铁路债务融资困局与解决之道

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一、引言

根据原苏联经济学家康德拉耶夫的定义，50年是一个经济长周期，所以中国从改革开放到现在已经度过将近2/3个康德拉耶夫周期了。如果以“市场化”为主轴和目标，中国各行各业均走在市场化的道路上，这一点很值得肯定。从目前来看，中国在一些领域的改革已经进入“深水区”，如资本市场公司IPO审批制度改革，以“去行政化”为目标的医疗改革在艰难前行，增值税改革的讨论也沸沸扬扬，2011年起南方四省的地方政府债券发行试点，而债券市场的利率市场化为下一步商业银行存贷款利率市场化定下基调，等等。但是，还有很多领域的改革处于滞后期，尤其是带有浓厚“行政垄断”色彩的领域，一方面获得了可观的利润，另一方面挣扎于市场和计划之间的这些部门面临着发展“瓶颈”，铁道部就是这方面的代表。

铁路系统目前是中国政府部门中唯一一个政企合一的部门，拥有自己完整的公检法系统，采用半军事化管理。从1986年以来，铁道部曾先后实行过大包干、资产经营责任制、确立铁路局市场主体等改革措施，但成效不大。从2000年起推行“网运分离”改革，各分局相继成立了铁路客运公司，但在试点过程中遭遇重重困难，效果并不理想。在2008年的大部制改革中，铁道部依然保住了其独立地位。铁路改革的不连续性在“高铁”后呈现出越来越多的问题，尤其是融资日益成为其亟待解决的问题。

二、铁道部的高资产负债率及融资困境

2000年以来，铁路建设投资每年只有几百亿元的规模。2004年，铁路基本建设投资完成531.55亿元。到了2008年，基本建设投资达到3375.54亿元。2009年，铁路全年完成固定资产投资7000亿元，全年完成基本建设投资6000亿元，比上一年增长79%。这一系列令人惊讶的数字为日后的高额资产负债率埋下了隐患。来自铁道部的公开资料显示，截止到2012年3月31日，铁道部总负债为24298亿元，资产负债率达60.62%。2011-2015年，铁道部还本付息的资金需求大约在2400亿元、1700亿元、1000亿元、1200亿元和1000亿元的规模，这和地方融资平台所面临的问题极其相似。债务节节攀升的同时，铁道部的经营现金流却增长缓慢，客运收入和货运收入是铁路收入最大的两块，2009年客运收入为1090亿元，货运收入为1647亿元，比上一年度两项收入只增加160亿元，主要集中在客运部分。2009年铁道部净利润中有27.43亿元，而通过收入――成本核算，之后的几年中利润会不断收窄，其中高铁运营在亏损比重中所占比例呈现不断上升的趋势。除经营收入外，铁道部现金流的大头来自建设基金和折旧，这两项相对固定，增长缓慢。

资料来源：国金证券研究所。

美国次贷危机和欧洲债务危机极大削弱了中国的出口，而“拉动内需”在短期内很难有起色，为应对危机，国务院于2008年11月推出4万亿的一揽子刺激计划，巨额经济刺激对中国的经济复苏起到了至关重要的作用，但也带来了一系列负面影响，其中，投资失衡更加剧了中国资本边际生产率的下降。在2009年前三季度，全国基础设施投资同比增长52.6%，其中铁路投资增长87.5%（袁志刚、于宇新，2012），大部分资金通过银行信贷获得，若再将“影子银行”的业务并入资产负债表内，这将会使银行的潜在坏账风险急剧提高。与地方融资平台一样，铁道部资金主要来自发债和借贷，2010年初可以算作一个分水岭，在这之前，商业银行对铁路的贷款比较慷慨，2010年2月以后银行对铁路的贷款日趋谨慎，按照银行规定，银行提供给单一客户的贷款占该银行贷款总量的比重不得超过15%，因为高的贷款集中度会给银行带来系统性风险。“借短贷长”也是铁道部和地方融资平台的共同点，以固定资产投资尤其是基础设施建设拉动GDP已经是中国经济发展的常态，由地方政府和国有企业所主导的过度投资已经成为中国支持其需求的主导力量。由于债务积累，用新债务开展更多的投资已经成为保持正流动性的唯一选择，但是，铁道部的主要风险是变现能力差，而现金流是反映内源性资金积累能力的主要指标，如果铁道部的经营活动现金流不足以偿还债务并提供基础设施的资金支持，只能扩大债务规模来覆盖资金缺口，这样会不断提高资产负债率，形成恶性循环。

就铁路系统来说，高资产负债率很大程度上是由“高铁”引起的，高铁建设的盘子摊得太大，直接后果是，2009年年末铁道部负债总额已达到惊人的1.3万多亿元，其中长期负债为8548亿元，流动负债为4486亿元，2015年前后这些前期投资将陆续进入偿债期，铁道部将不堪重负，同时造成铁路基建的招标价压得很低，建筑商利润微薄，很多施工单位只能靠规模生存，一旦项目停产会是巨大的损失，因为项目停在那里，建筑商要做就得自己垫钱，不做的话，是对惯于从民间借贷的他们的沉重一击，项目停产一年就亏损一年的高利贷利息。中国铁路工程采取分包制，比如中铁将项目总承包后，再将某一部分分包出去。这种操作方法，总承包商实际投资不大，但分包商前期需要投入大量资金，项目中断后工人和设备闲置都将严重削弱分包商未来的收益并且造成大规模失业。总体来说，铁路建设是一个周期比较长的投入，从运营到盈利需要比较长的时期，而“借短贷长”意味着要在短时期内还本付息。根据民生银行2010年的关于铁路负债的报告显示，快速增长的债务融资规模迫使铁道部2009年支付的利息达400亿元以上，未来有可能超过1000亿元。

2010年以来铁道部开始尝试多种渠道进行融资，主要手段是发行短期融资债券。截至目前，铁道部共发行5期超短债券，累计发行量650亿元，2011年7月铁道部招标发行的一年期200亿元高信用等极短债券，罕见地出现招标未满的现象，显示出外界对铁道部的偿债能力已有疑虑，而在正常情况下高信用等级债券大都能全部顺利卖出。饥渴难耐之下，铁道部开始尝试“非公开定向债务融资工具”，俗称私募债，仅针对银行间债券市场特定机构投资人发行、流通，这种融资方式发行利率偏低，可以避开估值较高的银行间市场间竞争。但从长期看，资金饥渴仍是铁道面临的很大一道难题。

从表3中可以看到，铁道部2010年的现金流量覆盖率为106%，即仅够还本付息，2012年和2013年这一数值分别为94%和87%，经营现金流已不足以还本付息，最直接的办法是扩大借债。根据推算，2013年的资产负债率将达到67.41%（曹远征，2012）。如此之高的负债率使得铁道部通过债务融资的渠道不断收窄，而自身资金满足不了运营需求，对于铁道部未来可操作的融资渠道，笔者将在本文第四部分阐述。

三、“垄断”引致的资本边际生产率递减

如果把铁路投资放在更为广义的框架下分析，铁路高负债是中国在整个工业部门资本边际生产率递减所导致的投资效率下降而折射出的症状（伍晓鹰，2012）。一般来说，发展越是粗放，越是低效率，MPK的下降速度会越快。伍晓鹰认为，以投资推动的增长需要以持续的投资来维持，而当政府利益纠缠其中，当市场机制不足以惩罚投资者时，投资的惯性就会特别强，这被称为“以投资创造投资”，在市场经济中的非市场活动以“外部性”将成本扩大，这表现为人为压低要素成本、过分依赖资源投入和政策补贴，目标只有一个---“保增长”，虽然得到了增长率，却损失了效率。同时，铁路投资建设是中国宽松的财政政策的一部分。目前，中国实行宽松的财政政策和中性偏紧的货币政策，一方面，造成地方政府的债务不断升高，因为“宽财政”资金大部分流向了地方政府的大型基础建设项目，比如高铁项目；另一方面，“紧货币”所导致的流动性匮乏将引起民间利率上升，这会扩大官方管制利率和民间利率的差值，低官方利率对铁路建设的融资补贴更进一步拉低铁路投资的资本边际生产率，这好比一家工厂使用了很多低于市场价的原材料，生产出的产品却不比其它工厂使用市场价格原材料制造的产品价格更低。“紧货币”大量挤出民营企业和居民部门的生产性投资，在其他投资渠道不畅的情况下后两者除了储蓄外大量参与房地产投机，这解释了两部门“高储蓄率”和“低消费率”并存的局面，而储蓄又通过低利率甚至负利率流向诸如铁路系统等国有企业，从而将固定投资不断推高。 2001年，城镇固定资产投资占GDP的25%，2006年这一数字猛增到了43%，2010年达到了60%，这一趋势是非常恐怖的。在“预算软约束”下，政府和国有企业有极大的冲动扩大产能，而对资产收益率好像不是特别关心，这些投资在覆盖成本后在未来能带来多少利润是很值得探讨的问题，这很像资本市场上市公司的ROE（净资产收益率），中国上市公司平均的ROE为2%，美国则达到20%多（陈志武，2010）。这说明中国很多企业坐拥在太多资产上，创造的价值却很有限，这正如伍晓鹰所说，投资是经济增长的引擎，然而决定增长质量的绝不是投资而是投资的效率。美国经济学家罗伯特・索罗指出，投资有一个极限，这是边际收益递减所决定的，如果投资潜力耗尽，那么创新和技术进步便成为经济长期增长的动力，从长线看这是解决铁路等系统投资效率低下、债务飙升的根本方法，但不可能在短期内一蹴而就，而短期债务却横亘在眼前。

每一个问题背后都有深刻的原因，铁路看似是“融资难”，但背后隐藏着“垄断”二字。“垄断”这个词对于我们不是一个陌生的词汇，垄断主要有自然垄断和行政垄断两种形式，比如美国的微软、谷歌、通用电气、苹果公司等，通过在完全竞争市场中所形成的垄断就是自然垄断，而中国的大型国企和铁路系统就带有极其浓厚的行政垄断的色彩。美国经济学家科斯说，企业家的剩余权是经济增长的原动力，这个“剩余权”其实就是明晰的产权，国有行业的股权分散性非常高，是所谓的“全民所有”，股权分散后，股东就没办法实现对管理层的有效监督，变相地让国有行业的管理层可以为所欲为，不会真正受到全国老百姓的监督压力，“高铁”是这方面最好的例子。目前，中国高速铁路运营里程已经超过7055公里。按照铁道部立下的军令状，到2012年底，中国有望铺设1.3万公里高铁，运力将超过世界其他地区总和，到2015年，全国铁路运营里程达到12万公里以上，其中高速铁路1.6万公里以上，快速铁路客运网覆盖省会及90%的50万以上人口城市。但在中国上大型工程项目从铁路本身的融资情况来看，是无法支撑如此巨大规模的铁路建设。前些年为了用最少的钱撬动最多的铁路建设，铁道部采取“先施工、再结算”的思路，即施工企业先行施工，所发生的费用先由施工企业垫付，等工程有阶段性进展或者完工之后，再按照一定的利润率与施工单位结算，这种模式使得施工企业抱怨连天，但由于最终可以保证一定的利润率，施工企业也会愿意去做。2010年2月京沪高速铁路股份有限公司4.537%股权在北京产权交易所挂牌转让，转让价格为60亿元，转让方为铁道部所属的中国铁路建设投资公司，这一交易是利用优质铁路股权融资，来撬动更多的银行，为其他项目提供资金的考虑，资金缺口可见一斑。

产权的分散性导致管理效率和资金利用率的浪费，并且在此过程中充斥着大量的“设租”、“寻租”行为，一方面是花着储户的钱（银行贷款），另一方面又通过利率补贴来弥补潜在的低效率，同时，消费者缺乏议价能力，只能被动接受垄断价格的变化。2007年，铁道部曾承诺三五年内基本解决买票难问题，寄希望于新一轮铁路建设和规划实现之后，2012年“一票难求”的局面将大为改观，但事实证明，这个承诺有点言过其实。比如从已经投运的高铁线路来看，高昂的票价不但没有缓解买票难的问题，反而把众多低收入群众和中小城市排除在外。2008年“大部制”改革时，铁路改革呼声很高，但两次改革的时机都贻误。作为中央部委的铁道部负债2万亿多，且每年公布类似央企的部委盈亏年报，都是绝无仅有的怪现象。这些问题其实都不是偶然的。由于国有经济和政府部门的改革滞后，就形成了一种市场经济和统制经济双重体制并存的格局：一方面，商品买卖和货币交换已经成为社会通行的交易方式，这意味着市场在资源配置中已经广泛地发挥作用；另一方面，行政机构掌握着最重要的资源和对微观经济施加广泛干预的权力，一些重要行业也保持着国有企业的行政垄断。在铁道部，“广泛干预”反对“大部制”改革的理由是，比如铁路的独特战略地位，比如铁路建设尚未完成，比如铁路需要统一调度，等等。

四、融资解决之道

以上我想阐述的是，要认识铁路融资问题首先应该明白，问题的症结究竟是在于铁路财力不足，还是在于预算和投资失控？当然，我更倾向于后者。有更加市场化的办法可以解决这个问题吗？

首先，在债务信用评级完善的前提下发行铁路专项债券，以此来解决债务人和投资者信息不对称的问题。例如19世纪中下旬，美国通过发行国债、州债及铁路债等融资债券。由于债券里隐藏了太多的复杂工程学知识，供需双方的信息不对称达到了极端，刺激了投资者对债券的需求。1909年，穆迪创始人约翰・穆迪对美国铁路公司的债券进行评估，首次采用字母评级法标注相关企业的投资风险程度，并提供了一个关于铁路债券价值的简单等级系统，此后并扩大至政府债券。完善的债券评级将会使对债券价值的评估有效传导至投资者，使债券收益率准确地围绕债券价格变动从而调节债券需求，使铁路债券发行真正面对投资者的“硬约束”。除国有商业银行外，铁路债券须面对更多的社会投资者，从长线看，这是保证未来铁路运营现金流的必然之举，而铁路面对“社会投资者”在二级市场上发债还有一个重要的前提就是财务、清算制度的透明化，因为“信息不对称”将会使投资者在不真实财务信息面前处于被动地位，这将会冷却投资者的热情。所以，财务状况恶化将倒逼铁路融资证券化，从而进一步改变目前政企不分、不透明的铁路财务、清算系统。

其次，把短期债务拉长。债券期限拉长、债务重组需要借助市场和金融工具的力量，比如对单条或者整个铁路的债务结构进行重组，通过资产证券化进行重新梳理，从而使得它的债务期限更加合理、更加匹配，在此基础上进行股份制改造，清理资产负债表并实现其商业化。对于贷款提供者商业银行来说，资产证券化也是降低银行资本消耗、风险资产和防止陷入扩张―再融资―扩张“怪圈”的择优办法（宗良，2012）。

再次，推进铁路投资多元化，鼓励民营资本介入铁路建设。美国经济学家鲍莫尔认为，评判一个经济体垄断程度强弱的标志并不是市场上厂商的数量，而是进入这个行业的门槛高低。自由竞争和产权是市场经济最基本的特征，降低民营资本介入门槛不仅使资本利用效率大大提高、扩大民间资本投资渠道，并且对培育高效率、创新性管理的私营企业大有裨益。2011年10月，由民间资本投资建设的长达上千公里的鄂港铁路已经由铁道部立项，这释放了一个好的信号。

最后，大力推进铁路“政企分开”。根据路网、货运、客运的不同业务种类组建独立的路网公司和若干客货运输公司，实现网运分离，目的是使铁道部的监管、协调职能与生产、经营分离，从根本上实现铁路投资真正对股东负责的转变。

（作者单位：内蒙古社会科学院）