房地产价格与货币政策关系理论综述

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摘要：资产价格与货币政策的关系问题一直是近些年来学术界和各国中央银行都十分关注的重要课题，国内外也出现了大量的学术文献来探讨这一问题。各国的专家学者从不同视角对该领域进行了广泛而深入的理论和实证研究，并产生了相当数量的研究成果。有鉴于此，在我国房地产市场调控的宏观背景下，本文对房地产价格与货币政策关系的前期研究成果做以梳理。以期对理论界进一步研究和完善我国房地产市场调控提供借鉴。

关键词：房地产价格；货币政策；理论综述

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1007-4392（2013）05-0004-06

目前，关于房地产价格与货币政策关系的研究主要集中于三个方面，即房地产价格与货币供求关系方面：房地产价格与货币政策传导机制方面；房地产价格与货币政策反应方面。本文将在国际和国内研究的基础上，对房地产价格与货币政策关系的前期研究成果做以梳理，以期对理论界的进一步研究和完善我国房地产市场调控提供有益的借鉴。

一、房地产价格与货币供求关系

资产价格波动会引起货币供应量和货币结构发生变化，相反货币供应量又是影响资产价格波动的重要因素；与此同时，资产价格波动与货币需求之间也有着密不可分的联系，资产价格波动是导致货币需求不稳定的重要因素。综合以上可以看出，资产价格与货币供求之间的关系是十分紧密的。

有关货币思想的主流经济学派包括凯恩斯主义和现代货币主义都强调了资产收益率与货币需求之间的密切联系。Friedman（1988）在这方面进行了经典性的研究，他采用美国道琼斯指数与美国广义货币供应量M2的季度数据来进行实证分析，实证结果发现美国道琼斯指数与广义货币供应量M2的流通速度之间呈现出负相关关系。他将这两者的关系归结为四种效应共同作用的结果，分别为财富效应、资产组合效应、交易效应以及替代效应，其中前三种效应表示了股票价格与货币需求之间的负向关系，最后一种效应表示了股票价格与货币需求之间的正向关系。Choudhry（1996）研究了第二次世界大战时期（1955-1989）加拿大和美国的股票价格与长期货币需求函数之间的关系，文章通过协整检验和误差修正模型的实证分析得出，两个国家中股票价格在决定平稳的长期实际M1和实际M2需求函数中具有显著的影响作用，并且股票市场在不同发展阶段对货币需求有着不同程度的影响。Carpenter和Lange（2002）采用美国的季度数据对货币需求函数进行了重新设定，他们发现股票市场的波动能够影响货币需求，并且股票市场变量十分显著降低了货币需求模型的误差。

随着我国资本市场的不断发展，国内也开始有学者对资产价格与货币供求之间的关系进行理论和实证研究。钱小安（1998）是国内较早开始研究这两者关系的学者。他认为资产价格变化是通过改变货币需求的稳定性来对货币政策产生影响的。接下来，我国出现了许多有关资产价格与货币供求的研究文献，但多集中于探讨股票价格与货币供求的关系。王志强和段谕（2000）采用协整和误差修正模型，研究了我国股票价格与货币需求之间的长期关系，得出我国股票价格变化对实际货币需求具有十分显著的正财富效应结果。石建民（2001）通过多元线性回归模型分析了我国股票市场与货币需求之间的关系，得出股票市场与货币总需求之间具有显著的正相关关系，股票价格上升和交易量扩大。都会使货币需求随之增加。成家军（2004）采用VAR模型研究了股票价格波动对各层次货币供应量的影响，得出股价指数对货币供应量的冲击影响具有一定的时滞性，平均影响为一年到一年半的时间：股价指数对货币供应量的影响大部分为负向影响，并且对M2的影响最为突出。

近年来，随着我国房地产市场的不断发展与繁荣。国内有一些学者也开始关注房地产价格与货币供求的关系问题。谢经荣（2002）采用1990年至1999年的年度数据研究了我国房地产价格与广义货币供应量之间的关系。得出房地产价格与货币供应量之间具有很强的正相关关系。余明（2003）通过日本、台湾地区以及中国大陆的案例，分析了房地产价格与货币政策之间的关系，得出货币供应量与房地产价格是同向变动的关系。货币供应量的增长对房地产价格的大幅上升具有很强的解释力。王维安和贺聪（2005）通过建立带有房地产价格的货币市场一般均衡模型研究了两种外生冲击对货币市场的均衡影响，并给出了相应的政策建议。

二、房地产价格与货币政策传导机制

货币政策的资产价格传导渠道是指中央银行根据宏观经济和金融形势来对货币政策进行操作后，货币政策会通过其传导变量对资产价格形成影响，从而引起投资和消费的变化，并最终实现货币政策最终目标。货币政策房地产价格传导机制体现出了货币冲击通过影响房地产价格进而影响实际经济活动的传导路径，这个传导路径可分为两个环节：货币政策对房地产价格的影响是这个过程的第一环节：房地产价格对实体经济的影响是第二环节。

（一）货币政策对房地产价格的影响

鉴于房地产价格变动与滞后产出和通货膨胀之间的紧密联系（Goodhart和Hofmann，2000），一些学者也开始关注货币政策对房地产价格的影响。大部分研究发现中央银行的货币政策对房地产价格具有持久的显著影响。Eunkyung（1998）在研究中发现，货币政策对房地产价格具有非常大的影响，并得出结论认为货币紧缩后的信用减少以及房地产价格波动能够在货币政策传导中起到显著的放大作用。Mohammad和Majid（2002）在文章中采用英国的季度数据研究了1968年到1999年房地产投资额与宏观经济因素之间的相关关系。他们采用向量自回归模型中的历史分解和方差分解方法实证得出，在长期英国的货币政策因素会对房地产消费产生十分深远的影响，而英国的财政政策因素对房地产消费只起到比较温和的影响。Jin和Zeng（2004）在传统的实际经济周期理论基础上尝试加入了货币政策冲击因素和信用市场活动因素，由此构建了动态广义三因素数量随机均衡模型，并采用向量自回归模型进行实证分析。他们的研究发现，货币政策和名义利率变动会对房地产价格产生显著的影响，货币政策冲击引起了房地产价格和房地产投资的显著波动。

另外，许多前期研究均得出房地产价格变动与货币政策（利率政策）呈现出反向的相关关系。Iacoviello（2005）在文章中发展了一个带有连接于房地产价值的名义贷款和抵押约束的货币经济周期模型，得出考虑房地产价格因素的政策评估将影响货币政策平衡。Jarocinski和Smets（2008）采用贝叶斯向量自回归模型研究了包括房地产部门的美国宏观经济，得出紧缩性货币政策冲击对于实际房地产价格和实际GDP具有负向的影响。同时他们通过反事实模拟也得出美国2003年到2004年宽松的货币政策使房地产价格多增长了10%。Bjornland和Jacobsen（2009）采用结构向量自回归模型研究了挪威、瑞典和英国的房地产价格在货币政策传导机制中的作用，他们发现在这三个国家中房地产价格在货币政策传导机制中都起到十分重要的作用，利率水平的上升会迅速引发房地产价格的大幅下降。

近些年来，国内部分学者也开始逐步探讨货币政策与房地产价格之间的关系问题。周京奎（2005）运用协整和误差修正模型的方法，采用中国4个直辖市的房地产数据和宏观经济数据，对我国货币政策与住宅价格之间的关系进行了实证研究，得出我国住宅价格上涨与宽松货币政策密切相关的结论。Liang和Cao（2007）采用1999年到2006年的中国宏观季度数据研究了房地产价格与银行信贷之间的相关关系，他们运用带有国内生产总值和利率水平的高维自回归分布滞后模型来进行研究。得出在我国利率可能并不是一个调控房地产价格的有效工具。高波和王先柱（2009）运用2000年到2007年的相关数据分析了我国货币政策房地产市场传导机制的有效性，他们通过脉冲响应函数得出货币供应量的上升会引起我国房地产价格的不断上涨，而且影响的时间较长、幅度较大；同时货币渠道传导结果还表明我国货币供应量的增加也导致了商品房销售额和房地产投资额的增长。郭娜和翟光宇（2011）通过构建结构向量自回归模型研究了我国货币政策与房地产价格之间的互动关系，得出紧缩性货币政策冲击对房地产价格始终表现为正向影响，货币政策效果不甚明显，作者认为造成我国这种特有现象的主要原因是我国利率市场化程度较低。

（二）房地产价格对实体经济的影响

研究房地产价格在货币政策传导机制中所发挥的作用，就要研究对货币政策做出响应之后的房地产价格是如何影响到国民经济的，也即研究在货币政策实施过程中房地产价格所发挥的重要作用。随着我国房地产市场的不断发展和成熟，我国房地产存量在日益增加，房地产市场规模也在不断扩大。因此，我国房地产价格波动对国民经济的影响也日益显著，同时，房地产价格波动在我国的货币政策传导机制中也扮演着越来越重要的角色。

房地产价格对实体经济的影响是货币政策房地产价格传导机制这个过程中的第二环节，许多研究认为房地产价格主要通过三种渠道作用于宏观经济，即财富效应、托宾Q效应和资产负债表效应。房地产价格主要通过作用于消费和投资两个方面来影响总需求，有许多国外的学者对其进行了深入细致的研究。

Pigou（1941）比较早地提出了财富效应的观点，在此基础上即房地产市场财富效应可以定义为房地产价格的波动将导致住房财富的变动，进而影响到居民消费支出和社会经济发展的效应。有关现代房地产财富效应研究的理论框架，基本上建立在Ando和Modigliani（1963）提出的生命周期假说（Life-cycle Hypothesis，LCH）和Friedman（1957）提出的持久收入假说（Permanent Income Hypothesis，PIH）基础之上。后续对房地产财富效应的研究主要集中于探讨在一国的实体经济中是否存在房地产市场财富效应？存在正向的还是负向的财富效应？而研究这一问题的关键就是要确定房地产财富边际消费倾向的符号。如果房地产财富边际消费倾向的符号为正，则表明居民房地产财富的初始存量对其当期消费具有正向影响，进而可判断存在正向的房地产市场财富效应；反之，则表明居民房地产财富的初始存量对其当期消费具有负向影响，进而可判断存在负向的房地产市场财富效应。许多前期文献为了检验出房地产市场财富效应的正负及大小，多是采用理论分析和实证检验的方法从消费函数入手来进行研究，验证房地产市场财富的边际消费倾向（Skinner，1989；Yoshikawa和Ohtake，1989；Ludwig和Slok，2002；Benjamin等人，2004；Engelhardt，1994；Levin，1998；Case等人，2005；Carrol等人，2006；Chen，2006；Dvornak和Kohler，2007；Sousa，2008；Bostic等人，2009；Slacalek，2009）。

由于我国房地产市场的发展历程较短，因此。现阶段国内针对于房地产市场财富效应的研究成果相对有限，且多采用时间序列分析方法来进行实证研究。宋勃（2007）采用我国1998年到2006年房地产市场季度数据并运用格兰杰因果关系检验和误差修正模型的方法对我国房地产价格与居民消费之间的关系进行了实证分析。实证得出我国房地产价格与居民消费之间存在着格兰杰因果关系，房地产价格的正向冲击能够对居民消费产生正向的影响，最终判断出我国房地产市场存在财富效应。骆祚炎（2007）采用我国1985年到2005年的年度数据，通过实证分析得出消费的金融资产弹性系数要小于消费的住房资产弹性系数。即居民的房地产财富效应大于居民的金融资产财富效应，并且提出了大力发展金融市场和维持房地产市场和股票市场稳定预期的政策建议。

随着房地产市场财富效应相关研究的不断深入和数据的不断完善，国内部分学者开始采用面板数据对这一问题进行研究。黄静和屠梅曾（2009）采用“中国健康与营养调查”数据（CHNS）里面有关的家庭微观调查数据，对我国十年来居民房地产财富与消费关系进行了实证研究。得出结论如下：房地产财富增长能够显著地促进我国居民消费：房地产价格上涨在某种程度上减弱了我国的房地产财富效应：来源于“自己的”住房的家庭财富效应高于来源于“单位的”和“国家的”住房的家庭：经济发达地区的房地产财富效应更大。李成武（2010）采用面板数据研究了我国各地区的房地产财富效应，实证结果得出我国东北地区、东部地区和四个直辖市存在显著负向的房地产财富效应，中西部地区的房地产财富效应并不显著。梁琪等人（2011）采用我国省际面板数据，在生命周期理论框架内采用了基准模型和嵌套模型并利用面板协整的方法研究了1994年到2007年我国房地产市场财富效应及其影响因素。他们通过实证研究得出。我国在样本期内存在着显著正向的房地产市场财富效应：通过嵌套模型的估计结果得出，实际利率的上升能够削弱已有的正向房地产市场财富效应：我国金融市场发展水平并不能起到强化已有正向房地产市场财富效应的作用；区域经济发展水平也没有起到促进正向房地产市场财富效应的作用；住房货币化改革在某种程度上削弱了我国已有的房地产市场财富效应。

房地产市场的投资效应是房地产价格直接作用于宏观经济总产出的第二个渠道，投资在总需求中的波动幅度远远大于消费的波动幅度，因此在宏观经济波动中，投资变化往往成为实体经济波动的最重要原因。而Tobin’s Q效应是资产价格影响投资的重要渠道，Tobin’s Q理论为资产价格波动影响宏观经济提供了一个非常重要的传递机制。

如果将Tobin’s Q理论应用于另外一种资产价格即房地产价格上，房地产市场的Q值就可以定义为房地产价格与房屋建造成本的比值，即

Q=P/C

其中，P——房地产价格：C——房屋建造成本；Q——房地产价格与房屋建造成本的比值。

Q=1表明是在长期均衡状态下，房地产价格趋近于房屋建造成本；当Q>1时，表明房地产价格高于房屋建造成本，此时意味着房地产开发投资变得有利可图，这时房地产开发企业将建造更多的新住房，使投资支出相应上升；当Q

许多学者通过实证研究验证了房地产市场的Tobin’s Q效应，证明了房地产价格变化对于投资变化的重要影响。Kent和Lowe（1997）通过实证研究发现，在许多欧洲大陆国家乃至日本，企业主要采用房地产抵押贷款的方式来进行融资，因此，房地产价格的变化将影响到银行信贷数额，进而对投资产生很大的影响。他们进一步总结出，虽然难以用实证方法来分析但实际上房地产周期是与信贷周期和投资周期密不可分、同升同降的。Girouard和Blondal（2001）在文章中研究了OECD国家中房地产价格对于私人消费和住宅投资的影响。他们通过实证分析得出，房地产价格对于促进私人消费和放松流动性约束具有很强的正向作用：房地产价格也对房屋建造有着很大的影响，而在许多国家中，房屋建造又与私人住宅投资紧密相连，因此房地产价格就可以成为一个国家投资需求的重要指标。沈悦（2006）分别采用我国1986年到2003年全国的房地产相关数据和我国35个大中城市1999年到2002年的房地产相关数据对我国房地产价格的Tobin’s Q效应进行了实证研究。他通过对全国范围内研究得出我国房地产价格具有十分显著的投资效应，且Tobin’s Q值与我国的房地产开发投资额之间也表现出很强的正相关关系：而对我国35个大中城市研究的实证结果却与理论预期有着很大的差异。即所有模型中的Q值与我国房地产开发投资额之间都表现为负相关关系，作者认为产生这种现象的主要原因在于，我国房地产业的自身发展在很多方面仍然不成熟。

资产负债表效应是建立在不完全竞争的金融市场假设之上的理论，不完全竞争的市场会存在信息不对称问题，正是由于信息不对称问题在信贷市场中的存在，使得货币政策通过房地产价格影响实体经济又多出了一个新的渠道，即资产负债表效应。货币政策传导机制的信贷观点认为，银行能够在信贷市场上很好地解决这一问题并在金融市场上发挥重要作用。

Bernanke和Blinder（1988）最早提出了“信贷观点”，即强调了信用渠道的重要作用和银行贷款的重要意义。如果应用到房地产市场上：一方面，房地产作为企业贷款最重要的抵押品，使银行拥有了大量的房地产信贷业务，如果货币政策的扩张导致房地产价格上升，则此时银行的信贷损失将下降，银行资本金相应增加，提供的贷款也会随之而增加；另一方面，房地产价格的上升也会使企业的抵押品价值上升，银行对企业的贷款也会增加。这两方面的作用都能够使社会的总投资和总需求相应上升。

Bernanke等人（1996）对这一问题进行了更加深入的研究，他们发现资产价格的上升和下降能够对宏观经济运行产生非对称的影响。即企业的资产负债表或财务状况能够跟随经济周期进行同方向的内生变动，进而放大或扩展经济周期，这个机制被称为“金融加速器”效应。接下来，有许多学者采用实证研究的方法验证了货币政策传导的信贷渠道。Iacoviello和Minetti（2008）在房地产市场中研究了货币政策的信贷传导渠道。他们认为信贷渠道的顺利发挥有赖于房地产金融系统的结构特征，特别是金融市场的效率和结构组织。他们采用VAR模型在芬兰、德国、挪威及英国这四个国家中进行实证研究发现，信贷渠道在这四个国家中都发挥着重要作用。Chaney等人（2010）研究了房地产价格对于公司投资的影响，他们认为由于金融市场摩擦的存在，使得公司采用抵押资产去为新项目融资，正是这种抵押渠道的存在，使得房地产价格对总投资具有很大的影响。他们采用美国9211家公司1993年到2007年的年度数据进行实证分析，得出典型的美国公司每增加1美元的抵押则会多投资0.06美元，且越当公司面临信贷约束这一弹性水平越高。

随着我国信贷市场的不断发展，国内也有许多学者开始研究我国货币政策的信贷渠道。周英章和蒋振声（2002）采用我国1993年到2001年的季度数据并运用向量自回归模型下的格兰杰因果关系检验和方差分解等时间序列分析方法来进行实证分析。实证结果表明，我国货币政策传导的信用渠道是我国货币政策传导的主要渠道，在货币政策传导机制中占有重要地位。同时也有一些学者对我国是否存在“金融加速器”效应进行了分析。崔光灿（2006）以BGG模型为基础和以房地产价格变化为对象，运用包含两部门的动态宏观经济学模型研究了我国资产价格波动对宏观经济影响的“金融加速器”效应。他们认为，我国资产价格引起的宏观经济波动可以运用“金融加速器”机制来进行解释。赵震全等人（2007）采用1990年到2006年的月度数据并运用门限向量自回归模型从宏观的视角出发，研究了我国信贷市场与宏观经济波动的非线性关系。他们通过研究发现，样本期内我国存在着显著的“金融加速器”效应，信贷市场在我国的宏观经济中是重要的波动源和有力的波动传导媒介。

（三）房地产价格与货币政策传导机制

前面的文献是将货币政策传导机制划分为两个环节来进行研究，也有一些学者从整体上研究房地产价格与货币政策传导机制之间的关系。Aoki等人（2004）考虑了带有信贷市场摩擦的一般均衡模型，并指出房屋能够为消费者提供住房服务同时也能够作为抵押品来降低借贷成本。正是因为房地产具有上述功能，使之能够放大并传播货币政策冲击对于房地产投资、房地产价格和消费所产生的影响；他们同时也证实，信贷市场的结构改变将增加货币政策冲击对于消费的影响，同时降低对于房地产价格和房地产投资的影响。鉴于房地产市场在经济中发挥的重要作用，因此房地产市场应该受到货币政策制定者的极大关注，为了更好地使用货币政策工具来达到价格稳定和充分就业的目标，货币政策制定者必须了解房地产市场在货币政策传导机制中所起到的作用。

刘斌（2003）认为近年来我国房地产业进入了新一轮增长周期，并成为我国经济的支柱产业，也成为了居民的重要资产形式，因此，人民银行所行使的货币政策就可以通过房地产市场对居民经济行为产生影响。他认为宽松的资金信贷环境对房地产市场的作用比对其他行业的作用效果更加明显，并且房地产价格波动确实能够对我国宏观经济产生很大影响，但不同地区的影响大小不尽相同。丁晨和屠梅曾（2007）通过实证分析得到，我国的货币政策房地产价格传导渠道十分通畅并且传导效率很高，房地产价格在货币政策传导中起到的作用显著；同时得出房地产市场已经成为我国货币政策传导的重要途径，我国政府应高度重视房地产市场在货币政策实施中所发挥的作用。武康平和胡谍（2010）采用1999年到2010年的季度数据构建了施加两种约束的结构向量自回归模型来研究我国房地产市场与货币政策传导机制之间的关系。他们通过实证研究得出，房地产市场在我国货币政策传导中发挥了重要作用，我国货币政策实施对房地产市场有显著的影响：同时，房地产价格过快的上涨能够对非房地产投资和居民消费产生挤出效应，因此国家在关注房地产拉动经济的同时也应该充分考虑到房地产业对其他部门的挤出效应。

三、房地产价格与货币政策反应

发达国家和许多发展中国家在20世纪80年代后期都成功地控制了通货膨胀，物价稳定是当时大多数国家唯一的货币政策目标。然而。随着金融市场的不断发展，使得资产价格泡沫的形成和破灭给许多国家的实体经济造成了巨大的不利影响，此时的资产价格波动对中央银行的货币政策实行提出了新的挑战。并且以此为契机，引发了20世纪90年代国际上学者们对于“中央银行是否应对资产价格波动做出反应”的讨论。

部分学者认为货币政策应该对资产价格做出积极的反应，他们通过研究得出资产价格不仅能够反映当前消费的物价变动情况，还能预测到未来的通货膨胀水平，因此中央银行应把资产价格作为货币政策的调控要素之一，通过积极调整货币政策以避免资产价格出现较大偏离（Alchian和Klein，1977）。Fisher（1911）在著作中首先提出了货币政策应该对资产价格做出反应的观点，即货币政策制定者应该努力稳定包括资产价格（股票和房地产等资产）和生产消费价格在内的广义价格指数。Cecchetti et al.（2000）研究认为，如果一国的货币政策工具对产出缺口、通货膨胀和资产价格波动进行反应会提高宏观经济绩效并减少产出波动：中央银行应该在该国资产价格高于基础价值时提高利率。而应该在该国资产价格低于基础价值时降低利率。最终得出一国的中央银行应该对该国的资产价格波动进行反应的结论。Goodhart和Hofmann（2000）在研究中认为资产价格不仅能够反映当前的消费水平，还能预期到未来的通货膨胀水平。因此一国的中央银行应该把资产价格作为货币政策的调控要素之一，通过积极调整货币政策水平以避免资产价格出现偏离。

相反，也有部分学者认为中央银行不应直接对资产价格做出反应。货币政策当局的货币政策调整应当实行有弹性的通货膨胀目标制度，而对资产价格直接做出反应的货币政策会加剧经济的波动。Bernanke和Gertler（1999；2001）在研究中采用了加入“金融加速器”效应和外生资产价格泡沫影响的标准动态新凯恩斯主义模型，他们得出结论认为中央银行不应该对资产价格变化做出直接反应，除非这种资产价格变化能够显示出预期通货膨胀的变化。他们还进一步指出货币政策不应该对资产价格进行直接反应的原因，即我们并不知道给定的资产价格波动是由经济基本面因素还是非基本面因素导致的。抑或是两者兼而有之。Gilchrist和Leahy（2002）在研究中采用了带有三种不同冲击的动态一般均衡模型，得出了同样的结论，即货币政策规则中不应该加入资产价格因素。

我国学者关于资产价格与货币政策的关系研究起源于1997年东南亚金融危机，金融危机以后国内学者开始意识到资产价格泡沫对于金融稳定的重要性，并对这一问题展开了研究。钱小安（1998）通过实证分析得出，我国货币供应量与资产价格之间的相关性较弱，进而得出资产价格不适宜作为货币政策中介目标的结论。瞿强（2001）也认为，我国金融市场的迅速发展和有价证券在居民资产结构中比例的持续增加，使得我国资本市场的资金与货币市场的联系愈加紧密。他对各国中央银行的实践进行了总结分析，最终给出政策建议是：我国的货币政策操作中应该将资产价格作为间接的参考指标而不是直接的目标，概括成一句话就是要“关注”但不要“盯住”。易纲和王召（2002）通过建立货币政策的股票市场传导机制模型得出，货币政策能够对金融资产价格产生很大影响，当投资的上升引起劳动力以及原材料价格上升时，扩张性货币政策将在长期引起股票价格和物价水平的上升；当投资能够促使劳动生产率提高或其本身具有规模经济效应时，扩张性货币政策将在长期引起物价水平下降和股票价格上升。由此可以看出，货币数量与通货膨胀之间的关系在取决于商品和服务价格的基础上，也受到股票市场的影响。吕江林（2005）研究了世界各国（地区）的股票价格变动与国内生产总值和消费价格指数之间的动态关系。他通过实证研究发现，当一国股市发展到一定水平时，股指与实体经济间存在着较为显著的多重协整关系和双向因果关系。他同时也考察了我国上证综指与实际国内生产总值之间的动态关系，认为我国存在着由实际GDP到股票价格指数的单向因果关系。究其原因是我国股市投资效应微弱所导致的。郭田勇（2006）分别采用理论分析和实证研究的方法，研究了资产价格与通货膨胀和实体经济之间的关系，证明了资产价格波动对金融稳定和宏观经济的重要影响。但是他同时也指出由于资产价格决定过程复杂、工具可操作性不强等特点的存在。我国中央银行暂时还不应该将资产价格纳入到货币政策目标中，但应该密切关注资产价格波动。