地方债“借新还旧”何时休

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千亿元巨额投资的曹妃甸变烂尾楼，无疑为全国工业园区敲响了警钟。尽管当地十分低调并打招呼删除了一些网络“负面”转载，但“搁置”、“烂尾”和“巨额债务”等消息仍一再爆出，刺激当地政府本已脆弱的神经。

公开报道显示，在近期某次招商大会上，曹妃甸区一位领导透露，如今曹妃甸区每天要还的利息在1000万元左右。通过地方融资平台从银行贷款，填补此前债务窟窿的做法在曹妃甸已无法奏效。

事实上，类似的亏损项目比比皆是，曹妃甸也许只是冰山一角。在这种环境下，业界担心或出现多米诺骨牌效应。据穆迪推算，中国地方债余额已达12.1万亿元，中国地方债或已走到“悬崖”边。

2010年，审计署对全国地方债进行全面审计摸底后确定了“控新增、化量存”的原则，但实际又增加了约13%。为什么？兴业银行首席经济学家鲁政委表示，说“控”但“控”不住，这才是风险。

债务黑洞知多少

6月9日，央行公布1？5月社会融资规模达9.11万亿元，较去年同期多3.12万亿元，同比增长52%。同时，第一季度以来，真实信贷需求量与往年相比出现较大幅度的萎缩。数据显示，5月份新增贷款6674亿元，同比下滑15.86%，4月新增信贷7929亿元，环比下滑25.90%。

在社会融资规模增速惊人的同时，贷款却在萎缩，那么钱去了哪里？有分析认为，资金供给和实体经济已出现背离，很大部分资金流入了“债务黑洞”。

6月10日，国家审计署公布第24号公告结果显示，截至2012年年底，36个地方政府债务余额3.85万亿元，17个城市资不抵债。

审计署报告也表示，由于偿债能力不足，一些省会城市本级只能通过举借新债偿还旧债，5个省会城市2012年本级政府负有偿还责任的债务借新还旧率超过20%，最高达38.01%。

也正是基于审计署的报告，穆迪6月13日报告，计算得出至2012年年底，中国政府直接和担保的债务可能已经上升13%，达到12.1万亿元。

尽管业界一直在讨论地方债风险究竟有多大，但事实是，到目前为止，并没有发生一起显性的地方政府债务或城投债违约事件。为什么？一个最重要的办法就是“借新还旧”填补债务黑洞。

6月14日，财政部公告，首批地方政府债券招标发行，安徽、新疆、甘肃、福建四省区的债券发行总量为422亿元。有媒体发现，一些省份的资金安排计划中，有1/3以上的发债融资将用于偿还到期的地方债。

情况或许比想象的还要严重，财经评论员叶檀撰文表示，地方提前透支了未来城镇化所需要的40万亿元投资，每个城都在建设新区，基建工程开工数量超过以往任何时间，从光谷、慧谷、智谷到药谷，所有叫得出、叫不出的“谷”集中在大量的高新技术园区。

6月中旬，网上爆出河北省委、省政府与银行对峙，政府要求工行唐山分行现场表态性发言，支持曹妃甸后续信贷，但遭拒绝。传言政府后来要挟工行，称将不支持唐山工行的发展，工行总行则威胁将停河北全辖贷款。业内评论认为，这是一次银行与政府之间的对决。

一位业内人士评论道：“省委无法要挟工行对曹妃甸那9家融资平台放贷，否则财政部、银监会折腾那么久的融资平台政策可以当废纸了！”

“商业银行拒绝被绑架是明智的，银行是商业机构，要考虑资产质量。”世界银行东亚太平洋区可持续发展局首席基础设施专家刘志说。

显然曹妃甸和唐山市已经无法“借新还旧”达到循环的目的。媒体报道显示，从2003年开发至今，曹妃甸正逐步进入债务还本付息高峰期，其债务规模至少不会低于600亿元。

“曹妃甸不是个例，不是每个城市都能复制陆家嘴金融中心的模式，每个城市条件不一样，过去那些匆匆上马的项目不在少数，期望越大，风险越大。”刘志对《新财经》记者表示，地方债系统性风险可控，目前业界对地方债最担忧的一点就是债务信息不透明。

迎来偿债高峰期的地方债务似乎岌岌可危，中央财经大学郭田勇教授认为，目前地方债风险的分布存在区域差异，拿城投债来讲，东部某些地区发债量大，再发债时连好的抵押资产都难以找到，可西部某些地区几近空白，0只，宁夏也仅发过1只。

叶檀认为，一些内陆城市新区如鬼城，房地产价格5年不涨，可同期地方政府的债务涨了数倍，成为泡沫最有可能崩溃的地区。

债务结构复杂化

从债务资金来源看，2012年年底的债务余额中，78.07%的银行贷款仍是债务资金的主要来源，债券发行为12.06%，为地方债务资金的主要来源。但目前监管部门和银行都加大了对新增政府平台贷款的控制，今年银行渠道因此受限。

今年5月，银监会已要求各银行不得新增平台贷款规模，同时要求银行严把新增贷款准入标准，发放平台贷款时必须满足借款人现金流全覆盖、抵押担保符合现行规定、资产负债率低于80%等约束条件。出于对风险的关注，各家银行应声缩紧对政府融资平台的贷款额度。

2012年12月，财政部和发改委等部门的“463号文”，围追堵截地方政府违规融资渠道，禁止为了发售债券而将医院和学校等公共资产注入特殊目的实体。

但有评论认为，从目前的数据看，“463号文”并未达到预期效果，反而政信合作余额在今年第一季度创下新高，一些地方通过信托、融资租赁、BT（建设-移交）和违规集资等方式变相融资现象突出，这些市场主体充当了地方政府的“资金掮客”，使得地方政府的债务结构日趋复杂化和隐蔽化。

公开数据显示，2011？2012年，一些地区通过信托贷款、融资租赁、售后回租、发行理财产品、BT、违规集资等多种方式融资合计2180.87亿元，占这些地区两年新举借债务总额的15.82%。这些融资方式的筹资成本普遍高于同期银行贷款利率，比如BT融资年利率最高达20%，地方债风险进一步被放大。

中国信托业协会数据显示，截至2013年第一季度末，直接的政信合作业务余额为6548.14亿元，同比上升160.85%，远超过近几年平均2千亿？3千亿元的水平。

发债方面，2012年被称为城投债的“井喷之年”。2013年1月6日，中央结算公司《2012年度债券市场统计分析报告》显示，2012年，政府和企业通过银行间债券市场筹资的规模达到4.4万亿元，其中城投类债券累计已达6367.9亿元，占比14.47%。

2013年第一季度，地方政府旗下的投资公司则发售了2830亿元人民币债券，同比增长一倍多。中投证券研报分析，城司债务以扩张迅速、借新还旧为主。与审计署结果相比，城投类公司债务增速更快，一方面是源于统计样本及口径不同，另一方面也表明城投类公司承担了更多的融资职能，但是其所负债务却被摒除到地方政府性债务之外。

整体风险可控

中国诚信信用管理有限公司董事长毛振华在接受《新财经》记者采访时表示，债券市场还没有出现一个明显违约案例的根本原因，是监管规定不得违约。

毛振华说：“现在发改委、央行、证监会都在管，都不愿意自己监管的范围内出事。实际上中国监管是不允许债券违约发生的。”

毛振华判断，中国经济已经结束了单边上扬的趋势，很多行业出现了一些风险，特别是政府支持的大型项目风险。

毛振华说：“现在中国出现一个很奇怪的现象，越垃圾的债券越好卖，还不了地方政府会帮你，过去实际上是在保险箱里运行。我们也很期待今年出现一笔人民币违约债，要不都是担保债，并不是真正的债？券。”

评级机构在中间扮演什么角色呢？有观点认为，国内市场评级机构基本消灭了A和A+，用不了多久，AA-恐怕也要濒临灭绝了。

毛振华对记者坦言，过去整个债券市场的评级比较高，这是不正常的，发行人状况没有那么好，但它的确不会违约。“我们对今年的形势也非常紧张，一方面，期待政府解除债券市场的担保，真正回归市场；另一方面，我们不希望看到出现系统性风险。”

从今年上半年数据来看，中国债市继续火爆。来自Dealogic数据显示，截至今年6月6日，中国债券发行量高达2106亿美元，按年上升38%（1528亿美元），并首次冲破2000亿美元关口，创同期记录新高。

下半年，受监管风暴进一步的影响，城投债冲量或被“暂缓”。

5月22日，发改委一则通知，要求加强对资产负债率高于65%、信用评级低于AA+级的地方政府融资机构所提出的债券发行申请的审查。据了解，国家发改委负责对地方政府建设项目成立的融资机构的债券发行申请进行审核。

汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌认为，地方债反映的是城镇化相关的公共基建投融资体系的乱象。既要地方政府承担基建、保障房甚至义务教育，又不给他们合法透明的举债渠道。他们只能变着法儿举债。

财政部财政科学研究所所长贾康认为，目前来看，债务规模总量仍在安全区，但需防范某些局部地区和具体项目出现的债务风险。国家发改委投资研究所所长张汉亚接受《新财经》记者采访时表示，目前中国地方债系统没有太大风险，整体可控。

刘志认为，最根本的解决办法还是“地方财税制度的改革”，城市基础设施建设需要大量资金，尽管靠出让土地和城司举债的模式曾经非常成功，但现在缺点日益明显，这需要政府推进改革。

刘志说：“开源与节流都是需要一定时间的解决办法，地方政府的燃眉之急，显然是在短期内解决债务压力的办法，这是一个困局，现有的结构比较难改变。”

有专家表示，随着地方债余额越来越大，这些债务可能转化，最后可能通过一些运作，比如房产和土地买卖等方式，转嫁到企业和百姓身上。