泰勒规则与美联储加息

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摘要：2016年美联储加息预期一再推迟，美国货币政策决策几经波折。文章试图通过分析美联储利率规则--泰勒规则面临的若干挑战，来辨析美联储推迟加息及美国货币政策变化的原因。文章认为，虽然美国采取了基于双重目标的单一泰勒规则的货币政策框架，但是双重目标的权衡、预期管理的变化、均衡实际利率的确定与世界经济回溢效应的考量都对货币政策的利率规则产生了影响。

关键词：美联储；加息；泰勒规则；双重目标

2016年12月14日，美联储联邦公开市场委员会全票通过加息25个基点的方案，将联邦基金利率由0.25%-0.5%提升至0.5%～0.75%，美联储二次加息终于“靴子落地”。2006年以来，如果要用一个词来形容去年以来的美国货币政策，出现频率较高的词可能是“犹豫”、“模糊”和“困惑”，反映了人们对美国货币政策摇摆不定的基本感知。美联储二次加息屡屡被推迟，“摇摆”的货币政策与高调乐观的市场预期形成鲜明对比，由此带来市场对政策预期的混乱反应及识别美国货币政策的困难。姗姗来迟的二次加息为什么如此决策困难？而这又反映出美国货币政策的什么变化呢？

一、 泰勒规则及其修正

1993年7月，格林斯潘在参加国会听证会时宣布，放弃货币供应量改之以利率为中介目标的货币政策。自此联邦基金利率便成为人们解读美国货币政策的关键指标。联邦基金利率的调整应该遵循某种规则还是相机抉择，美联储选择了前者，即基于通货膨胀与产出的泰勒规则。

1. 泰勒规则的提出。泰勒规则是1993年由斯坦福大学教授约翰・泰勒提出、被美联储采纳的货币政策中介目标公式。在传统货币政策工具――货币供应量逐渐失效的情况下，泰勒通过研究发现，货币当局应以调整利率、追求价格稳定来操作货币政策，而这一政策规则可以用一个简单的线性公式来表示：

联邦基金利率指标=通货膨胀率+均衡联邦基金利率+0.5×（通货膨胀缺口）+0.5×（产出缺口）

该式表明，若通胀率超过2%的通胀目标，或产出超过潜在产出（产出缺口为正），联邦基金利率即上升。如果通胀率和产出都处在目标值上，那么联邦基金利率将会处于4%的水平，或2%的实际利率水平上。

2. 泰勒规则双重目标的设置。泰勒规则中产出和通胀两个指标缺口的设置是由美联储法定双重目标决定的。一般来说，一国货币政策的政策目标包括如下几种：物价稳定、高就业、经济增长、金融市场稳定、利率稳定、外汇市场稳定。这些目标究竟谁应作为最主要的货币政策目标意见不一。在长期，上述目标并不存在不一致的问题，比如在长期内，高通货膨胀不能降低失业率或者增加就业，也就是说，通货膨胀和就业在长期并不存在此消彼长的关系，两者不冲突；而物价稳定与金融市场稳定和利率稳定长期是有利于促进经济增长的。但是在短期，物价稳定与高就业和利率稳定等目标会发生冲突。在各国央行的实践中，也呈现出首要目标的差异。如欧盟、加拿大、英国将物价稳定置于首要目标。而美联储的法定目的是“实现就业最大化、物价稳定和适当的长期利率”，鉴于费雪效应认为在高通货膨胀率的情况下，长期利率也会非常高，所以上述的三个目标其实可以被理解成“p重目标”（dual mandates），即物价稳定与就业最大化。泰勒规则中两个缺口的设置就是希望借助对通货膨胀和增长目标之间均衡分配权重，来同时达到这两个目标。

3. 泰勒规则的修正。泰勒规则自问世以来，就受到理论界和世界各国央行的普遍关注。美联储在运用泰勒规则时，并没有机械地遵循其简单规则，而是经历了若干次修正。2008年金融危机发生后，面对迅速变化的经济环境，美联储将泰勒规则进行了第一次修正，使利率决策明确倾向于高就业的政策目标。具体而言，将产出缺口权重增加，由之前的0.5增加至1，通胀目标由2%变为2.5%的通胀上限，而均衡实际利率由于经济前景暗淡而由之前的2%降至0。2012年12月美联储对泰勒规则进一步修订，确定了采用经济指标及其临界值来取代之前日程表式的前瞻指导。2014年初，耶伦就任美联储主席，在继续秉持修正版泰勒规则的前瞻精神基础上，主张以双重目标为长期均衡目标、但允许两项目标之间相机抉择、灵活分配双重目标权重的最优控制方法。2016年初，美联储公布的每年一度《长期目标与货币政策战略》中，就贯彻了这一思想：“在货币政策的制定过程中，委员会尝试减少通胀率与其长期目标的偏差，及降低就业与委员会估计的就业目标上限的偏差。这些目标通常是互补的。然而，当委员会判断这些目标无法互补时，委员会就会遵循一种平衡方式促进其目标互补，这种平衡方式就是将偏差大小与就业和通胀数据需重回其目标水平的时间同时考虑”。

二、 泰勒规则面临的挑战与“摇摆的”美联储加息

以通膨和就业为目标变量的泰勒规则，不仅符合美联储法定双重目标，而且在实践中也被证明能有效保持宏观经济稳定，虽然经过多次修正，但今后其作为美国货币政策尤其是利率决策的基础仍会保持下去。然而，美国和全球经济的新常态对泰勒规则提出了新挑战，影响美联储货币政策决策的变数增多，美联储加息充满了更多不确定性。

1. 美联储内部对双重目标的权衡。

（1）强调通胀目标的鹰派观点。在美国，一直有将物价稳定作为单一目标的思潮，这样做的好处在于可以避免为增加产出而实施短期扩张性政策。泰勒规则中也蕴含着对物价稳定的强调。经典泰勒规则的通货膨胀缺口系数为0.5，这意味着若通货膨胀率上升一个百分点，名义联邦基金利率需提高1.5个百分点才能超过通货膨胀率的上升幅度，否则实际利率就会随着通胀率的上升而下降，导致通货膨胀的自我实现。尽管泰勒规则被多次修订，但上述结论的性质并没有改变，并且成为强调通胀目标的美联储鹰派人士经常援引的依据。2016年9月的FOMC会议上，虽然最终通过了不加息的决议，但10个投票权里有三人投了反对票，反映出美联储内部意见的分歧、鹰派声音的突出。

（2）强调增长（就业）目标的鸽派观点。双重目标的好处是中央银行可以通过允许通货膨胀率在短期内偏离长期目标，达到减少产出波动的目的。奉行双重目标的人赞同菲利普斯曲线理论，认为产出缺口可以作为未来通货膨胀状况的指示器。由于两任美联储主席伯南克和耶伦都认为，失业率对目标值的偏离程度要大于通货膨胀率的偏离程度，所以应优先缩减失业率与目标值的偏离，美联储的货币政策较之以往更加注重充分就业目标。在若干修正版的泰勒规则中，产出缺口的反应系数都要大于通胀缺口的反应系数，也说明美联储在通胀水平保持平稳的情况下，对于稳就业的重视程度高于对通胀的变化。耶伦就曾表示非常规货币政策的退出前提是就业市场的实质性改善且前景明确。由此可见，当前美联储的货币政策是在稳定通胀背景下追求最大化的就业目标，其货币政策的制度、出台及退出的时机，均与就业紧密挂钩。

耶伦上任已近三年，在这期间，美国经济形势好转，就业和通胀缺口逐渐消失。就业方面，失业率由耶伦上任时的6.7%下降至2016年年中的4.9%左右，基本达到充分就业水平；通胀方面，美联储一贯看重的核心PCE由耶伦上任时的1%上升到1.7%左右，另一通胀指标核心CPI已然超过2%。考虑到油价上行，美国通胀还将处于上升通道。因此无论是根据理论还是历史经验，当经济数据接近通胀目标值时形成加息预期是合理正常的。然而，以耶伦为首的鸽派奉行以就业改善为加息前提，对加息始终按住不提。从2016年9月FOMC会议给出不加息的原因可以看出，一方面耶伦承认劳动力市场强劲，新进劳动力增加，另一方面，她又认为劳动力市场仍有进一步改善的空间，其看重的非农数据显示加息基础尚未夯牢，2016年8月非农就业新增15.1万人，远低于18万的预期。而2016年11月FOMC会议纪要显示，美联储内部对就业和通胀目标谁更优先仍看法不一。可以说，美联储对双重目标的权衡与不同解读显然是造成2016年美联储加息左右摇摆的重要原因。

2. 美联储预期管理的变化。作为利率反应函数，泰勒规则的成功实施在很大程度上依赖于预期的稳定。而稳定预期，关键在于提高货币政策的规则性和透明度，且货币政策的承诺和规则要可信。实践中，体现货币政策透明度和规则性的一个重要做法就是宣示并维护一个政策利率。

美国金融危机发生后，美联储迅速调整了联邦基金利率，将其下调至零利率水平，并给出了未来利率的前瞻调整说明：“（美国的）经济状况要求联邦基金利率以前所未有的低水平保持一段时期”，以此来稳定市场预期。在危机后的前期，美联储预期管理方式一直是“日程表式指导”（calendar guidance），而到了2012年底，利率宣示方式发生了变化。在12月的FOMC会议上，美联储首次依据当年年初公布的《货币政策长期目标与策略》中通胀及失业率目标，将其与利率前瞻性指导联系在一起，即用失业和通胀的硬指标来代替之前的利率调整具体日期，“只要失业率高于6.5%，通胀率在接下来的一两年之内，比委员会设定的2%的长期目标高出不超过0.5%，且长期通胀预期继续被锚定”，联邦基金利率将仍维持在低位。至此泰勒规则修正为前瞻性的、用带有临界值的指标作为利率调整新规则。它为后人提供了简单明了的预期变化参考标准，在一段时期内稳定了公众的预期。

2015年1月，美联储的年度《货币政策长期目标与策略》中，将通胀目标值定为2%，同时给出了失业率目标的波动区间5.2%～5.5%。随着美国经济的复苏，虽然通胀一直未能达到目标值，但核心PCE物价指数在2015年底达到1.7%，与通胀目标已经相当接近，而失业率也呈下降态势，从2015年8月开始就一直稳定在5.2%之下，因此，2015年12月美联储如约加息，与市场预期保持了一致，体现了货币政策的可信性。2016年1月，美联储年度《货币政策长期目标与策略》，将通胀目标值定为2%，失业率虽然未给出具体数值，却给出了4.9%的参考值，但同时也说“委员会在对就业进行评价时考虑采用一个广泛的指标区间”，与2015年给出5.2%～5.5%明确的就业指标区间相比，这种表达无疑增加了美联储相机抉择的决策色彩，削弱了对利率规则的维护。需要说明的是，虽然美联储公布的双重目标值只是一个临界值，而不是加息充分条件，即在未达到目标肯定不上调利率，而在达到后也未必上调，但是美联储并未就通胀或就业达到目标值却不上调利率的原因进行一般说明，这就为美联储相机抉择埋下了伏笔。从2016年初到下半年，加息预期经历了从市场与美联储一致乐观预期到产生预期落差的过程，甚至于在6月、7月、9月加息落空后，美联储内部鹰派开始频频发声力挺加息，与耶伦鸽派声音相悖，@不仅导致美联储有关利率调整的前瞻性规则及预期管理受到世人的质疑，削弱了货币当局的公信力，而且还使稳定预期遭到了破坏，增加了市场的波动和不确定性。

3. 均衡实际利率难以准确定位。均衡实际利率是指与经济中长期（5年～10年）潜在增长一致，产出缺口为零，同时又不会引发通货膨胀的充分就业条件下的自然利率。泰勒规则中，影响利率调整的因素除了产出和通胀因素之外，还有就是均衡实际利率因素。

美联储调整联邦基金利率这一短期名义利率的基准是将其定在中期对经济发展最有利的水平，即均衡实际利率。因为如果美联储将市场利率保持在与均衡利率相比过高的水平，高企的借贷成本将抑制资本投资，经济发展会受到抑制，同时也意味着紧缩的货币政策；如果美联储将市场利率定位较低，则会造成政策宽松，引发通货膨胀。均衡实际利率虽然会在一段时间内保持相对稳定，但并非一成不变，而是根据诸多经济因素来决定的。首先，经济发展速度的快慢决定了均衡实际利率的高低。在一国经济快速增长的时候，由于投资的高回报，其均衡利率就会比较高，反之则会较低。虽然传统泰勒规则中均衡实际利率为2%，但金融危机以来，美国的均衡实际利率迅速下降。美联储曾采用宏观经济统计模型得出，均衡实际利率自危机以来显示为负值，直到2015年才逐渐回升至零。第二，经济发展的预期水平。由于美联储在危机期间不断下调GDP增长率预期，因此对未来均衡实际利率的预期值也相应下调，而这一预期值其实为均衡实际利率当前值提供了一个上限。第三，政府开支及税收政策因素。由于政府开支会对私人投资造成挤出，使得私人投资的资金减少，所以利率就会走高，即高额赤字趋向于增加均衡实际利率。

均衡实际利率有别于其他利率，具有抽象、理论或虚拟的特征，在泰勒规则的利率决策过程中，它比经济增长及通货膨胀等因素更加隐性。2016年美国就业和通胀表现时好时坏，经济复苏根基不稳，不仅如此，美联储对未来经济的看法也反复调整，2016年GDP预期由2015年底首次加息时的2.4%，降至2016年3月和6月的2.2%和2%，9月GDP增长预期再次降至1.8%，直到2016年12月才略升至1.9%。GDP增长预期的下调表明未来均衡实际利率水平的下降，在这种不确定环境下，美联储贸然加息可能会在短时间内造成经济减速从而逼迫美联储再次降息，而这样做的后果只能是扰乱经济复苏步伐。因此从保持利率平滑的角度出发，推迟加息可能造成的社会成本相对更小。

4. 世界经济回溢影响加大。除了就业与通胀这两大国内目标之外，一些国际因素，如世界经济对美的回溢获得美联储越来越多的关注与决策考虑。早在2015年9月的FOMC会议上，针对中国“811”汇改后的中国经济形势，耶伦就曾表示“我们特别关注中国和新兴市场。中国的经济正在转型，经济增速的放缓并不意外。但我们更应关注的是中国经济是否会出现断崖式的下跌”。2016年3月的FOMC会议之前，市场加息预期气氛浓厚。但此次会议决定暂缓加息，原因就是全球金融市场动荡，新兴市场经济增长放缓，美联储担心会影响美国刚刚企稳的经济。而在2016年6月的FOMC召开之际，英国脱欧造成的金融市场动荡也是美联储做出暂缓加息决定着重提及的原因。

虽然美国乃经济大国，美联储也拥有很强的央行独立性，在以单一的泰勒规则为基础的利率决策框架中，利率的调整主要是依据国内经济数据来进行改变。但是在开放经济条件下，尤其是在全球经济普遍低迷、增长前景不甚乐观的情况下，国际政策协调日渐提上各国央行的日程。美联储不仅需要考虑本国经济发展情况，而且也必须开始考虑别国经济对其的溢出与传导，而这些因素的考量是泰勒规则这一单一规则所涵盖不了的。美联储在做出利率决策时将国际因素纳入进来，一方面虽然增添了决策科学性，但也造成了决策不再像以前那样直接透明，市场以往所依据的简单利率反应规则不再足以支撑其清晰判断，造成预期混乱；另一方面相机抉择在美联储的决策中更加明显，其决策“摇摆”也就不足为奇了。

三、 结论

基于以上分析看出，美国货币政策虽然采取基于双重目标的单一泰勒规则的政策框架，但是双重目标的权衡、预期管理的变化、利率调整的基准--均衡实际利率的确定、单一规则的局限等都对货币政策的决策产出了影响，并且这种影响预计还将持续下去。继2016年底二次加息后，在2017年1月的第一次FOMC会议上，美联储虽然维持利率不变，但是劳动参与率波动不定说明就业复苏根基尚\，而特朗普财税政策对通胀的影响前景不明、世界经济形势总体疲软，都预示着今年的美联储加息又将是充满了不确定性。

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基金项目：国家社科基金重点项目“‘十三五’时期我国的金融安全战略研究”（项目号：15AJY017）；国家社科基金青年项目“西方国家金融危机与制度弊端分析研究”（项目号：14CJL017）。

作者简介：毛文莉（1978-），女，汉族，河南省卫辉市人，中国社会科学院研究生院博士生，研究方向为世界经济、国际金融。

收稿日期：2017-04-10。