股市必须回归“让市场在资源配置中起决定性作用”的原则

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生于1962年7月，湖南茶陵人。1983年获中南大学理学学士学位，现为耶鲁大学终身教授，专业领域为股票、债券、期货和期权市场以及宏观经济。曾获得墨顿・米勒奖学金。

资本市场监管要保持中立、不应该有明确的价值偏向，这是任何想培植长久持续的资本市场的国家都应该坚守的基本原则。否则，如果监管者带有明显的价值偏向，为了宏观政策或其它目的使股市多涨或者多跌，那么，监管者就不可能在规则的制定和执行中保持公允，以致将泡沫吹大，发生市场危机。

我们常说，资本市场能比行政计划更有效地配置资源。这个结论当然有一个根本性前提，就是市场对资本的定价是准确的，资产的价格没有偏离基本面。价格是否准确之所以是核心，因为价格是市场经济的指南针，股票价格尤其如此。如果股价经常偏离基本面、长期虚高，那么，就会催化过多的投机，把社会资源过多地往泡沫化的行业配置，造成巨大浪费，也会让许多投资者血本无归。

过去一段时间，比较多的一个说法是资金无法从金融市场传导到实体经济，资本市场与货币市场上的流动性可以多得泛滥甚至泡沫化，而实体经济中唱主角的中小企业却继续“融资难、融资贵”。于是，许多人把这个看似悖论的怪象说成是中国天经地义的特色：在其他国家行得通的金融市场与实体经济联动，在中国就是行不通！

同时存在的另一个现象是，试图不断通过包括媒体、政策宣言等手段培植“慢牛”股市。而且，说是通过“慢牛”来增加企业股权融资的比例、优化公司的融资结构，借此打通金融市场和实体经济的通道。

这些现象之间有什么关系呢？不断表明的“慢牛”立场，会不会促使金融市场更加脱离于实体经济运转，使两者各自循环？在经济下行压力下，实体投资的回报难以为继而且风险也高，而相比之下，在“慢牛”政策导向下股市投资短期回报更高，并且因为有政府护航使短期风险也低，当政策是如此明确时，几乎所有企业和投资者都只对股市感兴趣、对实体投资没有兴趣。政府越是干预股市，通过媒体和政策引导股市，股市跟实体经济就越会脱离。

也就是说，一旦有意主导制造“慢牛”，监管部门无法中立，会使股价日益背离基本面。一旦股价独立于基本面天马行空，资本市场到实体经济的通道就不会畅通了。

从逻辑上讲，培植“慢牛”本身是一个悖论。如果知道政府希望未来两年里股市涨50%，那么大家都会马上就买股票，可能两周或更短时间内就实现50%的涨幅。由于股市的高流动性，股票买卖行为和股价完全由预期决定，所以“有计划”的“慢牛”必然变成“快牛”甚至“疯牛”，“慢牛”就不可能成立。

相比之下，商品市场可以按照计划者的意图去“慢牛”，因为其跨期流动性不高、成本高。以猪肉为例，假如政府希望两年后猪肉价格要涨50%而且大家都知道，那么，有的人会马上买很多猪肉并用冷冻箱库存起来，但库存成本会很高，每天需要空调和储存空间，尤其是猪肉的供应不会马上上升（养猪时间要八九个月），所以，在知道肉价“慢牛”的情况下，现货市场会出现跨期套利交易，使肉价马上上涨一些，但由于储存成本和供应有限，这种跨期套利的规模有限，那50%涨幅中的一部分会提前实现，但不会全部实现。

基于同样的道理，我们能看到另外一个现象也是过多管制所致，而不是中国社会天生的，就是各金融市场之间也相互割据隔离，比如短期利率和长期利率打不通、期货与现货价格打不通。金融资产跟商品不同，其流动性本来是最好的，哪里的资产价格错位，金融资金很快就可以跑到那里。所以，只有在跨金融市场之间的管制政策太严太多的情况下，各金融市场才会相互隔离。

资本市场当然可以带动创业创新，具体贡献方式在于使那些不能流动的私人股权能够流动，并同时对公司的未来收益流做提前定价和变现，但发挥作用的前提是股权定价准确，是股价跟基本面挂钩而且不离谱。空中楼阁式的股市可以短期刺激创业创新，但那只会是昙花一现。所以，股市监管和发展还是要回归到三中全会决定的“让市场在资源配置中起决定性作用”这一原则。今天的问题和挑战，正因为过去对股市的监管和管理偏离了这一核心原则。