骅威股份收购标的业绩承诺难达标
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1月14日，骅威股份（002502.SZ）收购预案，公司拟以合计13.8亿元收购掌娱天下及有乐通100%股权。
资料显示，掌娱天下主要从事网络游戏、手机游戏的研发与运营，有乐通主要从事互联网广告营销业务。
此前，神州高铁（000008.SZ）前身宝利来曾以9000万元增资掌娱天下。与宝利来披露的数据相比，本次收购中的掌娱天下部分数据存有明显差异。
前次增资时，掌娱天下曾承诺，2014年和2015年可实现的净利润分别为8000万元和1.2亿元。
但财务数据显示，2014年及2015年1-10月，掌娱天下实现的净利润金额分别为-87.32万元和1339.25万元，业绩承诺均未能实现。
本次收购，掌娱天下将2016年业绩承诺下调为6600万元，但公司估值变化不大，其估值公允性有待探讨。
信息披露数据存疑
根据收购预案，骅威股份拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买王勇、楚立、宋金虎和神州高铁持有的掌娱天下100%股权，交易初步定价8.58亿元;同时，购买师晓华、李娜其持有的有乐通100%股权，交易初步定价4.5亿元。其中以现金方式支付交易对价的30%，以发行股份方式支付交易对价的70%。
根据联信评估出具的评估报告，截至2015年10月31日，掌娱天下净资产账面值为（母公司，未经审计）9667.19万元，预估值为8.6亿元，增值7.63亿元，增值率为789.61%;有乐通净资产账面值为1171.99万元（母公司，未经审计），预估值为4.5亿元，增值4.39亿元，增值率为3748.16%。
公开资料显示，2014年5月，神州高铁前身宝利来曾与掌娱天下及其股东签订《关于成都掌娱天下科技有限公司之增资协议》（下称《增资协议》）。根据《增资协议》的约定，宝利来对掌娱天下增资9000万元，增资完成后，宝利来取得掌娱天下10%的股权。
与宝利来披露的数据相比，本次收购中掌娱天下的部分数据存有明显差异。
根据收购预案，2013年掌娱天下实现营业收入111.99万元，营业利润-527.79万元，净利润-525.22万元。
宝利来披露的增资公告显示，2013年掌娱天下实现的营业收入同样为111.99万元，但净利润为-124.75万元。
同时，收购预案的“主要游戏产品概况”显示，目前掌娱天下自主研发与发行了多款精品游戏。其中，《3D飞天》由公司自主研发，上线时间为2014年2月;《英雄大乱斗》由公司自主研发，上线时间为2014年12月。
但宝利来披露的增资公告显示，《3D飞天》于2013年12月上线，《英雄大乱斗》的上线时间则为2013年11月。
统计数据显示，2014年1-4月，《英雄大乱斗》累计注册玩家65.31万人，累计流水319.63万元，月ARPU值为265.2元。游戏名称相同，披露的上线时间却相差一年，差异产生的原因不得而知。
业绩承诺下调
与宝利来增资时相比，掌娱天下此次的业绩承诺下调幅度明显。
前次增资过程中，掌娱天下曾预测，2014年公司可实现总流水3.2亿元，实现到账收入1.37亿元，其中联合运营到账收入6000万元，发行到账收入7700万元;2015年，公司预计可实现总流水5.17亿元，实现到账收入2.2亿元，其中联合运营到账收入1.14亿元，发行到账收入1.06亿元。
彼时，公司股东承诺，2014年和2015年，掌娱天下将分别可实现净利润8000万元和1.2亿元。
而本次收购中，掌娱天下股东承诺，2016-2018年公司实现的净利润数额（净利润数额以扣除非经常性损益后归属于母公司股东所有的净利润为准）分别不低于6600万元、8250万元和1.03亿元。
需要指出的是，宝利来增资时掌娱天下原股东关于2014年和2015年的业绩承诺最终未能或难于实现。
收购预案显示，2014年，掌娱天下实现的营业收入仅为1987.11万元，净利润-87.32万元;2015年1-10月，掌娱天下实现营业收入4430.26万元，净利润1339.25万元，与公司业绩承诺差距悬殊。
对于上述现象，骅威股份董秘刘先知表示，“2015年，掌娱天下管理层根据游戏行业发展趋势进行了战略性调整，产品研发转向于精品化和IP化的方向。企业在转型的过程中，可能会出现业绩停顿乃至下降的现象，这属于正常现象。掌娱天下的决策得到了公司股东（包括投资方）的理解和支持，这是重要的。”
估值公允性有待商榷
尽管掌娱天下业绩承诺出现下调，但公司估值似乎未受影响。
根据宝利来披露的《增资协议》约定，掌娱天下增资估值以公司2014年度承诺的净利润8000万元为基础，按照10.125？？倍市盈率确定。
本次收购中，掌娱天下的预估值为8.6亿元，按照掌娱天下2016年度承诺的净利润（指扣除非经常性损益的净利润）6600万元计算，公司估值的市盈率为13.03倍。
对此，骅威股份表示，“两次评估差异主要是两次交易时掌娱天下持续稳定经营的时间和交易背景不同所致。”2014年6月宝利来投资时，距离掌娱天下成立时间 2013年9月较短，宝利来基于看好网络游戏的发展前景，从财务性投资的角度出发和掌娱天下经营时间较短等方面考虑给出了投资当年业绩承诺10.125倍的市盈率;而本次交易属于市场化并购的谈判，上市公司考虑到收购的协同效应，并且基于掌娱天下持续经营期间较长，包括软件著作权、优质IP授权等在内的无形资产也较宝利来投资时明显增加，因此在收购价格上较神州高铁投资时有一定的增值，但总体差异不大。
值得关注的是，在前次增资时，掌娱天下与宝利来签订了业绩补偿协议。根据《增资协议》，如果掌娱天下未满足业绩承诺，宝利来将对掌娱天下的估值进行调整。
《增资协议》约定，如果掌娱天下2014年与2015年合计实现的净利润未达承诺合计净利润（2亿元），宝利来的增资金额将进行相应调整（若实际完成净利润超过预期利润，增资额不变）;调整后，宝利来应支付增资款总金额=（标的公司2014年与2015年合计实际完成的净利润÷标的公司2014年与2015年合计承诺净利润）×9000万元。
按照《增资协议》，宝利来需在掌娱天下2015年审计报告出具后10天内向掌娱天下支付调整后应当支付而尚未支付的剩余增资款，如果宝利来已经向掌娱天下支付的增资款合计超过调整后宝利来应当支付增资款的，则差额部分由掌娱天下向宝利来以现金进行补偿，补偿金额应加上投资期间该差额部分所产生的同期银行贷款利息。
如果掌娱天下存在需要对宝利来进行现金返还的情况，应当在掌娱天下2015年审计报告出具后10天内实施完毕。掌娱天下股东之间对本条款之现金返还义务承担连带责任，现金补偿完成后，宝利来的持股比例维持10%不变。
根据前述数据，2014年掌娱天下实现的净利润金额为-87.32万元，2015年1-10月为1339.25万元。
假设掌娱天下2014年和2015年合计可实现净利润2000万元，按照业绩补偿协议计算，宝利来对掌娱天下的出资金额应调整为900万元。资料显示，2014年6月6日，宝利来对掌娱天下首期增资款6000万元。这意味着，如果按照当初签订的补偿协议计算，掌娱天下应以现金方式返还宝利来5100万元。
而根据本次收购预案，2013年，掌娱天下归属母公司所有者权益合计仅为474.78万元;2014年，宝利来增资后，掌娱天下所有者权益增加至6330.81万元。截至2015年10月31日，掌娱天下的净资产账面值为9667.19万元，预估值为8.6亿元。
假设将掌娱天下应偿还宝利来的现金部分剔除，2015年掌娱天下的净资产账面价值实质上约为4567.19万元，较预估值8.6亿元增值81432.81万元，掌娱天下增值率将上升至1671.33%
同时，按前次增资份额计算，掌娱天下估值约为9亿元，以公司2015年净利润实现情况推算，掌娱天下当年的实际市盈率水平超过45倍。
令人担忧的是，面对一个业绩承诺无法实现继而下调承诺的掌娱天下，继续维持原有估值不变的决策是否合理？
对此，骅威股份董秘刘先知认为，“骅威股份给掌娱天下13倍的市盈率，这在2015年的资本市场同类企业并购中PE的倍数是略低的。同时，与第一波进行比较，公司并购第一波是在2014年4月份进行的，那时候公司的股票市值很低;2015年收购浙江梦幻星生园之后，公司市值已经站上100亿元，这时再给掌娱天下10.5倍的PE，对方是不可接受的。”