公司自由现金流量法估算企业价值

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摘要：现金流量是指企业在一定会计期间内，按照收付实现制原则，通过一定的经济活动而产生的现金流入量、现金流出量和现金净流量的统称。按照经济活动的内容，可以分为经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。而自由现金流量是指在企业满足了投资（包括长期投资和日常运营）之后剩余的现金流量，是可以自由支配没有确定用途的现金。自由现金流量按照使用主体的不同可以分为公司自由现金流量和股权自由现金流量。本文以青岛啤酒过去3年的财务资料为基础，使用现金流量分析方法估算该企业价值。

关键词：自由现金流量 企业价值 青岛啤酒

自从2009年薪酬管制实施以来，高管的超额薪酬问题仍然没有得到根本解决。是什么因素造成高管薪酬的异常，西方文献对该问题的回答主要基于两种理论，一是最优契约理论，二是管理层权力理论。那么，我国企业高管的超额薪酬是基于最优契约的考虑还是受到管理者寻租的影响？如果高管超额薪酬真的是对企业利益的攫取，那么他们是通过什么途径进行寻租的呢？

一、实证检验

（一）假设的提出。

最优薪酬契约理论认为，通过将薪酬与企业业绩挂钩能有效地解决委托问题，缓解高管与股东之间的冲突。然而，由于个人的有限理性、信息的不对称性以及外部环境的复杂性等原因，最优薪酬契约是存在缺陷的。高管超额薪酬的存在正是管理层扭曲薪酬契约的证据。唐慧（2011）实证得出超额薪酬的性质为租金，并且租金汲取问题比较严重，对公司业绩产生了不利影响。因此，本文提出假设：

假设一：高管超额薪酬与公司经营业绩负相关。

作为对最优薪酬契约的补充，管理层权力理论认为，在业绩之外，高管权力是导致高管超额薪酬的一个重要原因。经理掌握的权力越大，就越能利用不完备的治理结构谋取超过其合理所得的超额收益。宋少平、陆智强等众多学者实证得出高管超额薪酬与管理层权力正相关，高管有动机通过影响薪酬的制定，提高自身的薪酬。因此，本文提出假设：

假设二：高管超额薪酬与管理层权力正相关。

政府补助作为营业外收入的指标之一，是典型的外生变量，它能迅速改善公司业绩，但却是薪酬业绩的噪音，不能反映高管对企业的贡献。另外政府在决定财政补贴的投向和规模时并没有严格的限制，在给予企业财政补助时也缺乏严格的约束条件，软约束的存在使得公司高管在获得政府补贴后有很大的支配权力和决策空间，在使用意图上也显得更加随意。那么政府补助是否是高管寻租的途径之一呢？是否会如赵宇恒、孙悦（2014）所言，政府补助的低效性以及高管的寻租行为会导致政府补助成为高管变相分红的盛宴？因此，本文提出假设：

假设三：政府补助是高管获取超额薪酬的手段之一，即政府补助与高管超额薪酬正相关。

（二）样本选择与数据来源。本文选取2010―2013年所有上市的国有公司为初始样本。在此基础上，对该样本进行了进一步的筛选：剔除了金融保险行业的上市公司以及相关数据缺失的公司，剔除后得到符合条件的样本数据共965个。本文研究的数据主要取自CSMAR中国股票市场研究数据库，使用的软件为SPSS 19.0。

（三）模型建立与变量定义。

1.模型建立。

（1）高管超额薪酬的获取。在实证分析中，本文主要借鉴唐清泉（2007）的模型来测算高管的超额薪酬。我们认为，高管的超额薪酬为薪酬总额减去期望薪酬，高管期望薪酬可以通过对下面模型（1）进行回归得出：

Ln（pay）=α+βXi + u （1）

其中，Xi为决定高管期望薪酬的因素。通过参考各个学者的研究，本文选取了公司规模、营业利润率、无形资产比以及公司所处的区域、行业以及年份作为影响因素。

对模型（1）进行回归后，得到方程中的α和β，即求出高管的期望薪酬：

Ln（expay）=α+βXi

overpay=Ln（pay）- Ln（expay），即模型（1）中的残差u。

（2）高管超额薪酬的性质及其与政府补助的关系。在实证分析中，本文借鉴罗宏、黄敏、周大伟、刘宝华（2014）的研究将模型设定如下：

Overpay=α0+α1OA+α2Power+α3Subsidy+α4Size+α5Lever+α6Growth+α7IA+∑α8Zone+∑α9Lnd+∑α10Year+ε （2）

2.变量定义。所有变量的定义见下页表1。

二、实证结果与分析

（一）描述性分析。下页表2显示，在2010―2013年间，国企上市公司前三名高管薪酬的最大值为1 387.88万元，最小值为11万元，可见国企中高管薪酬存在较大的差距。所有样本中政府补助的最小值为1万元，最大值高达28亿元，可以看出政府补助的分布明显不均。从样本的经营业绩来看，营业利润率的均值为62.21%。另外，从管理层权力变量来看，占样本7%的公司董事长与总经理两职合一，说明大部分国企上市公司董事长与总经理分别由不同的人来担任;董事会规模的均值为9.44，独董比例超过了三分之一，说明国企上市公司在独董比例的控制方面基本符合证监会的要求;第一大股东持股比例大约保持在40%左右，表明国有企业的股权集中度较高。

（二）相关性分析。从表3高管超额薪酬与企业经营业绩的相关性分析结果来看，高管超额薪酬与营业利润率之间的Sig值为0.496，初步表明高管的能力以及努力的程度与获得的超额薪酬的关系并不显著。从代表管理层权力的变量来看，高管超额薪酬与其两职合一、董事会规模、独董比例、第一大股东持股比例之间的Sig值均小于0.05，说明高管超额薪酬与这些管理层权力变量具有显著相关性。而政府补助与高管超额薪酬之间的Sig值为0.000，在0.01水平上显著正相关，从两者的关系来看，政府补助可能会为高管超额薪酬的来源提供了一种途径。

（三）多元回归分析。为进一步研究高管超额薪酬的性质及其与政府补助之间的关系，本文进行了回归分析。从表4多元回归分析的结果可以看出，高管超额薪酬与公司的经营业绩关系不显著，且两者之间的系数为负，说明超额薪酬的存在损害了公司的经营业绩，为假设一提供了证据。另外在代表管理层权力的变量中，反映高管权力来源的两职合一变量的回归系数Sig值小于 0.01，在1%的水平与高管超额薪酬正相关，说明代表高管权威的两职合一能够显著提高高管报酬，证实了管理层权力理论在我国的国有企业中存在一定的适用性。董事会规模、独董比例两个变量代表了对管理者权力的约束，它们的回归系数Sig值均大于0.05，统计结果不显著，而且董事会规模与高管超额薪酬的系数为正，说明董事会的设立并没有对监督高管起到实质性作用，甚至他们与高管还存在合作或者“共谋”的关系，为高管寻租提供了便利，该实证结果支持了假设二的结论。第一大股东持股比例与高管超额薪酬的估计系数在0.05的水平上显著为负，说明上市的国企中大股东出于自身利益的考虑会加强对高管的监督，对抑制高管超额薪酬起到了积极的作用。另外，政府补助与高管超额薪酬在0.01的水平上显著正相关，说明政府补助是高管汲取租金的工具，假设三得到强有力的证实。

从共线性诊断的结果来看，除公司规模的VIF为2.025外，其他变量的VIF值都小于2，说明各变量之间的共线性问题不会显著地影响回归结果。同时，调整R2为0.242，模型拟合度较好，自变量可以很好地解释因变量;DW值为0.946，接近于1，表明误差项独立，基本上不存在序列相关性问题;F检验值的Sig为0.000，小于0.01，表明因变量与自变量之间呈现很强的线性关系，方程的显著性通过检验。

三、结论与建议

（一）结论。本文利用2010―2013年上市国有公司的数据实证检验了政府补助与超额薪酬的关系。研究发现：第一，高管的超额薪酬与公司经营业绩的系数为负数，说明超额薪酬降低了公司的业绩，使股东的利益受损，从这种意义上来说，高管超额薪酬的性质为租金。第二，高管的权力越大，其超额薪酬越高，而对高管权力起到抵制作用的董事会并没有发挥应有的监督作用，反而会为高管提供方便。两方面的对比显示出，我国国有上市公司高管薪酬契约离最优薪酬契约的要求还很远，管理层权力理论更能解释目前国企“穷庙富方丈”的现状。第三，政府补助与高管超额薪酬显著正相关，说明政府补助的作用发生了扭曲，公司高管可以凭借手中的权力以及天然的信息优势追求自身利益的最大化，擅自改变政府补助的流向，使得政府补助资金的配置效率降低。

（二）建议。（1）加强对政府补助流向的监督。我国政府要加强对政府补助流向的监控，限制政府补贴的使用范围，杜绝高管滥用政府补助的徇私行为，同时要求上市公司严格披露获得政府补助的金额以及用途，使外界充分了解公司真实的经营状况和获利能力。（2）优化公司内部控制，制衡管理层权力。建立健全内部规章制度，转变董事会的职能，提高董事会在公司内部控制中的核心地位，充分发挥独立董事的监督作用，并且要尽量使经理与董事两职分离，避免相互越位。（3）完善高管薪酬设计，改进绩效考核办法。建立市场化薪酬分配机制，以市场化来抑制国企高管的不合理高薪，改变国企行政化选拔管理层的模式。建立更为严格的薪酬与经营业绩挂钩的绩效考核体系，形成较为合理的国企高管人员薪酬水平，约束高管的自利空间。S

参考文献：

1.罗宏，黄敏，周大伟，刘宝华.政府补助、超额薪酬与薪酬辩护[J].会计研究，2014，（01）： 42-48.

2.步丹璐，王晓艳.政府补助、软约束与薪酬差距[J].南开管理评论，2014，（02）：23-33.

3.赵宇恒，孙悦.政府补助：补助了企业还是高管[J].天津财经大学学报，2014，（10）：15-25.

4.唐慧.央企上市公司高管薪酬租金汲取问题研究[D].南京财经大学，2011.

5.刘绍娓，万大艳.高管薪酬与公司绩效：国有与非国有上市公司的实证比较研究[J].中国软科学，2013，（02）： 90-101.