陈昌华:A股前路

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截至本文动笔时，1313家A股公司和266家在海外上市的中国企业――即绝大部分中国公司，已经公布了2005年的业绩。

在过去一年中，不论是A股或“外股”（海外上市的中国股票），盈利状况都比2004年要差。1300多家A股公司2005年的总利润约204亿美元，比2004年下跌3.7％；而2004年，A股总利润同比上升了27.4％。“外股”2005年的总利润为622亿美元，比2004年上升22.4％，但亦远低于2004年同比上升的66.5％。

究其原因，是中国经济（至少在2005年前十个月）增长较慢，而2003年和2004年的投资也开始形成产能。需求与供给此消彼长，企业的定价能力受到负面影响，波及到了其业绩。2006年一季度，这种情况仍在持续，A股整体盈利同比下降了13％。

尽管如此，A股企业的盈利状况可望在未来几个季度得到改善。主要原因在于，中国经济从去年底开始已出现反弹的迹象――一如既往，反弹主要由投资和出口所带动。经济反弹无疑是中游原材料企业（如钢铁、水泥）的救命稻草，而这类企业对A股市场总体盈利的影响又特别大。

在这种情况下，政府会否加大宏观调控力度就成了一个重要问题。对此，笔者感到有点难以置评。首先，房价上升和投资增长速度长期接近30％等现象，都是经济过热的表现。因此，央行应继续加息，而0.27个百分点实在是微不足道。要让经济回到较健康的平衡点上，利率应增加3个百分点以上。但上市公司利润大部分来自中、上游企业，其产品需求与投资增幅息息相关，如果政府真的下大决心调控经济，上市公司的业绩便好不到哪儿去。

究竟中国政府会否加强宏观调控力度呢？笔者认为，从长远利益考虑，政府应在此时适当冷却经济；但观察2004年和2005年的经验，不能认为政府已经具备了调控的决心――至少在消费物价大幅上升以前是如此。

这样看来，A股市场在未来几个月中，还会享受经济过热带来的好处。但需要重申，这对中国经济并非好事，因为过热的经济是必须要降温的，调整的时间愈往后推，它对经济的伤害就愈大。

另一个值得投资者关心的问题，是A股和“外股”的比较。到今年4月底，“外股”的总市值约9600亿美元，比A股的4900亿美元多出近一倍。在2003年－2005年间，“外股”总利润上升了104％，A股公司只上升了23％，后者比中国工业利润整体的增幅还要低。不客气地说，中国的主板市场实际上是在香港，创业板市场在纳斯达克，A股市场则是一大堆烂公司的垃圾箱。

如何改变这种现状？有很多事要做。其中，有一些是必须要做的，另一些是很容易做的，但最后一些则是非常难做的。

必须要做的，是立即重新开放A股的IPO市场。这个观点已逐渐被市场接受，中国证监会近日的《首次公开发行股票并上市管理办法（征求意见稿）》，也是一个正面信号。

容易做的，是尽快要求已在香港H股上市的特大型企业回到A股市场做两地上市。这些企业的大股东实际上是国家，若中央政府尽力推动，他们回流A股市场并不难。事实上，这些企业多有很大的融资需求，应不会反对在A股上市。如能成功，这将大大提升市场整体盈利。

非常难做的，是吸引普通企业，如私营或外资控股企业（而非中央直属的优质企业）以A股市场为主要集资地。这是国内监管机构和交易所必须面对的巨大挑战。

一个企业选择到什么地方上市，主要取决于三个因素，即筹资成本、上市对企业国际地位的提升、对企业国内市场的推动。在这三方面，A股市场都没有特别的优势。

首先，几年前，A股市场的融资成本是较低的，但近几年与国际接轨以后，优势已不复存在；而且在过去几年中，一旦股市行情不好，政府便减慢融资审批过程。这类行政干预给融资时间表带来很多的变数，在海外上市就没有这个问题。

其次，若企业希望通过上市来提高其国际地位，在A股上市并不能达到目标。反之，在海外上市是较好的方法。

第三，在本土上市，理论上能提高企业在国内的知名度，但在资讯发达的今天，这已不是重要的限制。因此，中国很多知名消费品牌都只在海外上市，这并不见得对他们造成了什么负面影响。

可以说，若A股市场希望在长期避免被边缘化的命运，就必须大刀阔斧地改革――这可能已经不是如何追赶香港和美国等市场的问题，而是如何在诸如监管和国际化等方面超越这些市场的问题。但这一过程肯定会触动既得利益，就中国国情而言，又谈何容易呢？