岁岁年年债不同

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今年二季度热情的牛市让交易员们笑逐颜开，无论利率债抑或信用债都取得了良好的收益。从4月初到6月初短短两个月，10年期国开债收益率收获超过80BP的下行，城投债更是斩获了100BP的资本利得。对于大多数机构来说，二季度的行情若未踩空，两个月时间足以完成大半甚至全部的年度业绩目标。

然而行情的发展不是永远一帆风顺。6月端午节后，随着定向降准范围扩大的利好完全释放，10年期国开债收益率在下行至4.8%一线时遇到极大阻力，屡次尝试均告失败。整个6月，10年期国开债收益率都在4.85%～5%之间震荡。

屋漏偏逢连夜雨。虽然6月份资金并未吃紧，但是7月伊始，叠加银行缴准、分红和新股发行等诸多因素，资金面意外收紧，银行间回购利率上行，隔夜、7天和14天品种分别攀升至3.4%、3.8%和4.2%的高位，IRS市场1Y repo和5Y repo也从6月份3.33%和3.71%的低位应声上涨70BP左右。

面对7月份行情的突然恶化，市场情绪转入自4月初以来的低谷，不仅二级市场收益率大幅上行，一级市场需求也明显偏弱，7月1日招标的10年期14国开15（增2）固息金融债的中标利率为5.5016%，高出二级市场收益率逾50BP，创出历史记录；而1.0140的认购倍数也是数月来最低，反映出彼时市场对于长债预期的极度悲观。

6月和7月以来的走势，使得经历过2013年三季度的交易员纷纷回想起去年从“钱荒”开始长达半年的熊市，一时间人人自危，市场中抛盘众多但买盘寥寥，市场中也不断传出债市是否会重蹈去年覆辙的疑问和讨论。从交易员的角度观察，笔者不这样认为。

回顾去年下半年的大熊市，我们认为内因和外因两方面的因素共同作用使得当时市场收益率达到2010年以来最高水平。从内因来看，商业银行大力发展非标业务导致期限错配现象严重，引发关键时点出现“钱荒”事件，进而促使监管部门和商业银行本身风险偏好急剧下降，银行通过抛售流动性较好的债券资产保证自身头寸和流动性安全，债券市场需求大幅减小，而供给不仅未减少还继续增加，供需关系的恶化是导致收益率上行的主要因素。从外因来看，2013年三季度固定资产投资尤其是地产投资的企稳，使得三季度GDP从二季度的7.5%大幅反弹到7.8%，另外CPI也同时上涨，在9月份翘尾因素仅有0.8%的情况下，CPI当月同比增长达到3.05%，位于当年次高水平。

反观今年，自去年下半年开始的调结构、促改革等诸多政策举措不仅使得全社会对经济增长重新树立理性的认识，政府和投融资主体也均不再盲目扩张资产负债表来加快投资，GDP增长率因此稳定在7.5%的温和水平。金融体系内尤其是银行间市场资金供求关系回归理性，从年初至今，银行间资金价格一直在低位徘徊。社会融资规模中非标准化债权融资的占比迅速下降，增速从年初至今一直为负，尽管目前超储率仅为1.7%～1.8%，但相比去年二、三季度2.1%～2.3%的水平，资金供给依然充裕，资金价格依旧稳定，显示商业银行结构调整的成效十分显著。而国务院对融资成本偏高问题的重视，也会保证货币和信贷总量在下半年的平稳增长。

因此，无论看宏观经济背景，还是看市场主体的风险偏好，今年三季度的形势与去年三季度无任何可比性。当然，市场自身的调节也是有效的，我们可以看到，自7月末8月初以来，随着央行投放抵押补充贷款（PSL）和再贷款消息的不断传出，包括不及预期的7月份经济数据的出炉，收益率水平也开始理性回归。

依据前几年的经验，似乎每年三季度开始迎接一波收益率上行已经成为了市场的一种习惯，但这波上行之后的结果却不尽相同。波动存在于金融市场的每一个角落，对于我们交易员来说，只有把握住行情发展的主要脉络，结合自身风险偏好水平，才能使自己在市场正常波动中冷静思考、稳健操作，取得令人满意的回报。

作者单位：川财证券固定收益部