货币政策:平滑QE,并非拐点

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇货币政策:平滑QE,并非拐点范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

考虑到央行们已经大幅扩张的资产负债表，任何的资产出售都可能带来极大的市场不确定性，这意味着央行仍需要支撑其目前的资产规模

全球央行的QE和购债到达极限了吗？伴随着12月份美联储加息脚步日近，市场开始担心货币政策是否进入拐点，短期来看，这样的担忧是确实的，这也带来了美元走强以及债券收益率的快速攀升。但从基本面来看，央行的量化宽松进入“平滑qe” （Smoothing）状态的可能性更大，货币政策距离真正紧缩为时尚早。 为何担忧政策拐点？

对于全球货币政策的担忧，主要基于以下几个原因：

首先，美国经济数据保持持续强劲，这大幅增加了美联储在12月份加息的概率。美国三季度增长2.9%，这创下了2014年以来的最高值，与此同时，美国失业率持续下降，并已经落入美联储认为的长期失业率4.5%-5.0%的区间。就业市场表现良好的同时，美国的核心通胀率、核心PCE以及平均时薪等关键指标，都处于温和改善的区间。联邦利率期货显示，美联储在12月份加息的概率已经达到了70%，这也是近一年以来最高点。

第二，全球通胀数据在近期都有抬头的迹象，除日本外，主要经济体的通胀水平都表现出上升的趋势。美国核心CPI通胀率已经持续高于2%的水平，中国的CPI也开始向2%的水平进军，欧元区通胀率在10月份上升至0.5%，按照目前的趋势，欧元区CPI在明年初将突破1%。在英镑大跌的推动下，英国的CPI也到了1%的水平，澳大利亚的CPI在三季度达到了1.3%，显著高于二季度1%左右的水平。

伴随着CPI上升的，是房价的持续走强。除英国外，主要央行都在担心房价的持续上涨。美国房价从2010年以来持续温和上升，目前已经创下自金融危机以来的最高点。而在德国，房价创下了1975年以来的最高点，在今年上半年其同比上升了5%，这也是自上世纪80年代以来的最快增速。由于担心房价的持续上升，澳大利亚央行甚至开始考虑暂停减息的步伐。

中国市场无疑是本轮全球房价上升的领头羊，根据笔者的测算显示，中国主要城市的房价综合指数在9月份同比上升了15%，这是2005年以来的最快增速。

在中国一线城市的房价带动下，香港房价也在过去的两个季度出现了大逆转，一举抹去了自2015年三季度至2016年一季度大约12%的房价跌幅。

在这样的背景下，市场开始担忧货币政策的转向。全球主要发达国家的国债市场的收益率开始大幅反弹，整个10月份，美国10年国债收益率上升了25个基点，英国10年国债在10月底攀升至脱欧以来的最高水平，德国10年国债收益率也摆脱了负利率。国债利率的上扬带来了美元的走强，并开始明显影响市场的情绪。 “拐点说”言过其实

但市场对于所谓的货币政策拐点的担忧有些言过其实，从目前的趋势来看，美国经济在今年的增速大约为1.7%-2.0%左右，与去年的增速大致相同，但仍然显著低于金融危机后美国经济大约2.5%的潜在增速。欧洲经济在二季度和三季度环比仅增长了0.3%，显著低于此前两个季度0.5%的增长水平，按照目前的水平，欧洲经济在今年大约同比增长1.3%-1.5%，也低于去年1.9%的增速。中国经济今年预期增长6.7%，低于去年的6.9%，更加重要的是，一旦房地产市场失速，那么中国经济在明年将面临更加严峻的增长难题。

此外，尽管主要发达市场的国债收益率出现反弹，但新兴市场的国债收益率并未出现明显的升势，这与美元的走势也大致相同。由于美元指数由欧元、日元、英镑和瑞士法郎组成，简单分析可知，美元指数的大幅上升，其实主要是因为欧元和英镑的大幅走弱造成，在新兴市场，美元的强势并不令人信服。今年1月-10月，JP摩根的新兴市场货币指数对美元反而上升了4.3%。

与新兴市场货币走强相对应的，是资金的持续流入，彭博监测显示，年初至今，大量海外资金流入巴西、俄罗斯、印尼、马来西亚、菲律宾、泰国以及韩国等债券市场，即使在政局动荡的土耳其，国际资金也在持续流入。资金流入新兴市场，一方面表明“资产荒”在全球市场依然广泛存在，资金仍然在孜孜不倦地追逐实际收益率；另一方面也表明市场的实际风险偏好仍然很低，除了房地产和金融资产，资金并不愿意进入实体经济。

由于在发达市场上，企业多数通过资本市场融资，因此银行对于家庭的信贷支持可以在一定程度上看出商业银行的风险偏好。美国银行对家庭的信贷投放规模从2014年开始出现明显回暖，这也印证了美国经济的逐步复苏。但在欧洲市场上，商业银行对于家庭的信贷投放规模持续下滑，到2016年上半年，其存量仍然不到2011年底的一半水平。而日本商业银行对家庭的信贷投放则保持极为缓慢的增长，其增速从2014年至今也处于下降通道中。

另一方面，极低利率的长期广泛存在，导致了债券和房地产这两类资产出现价格井喷，这两类资产不仅体量巨大，同时对利率又极其敏感，利率的持续上升很可能带来这两类资产出现严重的抛售，这又会带来金融危机的风险，这又意味着央行可能被迫选择再度放松货币政策。从某种程度上来说，这造成了政策选择的困境，也导致了央行面临“被绑架”。

总体而言，全球央行仍然在苦苦寻找经济增长的动能，这也意味着所谓的政策拐点并不会很快出现。考虑到央行们已经大幅扩张的资产负债表，任何的资产出售都可能带来极大的市场不确定性，这意味着央行仍需要支撑其目前的资产规模。这种情境下，我们更有可能看到的是“平滑QE”（smoothing），而非政策转向。 “平滑QE”是最可能选项

所谓的“平滑QE”，可能并不像此前数年提出的“逐步退出”（Tapering），在平滑状态下，央行的资产负债表可能并不会大幅度缩减，甚至仍然会增加一定规模的购债，但伴随着GDP的增长，央行资产负债表与GDP的比率可能会保持平稳。

这样的一种平稳状态，事实上已经在美联储产生，从2013年至今，美联储的资产负债表上升十分缓慢，其与GDP的比率也保持得相对平稳。主要央行中，资产负债表扩张较快的，是日本和欧洲央行，这在某种程度上也反映了其相对激进的扩张型货币政策。与此相反的是，中国央行的资产负债表扩张相对较慢，总资产与GDP的比重甚至逐年出现下滑，这主要是因为中国的商业银行仍然有较强的扩张冲动，这与发达国家的商业银行有根本的不同。

展望未来，由于美国经济表现得相对较好，因此美联储不具备扩大量化宽松的可能性，但也不得不考虑收缩资产负债表可能带来的风险，因此总资产规模可能会保持在目前的水平附近。相比而言，欧洲和日本央行面临经济困难，加上商业银行的扩张动力不足，量化宽松将被迫持续，这也意味着这两家央行的总资产规模仍将进一步上升。

对于欧洲和日本央行来说，其面临的一个困境是，市场上可供购买的债券可能会出现短缺。对于日本央行来说，这样的威胁现实存在，日本央行已经持有了本国债券市场80%的份额，继续大规模购债的空间有限。当然，日本央行可以转向股票市场来进一步延续宽松货币政策。对于欧洲央行来说，其持有的债券大约为市场总规模的9%，继续购债并不存在问题，只是由于存在着购债的评级要求，因此欧洲央行可能会达到持有单一债券的上限（目前的上限为33%，按照目前的节奏，欧洲央行可能会在2017年中无法继续购买德国等国的国债），当然，这一规则并非不可修改。

毋庸讳言，量化宽松实施至今，其实际效果存在着很多疑问，同时，各国的经济复苏道路也难言平坦，这导致了市场上广泛存在对量化宽松的质疑。这些质疑的存在，某种程度上也会导致量化宽松的力度在某些时点可能会弱于市场预期，但在更好的替代品之前，量化宽松仍然是唯一的可行选项。面临着各种批评，央行自辩之余，也开始作出一些调整。比如说，日本央行提出的“收益率曲线控制”（yield curve control），就是应对市场差评的一种方式，其通过所谓对债券收益率曲线进行调节的方式，向市场表明其并非希望利率越低越好。

央行持有的资产规模越大，未来退出的难度也越大，总体而言，央行保持相对稳定的资产/GDP的比重，并根据经济状况进行微调，逐步从快速QE向平滑QE的转化，是最无奈也最现实的选择。

作者为德国商业银行首席中国经济师，编辑：袁满