“熊市借壳”价值考量

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战略投资人在“熊市”中“借壳”，有机会取得更有利的对价，并且较之“牛市”行情中的锁定期，相对时间成本更低。

2007年底以来，中国股市由6000点一路下探，市场行情进入低迷阶段，这无形中为“借壳上市”带来了新的机遇。

一方面，因为证券市场行情不好，所以战略投资人有机会以较低的成本取得“壳”资源的控制权，并且在注入资产时，也能够获得更有利的对价，即注入同样的净资产可以取得更多的股份。另一方面，取得“壳”资源后要待1年的锁定期满，才可以上市流通。证券市场行情是波浪式发展，较之“牛市”行情中的锁定期，现在的相对时间成本低，如果能在锁定期结束后遇到行情上涨，则是比较理想的情况。

盈利三步走

按照对壳资源所占股权比例，“借壳”可分为绝对控股、相对控股、少量参股3种模型。为简要说明盈利模式，现以绝对控股模式为例，通过模拟“非熊市”与“熊市”市场环境，对比“非熊市”与“熊市”的盈利差异。此例未考虑实际中的税务及其他可能产生的成本费用(如手续费等)。

假设战略投资人(设定为汽车行业)可以取得的壳公司A情况如下：总股本3亿股，流通股约1.5亿股，公司第一大股东持有24％：目前，A公司存在巨额债务，无力清偿，持续经营能力也具有重大不确定性。为此，A公司拟进行债务重组，即将全部资产和债务转移到第三方公司(以下简称“债务公司”)，成为一家无资产、无负债的净壳公司。在此基础上，战略投资人对A公司进行资产重组。操作流程如下：

第一步，战略投资人收购大股东0.36亿股股份。

第二步，战略投资人用优质资产换取“壳资源”的控制权，即通过“定向增发”实现资产注入或整体上市。

战略投资人以5亿元的净资产投入，假设资产评估增值1倍(实际中的评估增值通常要高于1倍)，则投入的评估后的净资产为10亿元。

在“非熊市”行情中，A按约定以4元／股发行25000万股，购买战略投资人的(权益类)资产。重组完成后，公司总股本为5.5亿股，A的每股净资产为1.81元(10／5.5)。其中：战略投资人占股比例为52％[(0.36+2.5)／5.5]。

在“熊市”行情中，A按约定以2元／股发行50000万股，购买战略投资人的(权益类)资产。重组完成后，公司总股本为8亿股，A的每股净资产为1.25元(10／8)。其中：战略投资人占股比例为67％[(0.36+5)／8]。

具体收益计算过程如表所示：

比较可知，在上述条件下，“借壳上市”在“熊市”的收益预计会比“非熊市”中高出38％[(15.028－10.858)／IO，858]。

因为模型中还没有明确的战略投资人，所以也没有战略投资人的具体财务数据，现仅用“上海汽车”的实例说明。

2006年11月，上海汽车股份有限公司(以下简称“上海汽车”)以向上海汽车集团股份有限公司(以下简称“上汽股份”)定向发行股份及资产置换的方式，购买价值200亿元的资产。2007年3月。上汽股份将持有的上海汽车的股份以及零部件资产和其他资产全部划转至上海汽车工业(集团)总公司(以下简称“上汽集团”)。上汽集团从而持有上海汽车83.83％的股份，成为上市公司的直接持有人，实现了整体上市。上海汽车的总市值从185亿元增加到目前902亿元，增长388％，股价也上涨了143％。这个结果，对上海汽车、上海汽车的大股东及中小股东来说，实现了三赢。

第三步，战略投资人者取得“壳资源”控制权后，可以等市场行情好转，走出“熊市”后，择机在证券市场上进行后续的运作，包括定向增发、增资扩股、发行企业债券、二级市场出售股票等。

要强调说明的是，上例中为简要说明借壳上市盈利模式，没有考虑证券市场的风险，仅假设了其中几项主要影响因素。针对具体的实例还要结合实际情况详细测算，细化方案。

把好三道关

借壳上市是一项极其复杂的系统工程，可能面临负债、合同纠纷、股权质押、原大股东挪用上市公司资金等财务和法律问题及暗箱操作。因此，在“借壳上市”中要注意防范风险。

其一，选取好的“壳”资源，防范“先天”风险。

好“壳”应该具备以下几个特征：“干净”、“完整”和“活跃”。“干净”是指“壳”公司可以没有资产、没有业务，但不能有债务与法律诉讼，也不能有违反证券法规的问题；“完整”是指上市资格必须保持完整，包括根据证监会的要求按时申报财务和业务状况：“活跃”指“壳”公司有足够的“大众股份”和“大众股东”(“大众”就是指“壳”公司最初上市时购买发行股票的股东)，这样合并后交易才能活跃。只有选取好的“壳”资源，才能从财务和法律上，防范因为“壳”资源带来的诸多问题。

其二，把握经济发展趋势，抓准借壳时机。

在“熊市”中，把握好“借壳上市”的时点尤其重要。最好的进入时机是在“熊市”的中晚期，那么在取得“壳资源”的控制权后，一旦各项锁定期限到期，战略投资人就可以直接进入到“牛市”中，顺利进行定向增发、增资扩股、发行企业债券、二级市场出售等各项资本运作。如果在“熊市”的早期进入，再遇到“熊市”周期较长，战略投资人在取得“壳资源”的控制权后，很可能就需要相当长的时间，等待“牛市”的到来。显然，这会增加“借壳上市”的机会成本。

由上述对比可知，准确的预测经济发展趋势并选好“借壳上市”时机，是在“熊市”中“借壳上市”效益最大化的关键。

其三，彻底进行资产重组，表现出好的业绩。

由于财政部调整了债务重组的会计处理方法，借壳以后上市公司不能通过债务重组来快速扭亏。而要在实施重大资产重组并经过较长的时间才能取得筹资资格。被借壳的公司一般资质不良，公司要变更其主业需要进行资产重组，置入优质资产。假若资产重组不彻底，或者即使是重组彻底了，以后年度运行中也会存在不小的风险。这就要求作为借壳方企业具有先进的管理能力，才能使注入到新公司的资产表现出良好的业绩，实现再融资。