中国平安投资端“去股市化”

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2010年之前，中国平安（601318.SH，02318.HK）的部分投资多被市场称为右侧交易、趋势投机。比如2007年，中国平安的权益类仓位的占比从13%提高至25%，接近了当年保监会监管政策的上限，其中既有持有的权益类仓位的基金、股票市值快速增长的原因，也有新增保费不断增加持仓的原因；2008年上半年，在确定头部形成之后，中国平安获利了结了部分仓位，锁定了90多亿元的浮盈；2009年1月，同样在底部形成的右侧，上证综指大概在2000-2100点的位置，中国平安加仓A股；2009年2月在恒生指数12500点的位置，加仓H股；2009年第二季度后，平安又适当调低了仓位，第三季度继续减仓。一度，中国平安被称为“杠杆基金”。

但在此之后，中国平安的投资端显现出另外的特征，开始执行最适合久期较长的保险资金的投资方法——即真正的依据市场价格低于内在价值为主要依据的投资方法，同时考虑到偿付充足率的影响，在综合考量下做出投资决策。

净投资收益率创新高

由于中国平安的净投资收益率持续创新高，能平滑权益类投资所带来的高波动性，使得平安的投资端在未来具备一定的“去股市化”。在我看来，总投资收益率由于缺乏公允价值浮亏和浮盈的考量，没有综合收益率更加接近事实，所以，在2013年股债双杀的背景下，当年的综合投资收益率实际上是弱于2012年的，正是由于净投资收益率的新高，才没有使得波动加大。

截至2013年末，中国平安投资资产 12303.67亿元，较年初增长 14.5%，固定收益投资占比为82.2%，其中银行存款占比为18.3%，较上年末下降 4.2个百分点；债券投资占比为 51.9%，基本与上年持平；债权投资计划为 1074.01亿元，占比达8.7%，较上年提升5.2个百分点。这表明，净投资收益率创新高的主要原因是减少了存款和现金的配置、增加了债权的配置比例。实际上在2011年之后，债权投资比例由无到有并且比例逐年上升，是导致净投资收益率逐年递增的主要原因，债权投资也叫做另类投资，包括基础设施债券计划以及不动产，其中以养老地产为主的一系列投资，其中基础设施债权计划的投资收益率年化可达到7%，不动产中的养老地产达到了年化10%，从而极大推动了净利息的提高。

最新的保监会《保险资金运用管理暂行办法》中规定：（1）投资于不动产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的10%；投资于不动产相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的3%，两项合计不高于本公司上季末总资产的10%；（2）投资于基础设施等债权投资计划的账面余额不高于本公司上季末总资产的10%。目前，中国平安的债权投资占比为8.7%，未来的提升空间依然较大。

我认为，债权中的基础设施基建以及养老地产不是一个暴利的行业，但却是一个跟保险资产匹配的行业。保险资金能做而房地产商不能做，是由投资性和杠杆原理决定的。若投资养老地产回报为10%-12%，大型房地产商的融资成本能达到7%，小型房企的融资成本高达9%-10%。而保险资金的融资成本远远小于前两者，且投资比例在不断放宽，投资的期限能够非常好的匹配。可以预见，未来随着债权投资比例的不断提升，净投资收益率会继续走高，从而更好的平滑中国平安投资端的波动率，即使没有资本利得的贡献，投资收益率也能有很好的表现。

二级市场的操作风格的转变

2013年，股票市场、债券市场持续震荡，沪深300指数累计下跌7.65%，中证全债（净价）指数累计下跌5.38%，债券市场下跌主要在下半年。这导致公司当年新增投资浮亏达81.75 亿元，期末累计浮亏达到74亿元。但是，以沪深300为代表的蓝筹股的估值已经跌破历史性的10倍PE，由于通胀压力的减缓、美国量化宽松的退出，2013年非常规的货币政策可能会回归常规，经济在经历2013年和2014年的整理之后，可能重新步入上升轨迹，股票和债券走出低谷只是时间问题。

因为每年都有新增的保费进入投资资产，即使没有减仓，权益类仓位的占比也会下降，所以，为了更好地反映真实的保险资金的增减仓情况，我这里用毛估的指标替代：即权益类仓位金额减去当期的新增浮盈情况。

表5显示，2010年之后，平安的操作开始具备逆势加减仓的风格，2010-2013年期间，唯一的一次金额的下降是在2012年的下半年，当年12月份行情暴涨，平安获得了将近200亿元的浮盈，但是金额却在下降，说明是在高点位减仓了，但在之后的下跌趋势间，平安一直逆势加仓。

平安2013年末保险资金总投资资产为12303.67亿元，其中证券投资872.5亿元，占比7.1%（与上年占比持平），证券投资基金332.47亿元，占比2.7%（同比提升0.3个百分点），权益投资（合计金额1204.97亿元）占比由9.5%提升至9.8%。

可见，2013年平安逆势加仓190亿元，提高了权益类仓位占比。理论上平安可以提高到30%的上限，也就是还有2400亿元的仓位可增加，但目前平安的偿付充足率为174%，接近150%的红线。继续增仓后，如果重仓股进一步下跌，那么5%左右的波动也许就会令平安实质性的经营受到影响，所以，平安在2013年压力较大的情况依然能够逆势加仓，是为未来各种情景假设达成较好的平衡。如果2014年平安可转债转股，提高偿付充足率至185%，同时在香港的增发完成，偿付充足率提高至200%之后，平安再继续提高权益类仓位，才是更切合实际的选择。

平安的十大重仓股期末账面价值612.51亿元，占权益投资的比例为50.83%，其中，银行股（工、农、建、交、浦）账面价值495.55亿元，占权益投资金额的41.13%（考虑到未在十大重仓股中出现的民生银行、招商银行等的持仓，银行股的持仓比例可能更高）。本年度增持工商银行67.87亿元，其中上半年增持24.36亿元，下半年增持43.51亿元；增持农业银行6.62亿元（主要在下半年完成增持）；增持建设银行14.03亿元（主要在上半年完成增持）；增持浦发银行14.81亿元（主要在下半年完成增持）。减持了美的集团接近一半的仓位，宏源证券和金科股份跌出十大重仓股，可能有一定的减持；中国人寿新进入十大重仓股，投资金额为7.31亿元；新进入十大重仓股的中国信达（投资金额4.68亿元）为其IPO时持股。

由以上的增减仓动作可见，平安开始执行最适合久期较长的保险资金的投资方法——真正的依据内在价值低于市场价格为标准的投资方法。平安对于银行股的主要增持发生在2013年下半年，当时是银行股主要的杀跌区间。预计2014年银行股的股息率均超过7%，并且大多数的价格在净资产之下，对于一项每年ROE达到20%、分红率超过7%的投资标的来讲，实在是非常好的适合保险资产的长期投资标的。如果银行股的股价进一步下跌，中国平安依然会选择逆势加仓，2014年可转债转股，由于要补充平安银行的资本，所以对于偿付充足率的补充可能只能提升15个百分点，但是接近8%的股息率基本上抵消银行股的下跌空间，随着之后源源不断的保费进入，中国平安依然有充足的子弹购买这些未来会大放异彩的蓝筹标的物，更别说如果浮亏消失，偿付充足率可能站上200%。

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