上市公司年报分析论文

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■资产流动性尤其是企业造血能力依然整体偏弱

■上市公司依赖“体外循环”生存的状况没有改变

■股权结构的集中化导致募集资金投向转移和利润转移

■募股本身存在资本掠夺

■股权壁垒和市场分割形成新的制度利润转移

2000年度是中国证券市场市场化进程至关重要的一年。在新股发行市场化、超常规发展机构投资主体、拓展上市公司融资多种渠道、加强信息披露和市场监管、统一股权、打击黑幕和违规、违法活动等诸多方面都取得了长足进展。应该说，市场正在规范、净化的过程中。

但是，在这种新陈代谢的交替之中，上市公司也面临着大浪淘沙的生死考验；这些公众公司的投资者，也同样面临着检验去伪存真能力而适者生存的考验。因此，2000年年报给我们的启示就不再仅仅是对企业现实业绩好坏的判断，更多的则是要我们努力发现其生存能力的强弱，发掘上市公司及其环境、制度本身造就的盈亏的必然性。

盈利有所好转，但是资产流动性尤其是企业造血能力依然整体偏弱

一般投资者总是以净利润以及由此派生出来的市净率和市盈率等指标，来判断上市公司业绩的优劣。

2000年上市公司的净利润增长普遍较快。净利润的增长主要收益于两方面因素：一是企业主营业务收入增长较快，二是股权投资和资产转让等带来的非经常性收益。由于市场行业结构和产业结构的调整，除个别行业以外，上市公司兼营业务对利润的贡献正在加大。

而向三类企业开放入市，使越来越多的上市公司参加到战略投资者队伍中来，反映在年报中，就是年末投资收益的比重明显高于2000年中期。

另外，资产转让也成为部分处于“企业再造”的老绩优股维护绩优水平的重要手段。如“上海金陵”（600621）在保持连续8年30％以上速度扩张以后，2000年度的非经常性收益却占到净利润的一半以上。

此外，在过去两年当中，“四项计提”成为许多上市公司利用财务报表剥离不良资产的重要方式之一，超前计提以及新上市公司比重的增加，使2000年年末非经常性损失所导致的亏损公司比重有所下降。

但是，这不能说明上市公司整体具有成长性。历史上众多上市公司及其关联公司的“突然”巨亏，都是建立在企业长期丧失资产流动性的基础上的，因而一旦利润转移成为不可能时，企业就会迅速“链式崩溃”。中科系、ST“猴王”（0535）都是如此。这说明企业资产流动性的重要性质。

但是，2000年年报给我们的整体印象却是，在净利润增长普遍较快的同时，净利润之中包含的“经营活动产生的现金流量”的增长却相对较慢。如截至3月21日公布的418家公司中，平均每股现金流量为0．358元，虽然较1999年的均值0．247元增长近50％；但是，其中56．22％的增长在80％以上，其中大部分与当年筹资活动有关。

据统计表明，平均每家上市公司2000年中筹资现金在1．2亿元以上。经营活动所产生的现金流量，不仅反映企业资产的流动性和抗击风险的能力，同时也表明了企业自身“造血”的能力，是企业能持续发展的根本。

分红虽然有新改善，但是上市公司依赖“体外循环”生存的状况没有改变

自1990年以来，上市的1282只股票和基金中，竟有448家从未进行过任何分红派现，这是我国证券市场长期只具有融资功能而不能成为真正意义上的资本市场的实证。在2000年中这一状况似乎有所好转。

截至3月30日公布年报的695家上市公司，转增股和以送股或直接派现分红的有501家。与1999年959家中只有372家分红相对照，具有明显的好转。但是，我们注意到，分红虽然趋于普遍，但是能力实有萎缩。

1998年最高派现的“五粮液”（0858）是10派12．5元，1999年最高派现的“南京高科”（600064）是10派8元，2000年迄今为止最高的“宇通客车”（600066）只有10派6元。尤其是我们注意到，有大量的上市公司只有每股派几分甚至几厘的象征性分红。

究其原因，是有关部门提出了不分红不准再融资的要求，而实际上绝大部分上市公司在公布分红的同时，都有再融资的计划和要求，这说明，上市公司追求的还是融资而不是如何给股东以回报。企业的生存并不是生产经营行为的利润创造，而是通过资金和资本流产生的维系作用，依赖体外循环来生存。

因为经营仅仅产生所谓“权属”而没有“利益”，现金仅充当了“剂”或被用来置换“凝固资产权”。既然没有形成“利润创造”，那么产生的所谓“效益”就只能是“利润转移”的结果。这必然是一种“零和”交易，即获益一方是建立在另一方的损失基础上的。

现金分红同样隐藏着大股东的套现欲望。分析1990年以来上市流通的1282家股票和基金后发现，派现最高的二十几家股票中，除“佛山照明”（0541）、“深发展”（0001）和“深南玻”（0012）3家以外，其余均为控股股东持股合计在50％以上的。

按照“同股同权”的规则，大股东从上市公司取得的现金回报远远高于公众股东。这还不算通过股权抵押融资等得到现金流。我们不得不注意到这样一个事实，尽管取得股权的成本、参与上市公司管理、投资决策等诸多方面的权利，公众股东仍处于极端劣势的“同股不同权”的不平等地位，但是，在利益分配上，大股东还是要求“同股同权”的。在2000年度中，这一状况也并没有改变。

股权结构的集中化，使募集资金投向转移和利润转移具有可能性和必然性

2000年年报再融资要求中最突出的，是只向公众股东融资，如果配股募集资金真正投入到上市公司具有发展前景的项目中去，那么企业未来的盈利回报，可以使投资者获得更多的资本收益，那不是好事吗？

问题在于：企业需要“血”，不需要偿还的血。对于没有“利润创造”尤其是“现金利润创造”的企业，间接融资只能提高负债，从而加剧恶劣的财务状况。直接融资可以使上市公司迅速“回春”，更重要的是，使控股股东获得更多回旋余地。

由于历史原因，我国上市企业以国有大中企业或者地方窗口企业为主。按照《公司法》规定，发起人法人股不少于总股本的35％。而实际上，由于从国企分拆部分资产上市，实际上大股东往往就是一家，或者存在十分密切复杂的从属关系、股权链或关联，其中很多是绝对控股。截至2000年底，有375家上市公司大股东持有国家股比率在50％以上，占全部上市公司的30％以上。由于上市公司股权主要集中在少数控股大股东手中，投资的项目往往成为进行利润转移的跳板。

其主要表现在：1、上市公司募集资金与母公司（或控股股东）合资、甚至直接投资于后者的项目中，使上市公司实际上是给大股东募集资金；2、募集资金虽然投资于上市公司项目，但将项目或者产品廉价转移给母公司，形成利润转移；或者以流动性质较差的甚至是不良资产置换现金或者项目，达到利益转移目的。而一旦发生母公司向上市公司进行利润转移的现象，则意味着后市将有新的募资行为出现。

募股本身存在资本掠夺，认股成本差异和资本公积金转移是两个重要形式

2000年年报中上市公司的净资产整体提高，但是，这种提高主要与融资有关。募集资金和股权变化本身所形成的“利润”转移，实际上是更直接、更快捷的掠夺。

一是认股出资成本不一样：公众股东参与配股用的是流动性很强的现金。但是，大股东以资产参与配股，资产实际为评估值，通过会计手段，实际出资往往物无所值。如评估为1000万元的资产未经折旧，在参与配股后在上市公司中迅速折旧缩水；或者出资资产本身就是上市企业廉价转让给大股东的，而用来“反哺”。即便大股东以现金参与配股，但是，资金长期不到位，或者计入上市公司的应收账款，待配股后以股权进行抵押，都是在没有实际出资的情况下赢得了更多的股权。因此，我们不难看出，公众股东和非流通股东出资的成本实际上是不一样的，后者的真实价值大打折扣，认购成本远远低于公众股东。

二是公积金掠夺：向公众股东发行股票，不管是发新股、增发还是配股，都是溢价发行，超过发行面值的部分，作为资本公积金“借”给上市公司支配。但是，在新股发行时，尽管发起人也是采取了资产折价的方式缴纳了部分资本公积金，但是，其缴纳比例远远低于公众股东。

例如：某企业发行股票发起人每2元资产按照50％折算为1股，超出部分作为资本公积金，即每股缴纳1元资本公积金；但是公众股发行价为6元／股，每股缴纳资本公积金5元，假定发起人股和公众股各占50％的话，则募股后，资本公积金被平摊，每股资本公积金为3元。也就是说，在没有发生任何交易的情况下，发行前后，发起人法人股每股就多占有了2元资本公积金，而公众股股东失去了2元，权益已经发生了转变。当企业发生亏损用资本公积金补充亏损时，或者在未来用资本公积金转增股本来返还股东利益时，公众股东实际上承担了更多责任或获得较少的股权。

实际上，在配股过程中也是这样，当大股东放弃配股而只向公众股东配股募集资金时，意味着大股东由于资本公积金平摊而获得的额外资产或股权是没有成本的。相反，通过配股，大股东控制了更多的资产。

控股权以及配股规则，导致“制度利润转移”的客观存在。因此，2000年开始，中国证监会明令禁止国家、法人股股东以非现金资产参与配股以消除认购成本差异。但是，这促使许多上市公司在“积极减持国有法人股”的幌子下，非流通股股东放弃配股权，从而进一步达到资本公积金掠夺的目的。由于这部分资本公积金的转移，所导致的大股东新的利益和股权是没有成本的，事实上，配股价格越高，资本公积金的转移越严重，企业净资产的“升水”越明显。

从这点意义上讲，新股发行和配股价格在市场化进程中的逐渐升高，对中小散户是不利的，不利于投资成本的平均化和利益分配的公平化。

股权壁垒和市场分割形成新的制度利润转移，加大了上市公司作为战略投资人的非经常性收益

在上市企业质量越来越差，难以按照《公司法》和《证券法》要求持续融资，而“企业再造”又迫切需要资金注入支持时，增发成为2000年中许多上市公司再融资的主要手段。

向战略投资人、基金等配售引入了新的机构投资主体，向老股东配售和向新股东网上发行并举丰富了发行体制。但是，当原法人股东继续“转移”资本公积金的时候，新的“制度利润转移”又出现了。

例如：“金健米业”（600127）增发5000万A股，其中向8500万原公众股股东按照10∶3配售，其余向战略投资人、基金配售，向社会网上发行。

按照上交所“流通市值守恒”的除权规则计算除权价：2001年1月3日股权登记日这一天收盘价为16．94元，以16．10元／股增发价格计算，则除权价为（16．94×8500＋16．10×5000）÷（8500＋5000）＝16．63元。但是，原公众股东会发现：如果除权前自己持有1000股“金健米业”，参与10∶3配售后所投入的总成本为16．94×1000＋16．10×300＝21770元，除权后则只有16．63×1300＝21619元。在还没有扣除任何交易成本的情况下，市值已经损失了151元。

造成这种“制度损失”的原因在于，新增发的A股并没有全部给予老股东，而将近一半的增发A股给了战略投资人、基金和其他新公众股东。

我们不难发现，这些新股东以16．10元的认购成本除权后，在没有进行任何交易的情况下每股就“升水”了0．53元。

其实，这在所有不单独向老公众股东增发A股的股票中，都是一个普遍的事实。投资者不妨自己检验。

这说明：一是，旧的除权制度规则在新的发行体制下产生了不公正利益差异；二是，有获得“制度利润”一方，就有承担“制度损失”一方。这是一种“零和”交易。市场必将修正这种制度利益差，如老股东承担了“制度损失”而惜售，导致股价除权后产生上升动力。

而作为战略投资人主要成分的上市公司，在利用短期闲置募资参与配售时，也就获得了超额利润。

■文／湘财证券郑乃旭

1999年3月下发《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，对公司配股的条件及申报程序做了明确规定。配股条件为：

（一）上市公司必须与控股股东在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人员独立、资产完整和财务独立。

（二）公司章程符合《公司法》的规定，并已根据《上市公司章程指引》进行了修订。

（三）配股募集资金的用途符合国家产业政策的规定。

（四）前一次发行的股份已经募足，募集资金使用效果良好，本次配股距前次发行间隔一个完整的会计年度（1月1日－12月31日）以上。

（五）公司上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10％以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9％；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6％。

（六）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载或重大遗漏。

（七）本次配股募集资金后，公司预测的净资产收益率应达到或超过同期银行存款利率水平。

（八）配售的股票限于普通股，配售的对象为股权登记日登记在册的公司全体股东。

（九）公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30％，公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目、技改项目的，可不受30％比例的限制。