投资决策时存在的一种重要偏差——保守性偏差(conservatism)，即投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。保守性偏差会造成投资者对市场信息的反应不充分，认为股票收益的变化只是一种暂时现象，价格将会进行调整和回归，因此导致了“卖赢买跌”的反转交易行为——来自北美的QFII在我国市场上长时间采用了反转交易策略，正是由于保守性偏差。另一方面我们也注意到，来自美国的QFII在我国市场上主要采用的反转策略与很多研究（Jegadeesh，Titman，1993；Lakonishok，Shleifer，Thaler，Vishny，1994等）所发现的美国国内的机构投资者大多采取惯性策略产生了差异。该差异的原因可能在于，我国股票市场作为一个新兴市场，信息披露不够充分，会计标准尚不清晰，个人投资者占主体地位，噪声交易者众多，而且中国股市受政策影响很大，股价更容易出现过度反应①或不能预测的波动，因此来自美国的QFII在中国市场上更为谨小慎微。这不仅从另一个角度证实了来自北美的QFII其“保守性”和对新情况的反应不足②，而且也从跨市场投资的角度，进一步支持了已有研究的结论：投资者的交易策略并不是一成不变的，可能会因为市场环境的不同而发生变化。
其次，我们对来自欧洲和东亚的QFII在我国市场中总体上采用惯易策略，但波动幅度较大的现象进行分析。在Baberis，Shleifer和Vishny(1996)的研究中还指出了投资者进行投资决策时存在的另一种偏差，即代表性偏差(representative bias)或相似性偏差(similarity bias)，也即投资者基于近期数据与某种模式(比如股票上升或下降通道)的相似性来预测，过分重视近期数据。代表性偏差会造成投资者对历史价格等市场信息的反应过度，认为近期股票价格的变化反映了其未来变化的趋势，从而对价格变化进行简单外推，因此导致了“追涨杀跌”的惯易行为。特别是我们还注意到，大部分研究表明欧洲和东亚的投资者在其本国（地区）也倾向于采用惯易策略（Rouwenhorst，1998；Choe，Kho，Stulz，1999，Hameed，Yuanto，2000；Dahlquist，Engstromh，Soderlind，2000），这就表明，来自欧洲和东亚的 QFII，从整体上而言其交易策略和心理偏差上也是具有“惯性”特征的。此外，论文还发现金融危机的发生对我国市场上的QFII的交易策略产生了重要影响：大多数QFII在金融危机期间更偏向于采用反转交易策略，尤其以北美地区最为显著，即买入当期表现差的股票，卖出当期表现好的股票，而在金融危机过后的几个季度，多数QFII转换了策略，北美仍表现为微弱的反转交易策略，欧洲与东亚表现为惯易策略。这一研究结果也进一步印证了已有研究（Choe，Kho，Stulz，1999；Po-jarliev，Levich，2010）关于经济环境的变动特别是金融危机的发生能影响机构投资者交易策略的结论。
综合以上研究和分析，本文得到以下启示：首先，从QFII交易策略的整体情况看，我国市场上的QFII都在不同程度上采取了非理性的惯性或反转策略。而我国引进QFII的目的之一，是为了学习国外成熟的投资理念，吸收其投资经验，为国内投资者，特别是投资基金等机构投资者起到示范和引导作用。但本文的研究结果表明，总体上来看，QFII在我国市场上有一定的消极作用①，而且金融危机期间QFII的交易策略发生了一致的变化，而这种交易策略的一致性势必增大金融危机期间我国股票市场的波动性。因此，这就要求我国监管机构在严格事前的资格审批环节的同时，强化对QFII事后的行为监管，特别是在经济金融环境有变动时，要更加关注QFII交易行为的动态，加强对QFII在交易行为方面的指引和监督，提升QFII在我国市场上的积极作用。
其次，从来自不同国家（地区）QFII的交易策略情况看，来自欧洲和东亚的QFII在整体上表现为惯易策略，而且其波动幅度较大，某些时期惯性策略程度剧烈，对市场冲击较大（见图1）；而来自北美的QFII无论是在时间长度上还是在整体均值上都更倾向于采取反转策略。这就为我国监管机构更好地对QFII进行监管提供了一定的参考和帮助，如可按国家或地区对QFII进行分类监管，并针对不同类别QFII的交易特征制定相应的引导政策。特别是，来自不同国家或地区的QFII其交易策略是不同的，这也就启示我们，在对QFII进行分类监管的基础上，应较为均衡地引进不同国家或地区的境外机构投资者，以“中和”不同投资文化和交易行为带来的市场冲击，降低市场风险，而且这也使得国内投资者，特别是机构投资者有机会学习国外多元化的投资理念，更好地加强国内外投资文化的交流融合，促进我国资本市场规范有序地对外开放。
最后，本文的研究还带给我们一个理论研究的启示，即本文的结论进一步支持了已有研究的一些发现：投资者行为会随着市场环境的变化而产生变化。也就是说，投资者的行为选择不仅仅是其心理因素决定的，其可能的机制是市场环境变化影响了投资者的心理并最终导致了投资者的行为选择。那么，进一步从理论上深究市场环境与投资者心理变化之间的关系，应成为行为金融未来需着力和加强的研究方向之一，并且在本文对不同QFII交易策略的研究的基础上，可进一步地研究分析QFII不同的交易策略对其绩效产生了何种影响。