信托投资治理研究论文
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摘要：标准的公司治理理论是以非金融企业为研究对象的，这一理论并不适用于定位于长期金融和资产管理功能的非银行性金融机构——信托投资公司。信托投资公司在治理目标、产品、信托合约、资产结构、两权分离、委托关系、政府管制等方面表现出的特殊性使其区别于一般公司。我们应根据这些特殊性对标准的公司治理理论进行修正，构建真正适应信托投资公司治理的理论及框架。
关键词：标准公司治理理论；非金融企业；信托投资公司；公司治理结构
公司治理最初的研究对象仅限于非金融企业，对金融机构治理的研究是从20世纪90年代中后期才开始的，而对于信托投资公司治理的研究更是处于起步阶段。目前，信托投资公司的治理结构多数还是套用以非金融企业为研究对象的标准的公司治理理论框架。然而由于信托投资公司的特殊性，可能要对标准的公司治理理论框架进行修正，才能构建真正适合它的治理结构。
一、标准的公司治理理论框架
随着企业制度的演进和公司制企业的发展，现代公司呈现出股权高度分散化的特征。股权分散化最直接的影响就是大量小股东的存在，他们无法在集体行动上达成一致，缺乏参与决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，造成公司所有权与控制权的分离。由于所有权与经营权(控制权)的分离，公司已由受所有者控制转变为受经营者控制，所有者和经营者因利益的不一致使得经营者产生损害所有者的“道德风险”和“机会主义”等行为，公司治理问题由此引起人们的注意。公司治理的目的是为了解决经理的“懒惰”和“机会主义倾向”以实现公司价值(尤其是所有者财富)的最大化，这是建立在分散股权结构基础上的狭义公司治理观点。但是经理“懒惰”和“机会主义”的假设既不合适也不符合某些实证的研究结果，在这一问题上的分歧导致了广义的公司治理观点，二者争论源于公司治理目标是“股东至上”还是“利益相关者至上”。对此，国外学术界一直存在着很大的分歧。
完整的公司治理体系是由以董事会建设为核心的内部治理机制和以产品市场、经理市场、资本市场为主要内容的外部治理机制构成。具体而言，公司内部治理机制主要包括以下内容：1．股东权利保护和股东会作用的发挥；2．董事会的模式、人员构成、规模结构及独立性；3．监事会的设立与作用的发挥；4．薪酬体系及激励机制。内部治理机制的作用主要是通过董事会、监事会和股东自己来实现的，通过设计科学的法人治理结构，形成互相配合、协调制衡的监督、激励、约束和决策机制，以保证公司经营管理。
外部治理是内部治理的补充形式，其作用在于使公司经营行为受到外界评价，迫使经营者自律和自我控制。公司外部治理机制主要包括：1．产品市场。Blair认为市场压力(在产出品市场或投入品市场)是大部分自由市场经济防止商业公司滥用它们的权利和长期维持家族统治的基本机制。规范和竞争的产品市场是评判公司经营成果和经理人员管理业绩的基本标准，竞争越激烈，价格就压得越低，经理人员的压力就越大，因而促使他们也努力降低成本。优胜劣汰的市场机制能起到激励和鞭策经理人员的作用。2．经理市场。法玛认为，经理(作为劳动力的特殊部分)市场的竞争对经理施加了有效的压力。从动态的观点来看，市场会根据经理过去的表现计算出他未来的价值。经理要顾及长远利益，因此会努力工作。3．资本市场。资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形式是接管。接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。沙尔夫斯坦建立了模型，用以证明资本市场的竞争的确可以刺激经理努力工作。由于企业有被接管的可能性，经理会比在没有“袭击者”的条件下工作要努力。从公司治理的角度而言，活跃的控制权市场作为公司治理的外部机制有独特的作用，适度的接管压力也是合理的公司治理结构的重要组成部分。但并购机制的发挥需要支付较大的社会成本和法律成本，而且需要发达的具有高流动性的资本市场作为基础。
二、信托投资公司治理的国内外研究现状
20世纪90年代中期之前，公司治理的研究对象仅限于非金融企业，金融机构在公司治理中扮演的是治理者的角色。东南亚金融危机后，金融机构作为被治理者才进人公司治理的研究视角。金融机构的公司治理兴起之后，专门研究信托投资公司治理的文献并没有出现。因为在国外，信托业大都由银行或其他金融机构兼营，例如英国的信托业主体是银行和保险公司兼营；美国是世界上实行信托业务由银行兼营的代表性国家，即商业银行在主营银行业务的同时，又兼营信托业务；日本虽然实行较为严格的银行业与信托业分业制度，但信托银行却具有信托业和银行业的双重特性。大概基于此，国外的学者都是将商业银行作为一个研究整体，没有将信托业从银行中划分出来单独进行研究。而关于商业银行治理的理论性文献有很多，其研究所遵循的基本思路是从商业银行与一般公司相比较体现出的特殊性着手来构建适合于商业银行的公司治理架构，CiancanelliandGonzalez、MaceyandO''''l-Iara、CaprioandLevine、ArunandTurner、RossLevine、Sam—WOONa等人的研究代表了目前商业银行公司治理理论研究的前沿水平。它们是从商业银行的金融契约、金融产品、银行产业、不透明及政府管制等方面的特殊性出发来概括商业银行治理的一般规律。虽然国外信托业多由银行兼营，但是信托业务和银行业务在商业银行内部是相互独立的、按照职责严格加以区分的，即实现“职能分开、独立核算、分别管理、收益分红”的原则。一方面对信托从业人员实行严格的资金管理，另一方面还禁止从事银行业务工作的人员从事信托业务。
定位于“受托理财金融机构”的中国信托业，在金融体系中具有独立的行业地位。目前信托业所提供的信托服务具有独特的内涵和运行规则，该内涵和运行规则由《信托法》单独确立，是任何一种其他金融服务都无法涵盖的。由信托服务产生的财产管理功能和中长期金融功能，信托财产的独立性及其财产隔离功能等使信托业完全区别于银行业、证券业和保险业，在金融体系中独成一体。信托投资公司与商业银行功能上的巨大差别，使信托投资公司治理与商业银行治理可能有着本质上的差别。
因为《信托法》颁布不久，经过第五次清理整顿重新登记的信托投资公司走上正规发展只有短短四年，国内关于信托投资公司治理的研究刚刚起步，目前的研究仅局限于表象，多半都是新闻报道或泛泛而谈，尚缺乏系统的理论分析和实证经验性文献。
总之，目前国际上由于信托业务由银行兼营，所以只是把
银行作为一个整体来研究其治理结构，没有把信托业务从银行中分离出来单独进行研究。国内对信托投资公司治理问题的研究无论是在理论上还是在实证分析上都刚刚起步。因此，对信托投资公司治理的专门研究就显得非常必要。我们试图通过分析信托投资公司与一般公司以及银行的差别，结合其特殊性和公司治理理论来构建适合信托投资公司的治理理论框架。
三、信托投资公司与一般公司的比较
信托投资公司是专营信托业务的非银行性金融机构。信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，必须以国民经济发展、居民货币储蓄和财产积累为前提条件，是沟通货币市场和资本市场的有效途径和重要管道。与一般公司和商业银行相比，它的特殊性主要表现在以下几个方面：
1．特殊的公司治理目标。首先，信托投资公司作为有限责任公司或股份有限公司，其自身存在着正式的或非正式的、内部或外部的制度或机制安排，以确保公司资本供给者即固有财产所有者可以得到投资回报；其次，信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，管理资产规模的大小是衡量公司经营成果的重要指标，因此，管理资产规模最大化是公司追求的目标；第三，信托财产委托者将其合法拥有的财产交付信托投资公司管理，增加了信托投资公司管理资产的规模，信托投资公司必须充分保护他们的利益，按照他们的利益或者特定目的，努力实现信托财产委托者利益最大化；第四，Stiglitz认为，作为资源配置重要机制的金融体系要确保资本这一最稀缺的资源配置到效率最高的领域，与此同时，金融体系的脆弱性又可能引发金融危机，并对经济造成严重的破坏，这说明信托投资公司作为金融机构既要实现效益的最大化，又要追求金融风险的最小化，保证金融体系的稳定。
2．信托投资公司产品的特殊性。信托业务是信托投资公司的主营业务。信托投资公司可以接受资金、有价证券、土地、房产等多种财产，按照事务管理目的、投资管理目的或者综合性目的等多种信托目的，以贷款、证券投资、非上市类股权投资、项目投资、同业拆放等多种方式对信托财产加以管理和运用。①信托的内涵在于信托财产委托者基于对信托投资公司的信任，将其所拥有的财产权委托给信托投资公司，信托投资公司以自己的名义进行管理。在理想的状态下，信托投资公司将按照诚实信用的原则为信托财产委托者服务，但这种理想的委托—关系是建立在无私心、尽职管理、无利益冲突、无信息不对称、无不确定性假设之上的，在现实中很难成立。信托投资公司提供的产品是“服务”，经过信托投资公司的“服务”，信托财产或者增值、或者被分散了风险、或者被配置到更急需的地方，总之实现了量变。信托投资公司产品的特殊性影响着公司治理。第一，信托投资公司提供的“服务”难以观察，甚至可能隐藏很长一段时间；第二，信托投资公司可以轻易改变信托资产的风险构成，通过对不能到期履约的信托财产与其他信托财产或其固有财产发生交易而将风险隐藏或堆积；第三，信托投资公司的信托产品不能在有效的市场进行流通交易，真实价值难以评估。基于此，在目前的信托投资公司治理结构中，信托财产委托者将巨额信托财产委托信托投资公司管理，自身并不参与信托投资公司治理，对信托财产的管理和真实价值都无从知道。这暴露出目前信托投资公司治理结构存在严重的缺陷。3．信托合同的不透明性。金融行业的信息不对称相比其他行业更为严重。信托合同的不透明影响信托投资公司治理。第一，它使得信托财产委托者获得信息的成本高昂甚至不能获得信息，同时也使得他们通过信托合约约束信托投资公司管理者的成本变得高昂。信托财产管理人员的激励约束由与信托财产委托者完全无关的公司董事会和总经理参与设计和实施，信托财产真正的委托者对信托财产管理人员激励机制的缺失，加之信托合约不透明使得分散的信托财产委托者通过签订和执行激励合约或者使用它们的投票权影响信托财产的管理和运用的成本很大。第二，信息不对称性的直接后果就是信托投资公司经营者存在投资于高风险项目的动机；更为严重的是，不透明使得信托投资公司变相挪用信托财产甚至转移信托财产的行为更加快捷、可能性更大。信托财产被转移、被改变用途的风险巨大，合约的不透明加之信托财产委托者对经营者激励约束机制的缺失，使得经营者和大股东操纵董事会和获取控制私利也变得更加容易。第三，信托合同的不透明使得外部人评估信托财产的真实价值和监督管理变得更加困难。
4．信托投资公司资产结构的特殊性。对一般公司而言，资本结构作为一种公司融资比重的选择，意味着公司股权与债权融资的不同比例，这不仅影响公司价值，而且可能决定股东和债权人对公司的不同控制力和在公司治理中不同的角色与作用，从而导致不同的治理模式。在我国，信托投资公司不能负债。信托专业化的理财机构的定位，使信托投资公司除了管理其固有财产外，必须专心管理信托财产。所以资本结构对于信托投资公司已经毫无意义。但是信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对信托财产委托者的负债。信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产。而且委托者一旦将信托财产委托给信托投资公司，委托者对这部分财产将不具有所有权、处置权等权力，这部分信托财产属于独立财产。这使得信托投资公司的资产结构表现出特殊性。巨额的信托财产由信托投资公司管理，而信托投资公司又要提高固有资产盈利率或增大信托财产规模，利益的冲突以及信托财产委托者对信托投资公司没有任何的实质上的监督和制约，强化了信托投资公司从事高风险投资的能力，从而带来严重的问题。
5．信托投资公司两权分离的双重性。公司治理问题产生的前提是两权分离理论即所有权与控制权分离理论。对一般公司而言，两权分离主要表现为股东所有权与实际控制权的分离。而信托投资公司的两权分离表现在两方面：一方面是固有资产所有者即股东的所有权与经营权的分离；另一方面是信托资产委托者的所有权与控制权的分离。两权分离的这种双重性，使信托投资公司的治理结构相比一般公司治理结构更为复杂。一般公司治理结构主要是由于单纯的两权分离引起，而信托投资公司的双重的两权分离使其在公司治理中除了要解决第一层两权分离造成的利益冲突，更重要的是还要解决第二层两权分离造成的利益冲突；而且双重的两权分离同时存在信托投资公司之中，二者并不是相互独立，而是交错在一起，，使得信托投资公司治理要解决的问题比一般公司更为复杂。
6．多委托人、多人、多任务情况。一般公司治理遵循的是传统的双边委托理论，即一个委托人(股东)将某项任务授权给与自己的目标函数不一致的一个人，信息不对称主要表现在单个委托人和单个人之间。②委托关系相对而言要简单的多，主要表现在股东和经营者之间。公司治理的主要目的是要消除股东与经营者之间的信息不对
称，强化董事会的功能，对经理层进行监督、激励、约束，以实现决策的科学化。而信托投资公司遵循的是多委托人多人理论，而且人的任务由一个增加到多个，是一种复杂的多边委托—关系。在信托投资公司中，有固有财产所有者即股东、信托财产的委托者等多个委托人，他们之间的目标利益趋向不同，成本不对称，财产存在形式不同，相互独立地将决策权授予各自人。③委托人的差异化意味着要求人执行异质的任务。人执行的不仅包括股东委托的任务，还包括信托财产委托者委托的任务，甚至可能包括人以自己意愿从事的活动，且各项任务之间可能存在着利益冲突关系。复杂的多边委托关系意味着信息不对称的复杂性，主要表现在多个委托人和多个人之间，而且表现层次相当复杂。信托经理与信托财产委托者之间、股东与信托投资公司经营者、信托财产高管人员与公司高管人员、信托财产高管人员与信托经理之间、固有财产管理者与公司高管人员、监管者与信托投资公司之间都存在不同程度的信息不对称问题。由此导致信托投资公司的治理结构较一般公司治理的困难程度加大很多(参见图1)。
7．政府管制严格。对一般公司而言，政府对它的管制没有或相对较少。由于信托投资公司产品的特殊性、信托合同的不透明以及它在经济生活殊的地位和作用，政府对其管制非常严格。政府的管制对信托投资公司治理会产生较大影响。第一，信托投资公司经过重新清理整顿后，目前的市场格局为一个省1家，北京、上海等经济发达地区政策有所倾斜，但最多不超过3家，各个信托投资公司基本上处于“诸侯割据”状态。政府的管制造成了信托业很高的进入壁垒，影响了信托投资公司的数量及市场结构。第二，政府对信托投资公司异地开展业务的种种限制和禁止设立分支机构，使得信托投资公司所在的市场很难达到产品市场的规范和公平竞争要求，信托投资公司来自产品市场的约束机制相对于一般公司较弱，从而使得信托投资公司外部治理机制作用的发挥大大减弱。第三，政府对信托投资公司的监管很严格，信托投资公司一旦出现信托财产兑付不及时或违规经营，即被要求停业整顿，这极大地扭曲和限制了信托投资公司经营者的行为，影响了公司的治理。
四、信托投资公司治理结构的现状及进一步完善的基本思路
1．我国信托投资公司治理结构的现状。由于《信托投资公司治理指引》没有出台，目前，我国信托投资公司的治理结构均参照一般公司的治理结构框架建立。信托投资公司治理目前存在的问题主要是：(1)信托投资公司的股权结构不合理，一股独大的现象很普遍。一股独大使得关联交易频频发生。(2)信托财产委托者缺位，在信托投资公司治理结构中维护委托者利益的机构缺失。目前国内的信托投资公司拥有独立董事的并不多；即使设有独立董事，也并不能真正维护信托财产委托者的利益。(3)个别信托投资公司并未做到监管部门和信托法规要求的关于固有财产和信托财产部门分开、人员分开、高管分开。(4)风险控制部门和审计稽核部门并未设置，有些风险控制委员会、董事会和监事会等机构形同虚设，信托财产被转移或被挪用现象屡有发生，风险不能很好控制，信托财产委托者利益频频遭到损害。(5)信托经理市场没有建立，委托者将信托财产委托给信托投资公司管理，自己丧失了对信托财产的控制权，却没有参与信托经理激励与约束机制的设计。
2．对我国信托投资公司现存治理结构的修正及进一步研究的方向。根据上文对信托投资公司特殊性以及目前我国信托投资公司治理现状的分析可以看出，标准的公司治理框架并不适合信托投资公司。信托投资公司治理的研究方法、角度及框架的建立与一般公司甚至银行有很大的不同，需要对标准的公司治理理论及框架进行修正，构建真正适合信托投资公司治理的理论及框架。
第一，修正信托投资公司治理的理论基础。两权分离理论和委托理论是公司治理理论的基础。我们需要对信托投资公司的双重两权分离及多委托人多人关系进行正确的分析，在此基础上正确理解信托投资公司的治理问题。
第二，界定信托投资公司治理的内涵及本质功能。信托投资公司的特殊性使得必须对信托投资公司治理结构的内涵给予界定，并提出信托投资公司治理目标及治理理论。对于信托投资公司而言，它独特的合约性质、产品、资产结构不仅要求其公司治理必须照顾到信托财产委托者和股东的利益，而且要考虑到宏观经济稳定和金融体系安全。
第三，构建新的治理分析框架。新的分析框架必须首先考虑建立真正维护信托财产委托者利益的机构以及该机构与信托投资公司股东会、董事会和监事会如何共存、作用如何发挥；其次，建立信托经理人市场，解决信托财产的委托者如何参与信托经理激励约束机制的设计和实施问题；最后，认真研究在信托投资公司治理结构的框架中如何真正贯彻信托财产与固有财产人员、资产、管理严格分开的原则，以便最大限度地保护委托人的利益。目前这方面的文献几乎没有。
第四，修订治理绩效指标。考察信托投资公司的治理绩效时，不能单纯运用生产企业的绩效指标如利润率、劳动生产力、技术创新等，重要的是对社会资金配置效率(进而对经济增长的贡献)和金融稳定性的衡量。因此，必须修订治理绩效指标。但是对于资金配置效率和金融稳定性的量化目前很少，对于公司治理与治理绩效的分析中，更是没有将资金配置效率和金融稳定性加入绩效指标中进行分析。
第五，合理的外部管制。如何在信托投资公司的有效竞争及发展与金融稳定之间进行权衡，信托投资公司自由竞争与金融风险发生的关系如何，如何实施真正适合信托投资公司竞争与发展的外部管制，将是信托投资公司治理研究要考虑的重要问题。对这些问题需要进行大量且深入的研究，针对信托投资公司的具体情况，得出具有实际操作意义的结论。