国寿首季业绩降近六成

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准备金增提、投资收益减少35%和交易性资产亏损，以及可供出售金融资产在当季度亏损130亿元等不利因素，增加了市场对国寿未来三个季度可能出现的减值或浮亏的担忧。这或许是其价值转型必须付出的代价。

4月28日，中国人寿2016年一季报，一季度实现归属于母公司股东的净利润52.5亿元，同比下降57.2%；实现营业收入2200亿元，同比增长14.2%，其中已赚保费1964亿元，同比增长30.7%。截至一季度末，国寿总资产规模达到2.5万亿元，较2015年末增长3.9%，归属于母公司股东权益减少2.5%。

由于国寿已于4月20日盈利预警，因此，其一季度净利润同比减少57.2%，总投资收益率降至3.69%，折现率假设下调对利润的负面影响均在市场预期之内。值得注意的是，准备金增提（一季度750天平均国债收益率下滑6个基点）、投资收益减少35%和交易性资产亏损，以及可供出售金融资产在当季度亏损130亿元等不利因素，增加了市场对国寿未来三个季度可能出现的减值或浮亏的担忧。

国寿净利润下降的主要原因为：首先，投资收益同比大幅下降34.6%，一季度股市震荡导致股票投资价差收益同比大幅减少，浮盈亦大幅缩水约130亿元，对一季度净利润直接影响约为-40亿元；其次，750日国债收益率移动平均在2016年开始进入快速下行通道，导致传统险准备金显著上升，对一季度净利润直接影响约为-30亿元。

准备金计提大幅增长

总体来看，投资收益减少和准备金计提大幅增加导致国寿一季度净利润同比大幅下降。一季度，沪深300指数下滑14%左右，国寿的投资收益和公允价值也大幅减少；国寿投资收益从2015年同期的384亿元降至251亿元，同比减少34.6%；净投资收益率为5.00%，总投资收益率为3.69%，总投资收益率较2015年上半年的9.06%下降5.37个百分点；公允价值亏损27.25亿元，相较于2015年同期减少56.24亿元。受评估利率和其他假设变动的影响，公司责任准备金增加54.79亿元， 一季度保险责任准备金计提697.21亿元，同比增加66.72%。

总投资收益率下降原因在于，实体经济投资回报率下降，货币市场利率持续下行，资本市场的“资产荒”问题加剧。截至3月底，10年期国债和国开债收益率降至2.84%和3.28%，AAA级10年期企业债收益率降至3.80%。1年期银行理财产品预期年化收益率从年初的4.7%降至3月末的4.2%。

净投资收益率较高的原因在于，净投资收益包含了权益分红，且净投资收益率采用一季度收益率×4的简单年化处理。受一季度附加万能险销售明显增加的影响，流动负债与流动资产占比增加，其中交易性债券配置规模大幅增加超过45%，货币资金也同比增长42%，随着二季度债券市场的遇冷，预计国寿的投资压力将因结构调整和价值转型进一步加大。

一季度，国寿实现保费收入2016.5亿元，同比增长31.4%，这主要是由于国寿在一季度主打国寿鑫福年年年金和养老金组合产品，带动新单保费和保户储金高增长。一季度退保率减少0.97个百分点，降至2.41%。在保费高增长的同时，赔付支出和费用支出同比增长56.3%和61.2%，增速较高。

不过，随着国寿不断持续优化投资结构，使得净投资收益率有所提升。一季度，虽然国寿总投资收益率为3.69%，同比下滑4个百分点，但净投资收益率为5%略有提升。从资产配置来看，国寿持续降低定存和可供出售金融资产的占比，增加货币资金和交易性金融资产的占比。一季度，国寿货币资金、交易性金融资产分别比2015年年末增加41.9%和45.9%，交易性金融资产占比持续提升，占总资产比重上升至7.91%，投资波动性持续增加。

与此同时，国寿净资产环比负增长，表明资本市场表现不佳导致浮盈加速消耗。国寿一季度末归属净母公司股东的净资产为3145.3亿元，较年初下降2.5%，一季度公司浮亏132亿元，累积浮盈降低至169亿元，占净资产比重从9.9%下降至5.3%。如果未来市场持续波动，将进一步加大国寿资产减值计提的压力。

权益市场的大幅波动对国寿的投资收益造成了较大的影响。截至2015年年末，国寿股票基金资产规模达2810亿元，考虑到2016年一季度以来权益市场的大幅波动，截至2016年一季度末，国寿可供出售金融资产较年初下降3%，预计公司2016年一季度股票基金规模有所下降。2016年一季度，上证综指下跌14%，而2015年同期则上涨15%，收益率与资产规模的双双下降，使得国寿2016年一季度投资收益（含公允价值变动损益）同比下降45%，其他综合收益同比下降43%，总投资收益率降至3.69%。

而在债券投资方面，国寿99%左右的企业债或其发行人信用评级为AA/A-2或以上，债券投资安全性较高，净投资收益率也保持在5%。在会计处理方面，国寿股票基金资产计入交易性金融资产的占比约为15%，为四家险企中最高（中国平安13%、新华保险12%、中国太保10%），预计公司2016年会降低股票基金资产计入交易性金融资产的比例，以平滑投资收益的波动。

高华证券认为，季度盈利并非衡量险企长期盈利的良好指标，因为股市巨震会冲击投资收益。投资是盈利下滑的主要原因。2016年一季度，沪深300指数下挫14%，保险资金均难以幸免；但值得注意的是，国寿权益投资的表现可能还不及大盘股指，这也是其盈利大幅下降的重要原因。此外，国寿一季度的净投资收益率从4.65%改善至5%，可能因为其加大了非标资产投资的配置。

假设调整带来的准备金上升导致税前利润降低了55亿元，其原因可能在于传统产品贴现率降低。预计未来几个季度还会出现准备金增提，因为过去24个月中债券收益率走低。从这个角度看，基于IFRS的盈利数据难以反映保险公司的真实经济价值，而且较多销售传统保障型产品的寿险公司可能受到更多的冲击。