资本结构影响因素分析
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【摘要】资本结构决策是企业融资决策的核心问题。其影响因素的分析研究可以为公司的融资决策提供帮助,影响因素分为外部因素和内部因素,外部因素如宏观环境、制度背景等,内部因素指的是公司的特征,如公司规模,成长性,盈利能力等等,本文以2007年度在沪深两地上市的机械类公司为样本,对上述的公司特征对公司资本结构存在的影响做了检验,结果发现公司业绩、公司规模、资产担保价值和流通股比例与公司的资本结果呈显著正相关,公司的成长性与资本结构呈负相关,但不显著。本文的研究结论为公司资本结构决策提供帮助。
【关键词】资本结构;影响因素;上市公司
一、研究背景和文献回顾
资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系,通常是由长期债务资本和权益资本构成。资本结构理论从传统的净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论,到经典的MM理论、权衡理论,以及在引入信息经济学的不对称信息分析框架后形成的成本理论、财务契约理论和信号传递理论等多个发展阶段,形成了比较成熟的资本结构理论。MM理论认为在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下,企业的价值与其资本结构无关。权衡理论克服了MM理论只考虑负债的减税效应,而未考虑负债将给企业带来财务风险和额外费用增加的弊端,并综合考虑负债所带来的收益和成本,得出最优资本结构就是债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。优序融资理论是放宽了MM理论完全信息的假定,引入了不对称信息理论,认为在信息不对称的情况下,企业价值会随负债比率上升而增加。企业的优选融资顺序应该是:内部融资、债务融资和股票融资。企业的资本结构与企业的价值有着密切的关系,研究资本结构的影响因素同样具有重要的现实意义,为企业的投融资决策提供意见。
国内学者关于资本结构影响因素进行大量研究,陆正飞、辛宇(1998)对1996年沪市上市公司进行了描述统计分析,认为不同行业的资本结构有显著差异,在控制行业因素对A股35家运输设备企业进行实证分析后,认为获利能力与资本结构有显著的负相关关系,企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。洪锡熙、沈艺峰(2000)对1995年～1997年在沪市上市的221家工业类公司进行列联表卡方检验,结果表明企业规模、盈利能力与其资本结构正相关,公司权益和成长性不影响企业资本结构,并且上市公司的资本结构不因行业的不同而呈现差异。这个结论与陆正飞的观点完全相反,这与样本量的差异以及中国股票市场的日渐成熟有着很大的关系。吕长江、韩慧博(2001)运用沪深上市819家公司1998年的数据进行了实证分析,认为资本结构与企业的获利能力负相关,但同时得出资本结构与企业规模、成长性正相关的结论,另外还指出企业的负债率会与流动比率和固定资产比例成反方向变动。
基于上述文献的回顾,本文将从在深沪两地上市的机械类上市公司出发,研究其资本结构影响因素。机械类行业的固定资产和存货较多,即存在可担保贷款的实物资产较多,其固定资产和存货占总资产的40%,另外资产负债率的结果也比较合理,2007年度的机械类行业的资产负债率平均为49.44%。因此研究机械类上市公司的资本结构影响因素具有一定的代表性。
二、研究假设
根据国内外的研究文献,影响资本结构的因素主要包括融资成本、公司特征、行业、宏观经济以及制度背景等。本文从公司特征出发,来研究资本结构的影响因素。
(一)公司业绩
委托理论认为,处于稳定环境下的公司倾向于使用债权融资,因为债务融资减少人可自由支配的现金流,可有效控制经理人的投资行为;当债权人承担额外风险时,会索取更高的债券利率,向人转嫁成本。因此随着负债增加,人将受到债权人更密切的监督,这有利于缓解委托人和人之间的问题。因此,我们提出以下假设:
假设1:公司业绩与资本结构正相关
(二)公司规模
一般来说,规模大的企业信用能力强,更倾向于多元化经营或纵向一体化来规避风险,因而相同的负债水平带来的破产风险较小,所以规模大的企业会采取更高的负债。
假设2:公司规模与资本结构正相关
(三)公司的成长性
企业成长性越强,意味着在一定时期内所需投入的从而所需融通的资本就越多。成长性强的企业即使获利水平不低,但由于下述两个原因,决定仅仅依赖保留盈余是不够的。其一是,成长性强的企业必须在建立无形资产(形成良好形象等)方面花费更多;其二是,企业成长从而投资速度快于利润增长速度。此外,成长性强的企业往往有着良好的未来前景,因而通常不愿过多地发行新股,以免分散老股东控制权和稀释每股收益。因此,本文提出以下假设:
假设3:公司成长性与资本结构正相关
(四)流通股比例
自从2005年以来,我国资本市场实行股权分置改革,将企业的非流通股实现流通,但是在一定的锁定期内不允许上市交易,到目前为止,“大小非”仍然影响着中国的资本市场,非流通股的存在使得股权割裂和市场割据,造成了事实上的同股不同权、同股不同利。在上市公司的配股过程中,非流通股股东放弃配股权的现象普遍存在,而流通股股东往往积极配合。非流通股股东具有信息优势,他们预期到企业的未来利润回报并不一定能弥补配股所需的成本。而流通股股东配股主要是为了在二级市场上获得差价收益,他们所利用的是我国目前的非有效的股票市场,具有较大的投机性,所以即使股权融资是事实上的低成本融资(陈晓和单鑫,1999),他们一般还是积极参与配股。因此,本文提出以下假设:
假设4:流通股比例与资本结构负相关
(五)资产担保价值
在企业的资产结构中,如果适于担保的资产(如存货、固定资产等)所占比例较大,则企业的信用能力就较强,因而有可能获得更多的负债。因此,本文提出以下假设:
假设5:资产担保价值与资本结构正相关
三、研究设计
(一)数据来源
本文的数据来源于大智慧软件的F10和机械类上市公司2007年度的报表,剔除ST类的上市公司,共收集到71家上市公司的样本数据。
(二)模型构建
Zcfz=+Roe+lnsize+Czx+Rate+Zcdb+
Zcfz代表公司的资本结构,用资产负债率表示;Roe代表公司的业绩,用净资产收益率来表示;Czx代表公司的成长性,用07年营业收入与06年营业收入之差再与06年营业收入的比值来表示;Rate代表公司的流通股比例;Zcdb代表公司的资产可担保价值,用固定资产与存货之和再与总资产的比值来替代。
四、实证分析
表1是运用上述模型进行OLS回归的结果,本文采用Spss16.0软件,从表中可以看出,除变量成长性(czx)外,其他变量对资本结构的影响都在1%和5%的水平上显著,而且整个模型具有一定的解释能力。自变量公司业绩(Roe)、公司规模(lnsize)、资产担保价值(zcdb)的回归系数显著为正,这与本文的假设是一致的,说明公司的业绩越好,公司规模越大,资产担保价值越大,公司的资产负债率越高,具有较强的负债融资能力。流通股比例(Rate)的回归系数也显著为正,但这与我们的假设不一致,结果表明流通股比例越多,其资产负债率越高,这与中国的股票市场不成熟有关,流通股比例代表了中小股东比例,目前中小股东在股票市场上都以获取利差获利主要手段,股市具有高投机性质,中小股民无法对公司的决策产生更大的影响力,只能用脚投票,所以流通股比例越高,股份越分散,中小股东无法联合起来对公司的资本机构决策发表意见,使得公司决策层受到的约束也越少,越倾向于采取高资产负债率。成长性(czx)的回归系数为负数,但是并不显著,这个实证结果与国内其学者如陆正飞、洪锡熙等人的结论是吻合的,成长性因素对于公司的资本结构没能产生影响,这可能是因为上市的机械类公司在确定资本结构时未充分考虑到企业成长会产生的资金需求,在筹资缺乏长远规划。
五、结论
资本结构决策作为企业融资决策的核心问题,其影响因素的分析研究可以为公司的融资决策提供帮助,影响因素分为外部因素和内部因素,外部因素如宏观环境、制度背景等,内部因素指的是公司的特征,如公司规模,成长性,盈利能力等等,本文以2007年度在沪深两地上市的机械类公司为样本,对上述的公司特征对公司资本结构存在的影响做了检验,结果发现公司业绩、公司规模、资产担保价值和流通股比例与公司的资本结果呈显著正相关,公司的成长性与资本结构呈负相关,但不显著。
由于受数据与分析方法的限制,对资本结构影响因素的考察仅限于机械类企业的内部特征因素(公司业绩、公司规模、资产担保价值、流通股比例和成长性),而其他影响因素,比如宏观环境以及制度背景(如通货膨胀、利率、经济周期、所得税等)等,对企业资本结构有较大影响,这些因素较复杂,本文难以对这些因素一并进行实证分析,使本文解释能力受到一定影响,在一定程度上影响了分析的全面性。另外,本文只选取了机械类的上市公司作为研究样本,样本量过少,可能也会影响结果的准确度。
参考文献
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