房地产业:预期并不悲观

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地产市场正处在长达数年的去泡沫化过程，国际案例中，地产股通常只会在早期反弹后便长期寂静。但国内地产股则有望在明年走出V型走势。

春寒料峭，夏花绚烂

国内地产市场正处在去泡沫化进程。其中长期特征包括：经济中流动性长期趋势收缩是成因；去泡沫化中，房价通常只是丧失加速上涨动力，表现为微跌或微涨：交易量大多数情况下也表现平稳；但是地产股除了早期可能有快速反弹以外，大多数时间表现较差。

但是就2011年而言则有所特殊点：地产市场由于供给的推动呈现量升价微跌的局面，地产股则由于宏观政策波动可能出现V型走势。具体说来，

1.由于2010年投资在2011年将转化为异常高的供给，全国范围内将呈现供给推动导致的量升价跌局面。我们估计，全年成交量同比增长25％以上，价格则只会以温和促销方式小幅下跌。

2.在这个过程中，去化速度下滑，存货迅速积累，从而促使企业采取上述的促销策略。但是因此企业的利润率面临压力。

3.分区域看，二三线城市供给增长更快，这一方面意味着明年这些地区市场增长要远快于一线城市，同时也意味着其存货压力更大。因此，即使考虑这些地区可能的需求高增长，其价格也难以有较好表现。

4.但是总的来看企业资金压力并不大，不会造成致命后果。

5.通货膨胀波动导致宏观政策的剧烈波动将取代行业政策成为左右地产股方向的主要因素上半年向下风险较大，而下半年则存在较大的向上机会。

从历史案例来看，在这样的量升价微跌的弱势市场下可沿着三条投资主线择股：

中介类公司。通常对成交量的敏感性较大，盈利增长支持股价表现。

广义持有物业型公司，包括持有写字楼、酒店或商铺。稳定的收入表现通常会支持其估值水平相对开发类企业上升。

开发类企业中满足以下条件：资金来源可靠是必要条件(大多数上市公司可满足)；在融资条件满足下，首先需要维持利润率(高毛利项目，或者毛利润率稳定甚至有望随项目定位或区域层次升级)；其次满足量的增长，即更高周转(小的企业更可能有此潜力)。

从产业资本视角看房地产投资机会

存量货币过剩。通胀压力下货币政策调整趋势不可避免，但分析货币政策的角度我们认为不能仅局限在流量分析。M2与GDP的比值已由98年的124％上升至2009年的178％，两者增速的差额在09年也达到了19.2个百分点，而在2004-2008年，这一差额都为负值。目前国家用不断升级的行政手段抑制资金流入房地产，房地产对资金的吸纳能力明显下降，但由于已经发行的存量货币过剩，未来货币政策调整对行业基本面的影响并没有在货币供求平衡时产生环比影响明显。

市场预期并不悲观。购房者和开发商对市场的预期很难量化，但却是影响销量和价格的最重要因素。从定性和草根的感受，目前各界对市场的预期并不悲观。适应性预期用来解释购房行为最为合适，因为人们会基于历史而产生判断。而从房价演绎的历史，恐怕正是各界对市场并不悲观预期产生的最直接原因。房价经过2009年的V型反转，2010年1季度房价的再次失控和2010年3季度房价的反弹，购房者对房价难再出现十分悲观预期，而这种预期的自我实现也将使实际房价难出现明显松动，因为在降低了对房价下跌空间的预期后，房地产的价格弹性会变得较大，在适度价格回调后会有需求入场，所以市场销售也并不会出现明显萎缩。

行业长期供求拐点尚未到来。短期调控会压制行业估值水平，但我们不认为行业长期供求关系的拐点已到来。因为决定长期供求的两点要素短期不会改变。一是从供给层面分析，在分税制制度下，掌握土地供给源泉的地方政府会控制土地供给节奏，因为地方政府为了解决财政压力，不会让市场存在供大于求的预期，二是需求层面存在高房价和低收入不匹配的悖论是收入结构所决定的，贫富差距的不断扩大导致剩余财富流入到房地产市场中，所以要实质挤出这部分需求，从根本上需要调整收入分配结构。目前国家出台的限购政策，从中期的角度会抑制这部分资金的流入，弱化行业需求，但如果相关行政性政策不会在长期得到执行，行业长期需求也不会受到明显影响。

政策面：底部短期仍难出现。对行业的基本面我们并不过分担心，但政策面的缓和短期也难出现。我们在三季度策略报告中提出“找估值底不如找政策底”，因为没有政策底部出现，行业难有趋势性投资机会。而政策底出现至少需要两个条件，一是房价出现定程度回落，二是房地产投资的明显下滑。但短期内我们认为上述两点条件仍较难出现。

投资策略从产业资本视角看地产股价值。由于政策底部短期不会出现，所以地产股的估值水平受到抑制，尤其市盈率水平容易受市场情绪的影响。但从产业资本的角度，也即地产股约30％折价水平目前已经能产生足够吸引力，存量货币过剩和并不悲观的市场预期可保证目前测算的NAV水平不会发生明显波动，而未来土地市场的理性回归将为有拿地能力的上市公司重估水平的继续提升提供空间，从产业资本的本性分析，上市公司实际价值和市值间的明显价差不会长期存在。

建材：承前启后，东成西就

进入“十二五”元年，建材行业的投资主线；一是传统水泥行业供给逻辑突出，需求或超预期带来的机会，所谓“承前”，而在投资标的上从东到西都存在机会，所谓“东成西就”，二是新产业新材料如特种玻璃带来的机会，所谓“启后”。

水泥行业：需求的不确定和供给的确定。在假设地产投资增长10-20％基础上，测算水泥需求增长在6％-9％，1000万套的保障房建设将使需求超预期，建材下乡若提前铺开也是超预期因素之一；而供给增长在3-5％，大部分集中在上半年投产。我们需求的核心逻辑是保障房保障下，水泥表现可以脱离地产表现，这在日本经验中看到过，供给的确定性来自于38号文对新增生产线的限制审批，其效果将要在2011-2012年显现。各大企业从节能限电对价格冲击的效果上学到了供给的重要性。

限电结束之后的观察：7月份开始华东中南等陆续进入节能限电，由此带来价格暴涨，那么结束之后呢?一种情况是产能供给跟上之后价格回到原来水平，另种情况供需关系其实比想象中好，而且企业有意识的控制供给来达到维持价格的目的，价格回落幅度可控。我们认为由于股价对此并无过度反应，至少估值上未大幅提升。如果是后种情况则将来市场表现将超出预期。

水泥投资策略：由于水泥价格从高位恢复需要一个过程，上半年或者说一季度的业绩同比增长会非常抢眼，本轮地产调控从10月份开始，通胀环境下销量很难再持续萎缩两个季度以上，预计到2011年一季度之后销量会开始见底回升，适度紧缩流动性下，有业绩支撑的水泥是周期类股中最好的投资标的之一，短期内东部的供给逻辑更加强烈，中期内西部仍是战略性标的。

新兴产业相关子行业开启未来长期上升空间。进入四季度后，各行业、各地区“十二五规划”陆续出台，和建材相关的主题有节能，光伏、循环经济等，主要集中在节能玻璃太阳能玻璃，复合材料、石膏板等方面。